公司理財(羅斯 第五版)

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1、斯蒂芬斯蒂芬 A.羅斯羅斯(Stephen A.Ross)羅德爾福羅德爾福 W.菲斯特費爾德菲斯特費爾德(Randolph W.Westerfield)杰弗利杰弗利 F.杰富杰富(Jeffrey F.Jaffe)吳世農(nóng)吳世農(nóng) 沈藝峰沈藝峰 等譯等譯 機械工業(yè)出版社機械工業(yè)出版社第一章第一章 公司理財導(dǎo)論公司理財導(dǎo)論1.1 什么是公司理財1.2 公司證券對公司價值的或有索取權(quán)1.3 公司制企業(yè)1.4 公司制企業(yè)的目標(biāo)1.5 金融市場1.6 本書概述公司組織形式公司組織形式個體業(yè)主制：1個人經(jīng)營管理合伙制：若干人經(jīng)營管理，一般合伙人 負(fù)無限責(zé)任，有限合伙人以其出資負(fù)有限責(zé)任一般合伙制：參加人全是一

2、般合伙人。有限合伙制：參加人至少有1個為一般合伙人。公司制：公司是獨立法人，實行法人財產(chǎn)制度 和法人治理結(jié)構(gòu)。優(yōu)點和缺點比較：個人業(yè)主制合伙制公司制創(chuàng)立和費用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資金籌集控制權(quán)責(zé)任生命期稅收簡單/低簡單/難集中無限有限個人所得稅簡單/低難/難集中至少一人無限有限個人所得稅難/高易/易分散有限無限公司、個人所得稅圖圖1-3 企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖現(xiàn)金經(jīng)理現(xiàn)金經(jīng)理信用經(jīng)理信用經(jīng)理投資預(yù)算經(jīng)理投資預(yù)算經(jīng)理財務(wù)計劃經(jīng)理財務(wù)計劃經(jīng)理資金主管資金主管稅務(wù)經(jīng)理稅務(wù)經(jīng)理成本會計經(jīng)理成本會計經(jīng)理財務(wù)會計經(jīng)理財務(wù)會計經(jīng)理數(shù)據(jù)處理經(jīng)理數(shù)據(jù)處理經(jīng)理財務(wù)主管財務(wù)主管副總裁和財務(wù)總監(jiān)副總裁和財務(wù)總監(jiān)總裁和經(jīng)營

3、總監(jiān)總裁和經(jīng)營總監(jiān)董事會主席和執(zhí)行總裁董事會主席和執(zhí)行總裁董董 事事 會會圖圖1-4 企業(yè)和金融市場之間的現(xiàn)金流量企業(yè)和金融市場之間的現(xiàn)金流量稅收企業(yè)投資的資產(chǎn)(B)流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)來自企業(yè)的現(xiàn)金流量(C)金融市場短期負(fù)債長期負(fù)債權(quán)益資本政府(D)企業(yè)發(fā)行債券(A)留存現(xiàn)金(E)股利和債務(wù)支付(F)圖圖1-5 債務(wù)資本和權(quán)益資本的或有索取權(quán)債務(wù)資本和權(quán)益資本的或有索取權(quán)FF給債權(quán)人的支付企業(yè)價值(X)FF企業(yè)價值(X)給債權(quán)人和股東的支付F給股東的支付企業(yè)價值(X)支付給債權(quán)人支付給股東控制權(quán)和所有權(quán)相分離控制權(quán)和所有權(quán)相分離管理范圍管理資 產(chǎn)債 務(wù)權(quán) 益 股 東債 權(quán) 人公司理財研究的問題公

4、司理財研究的問題投資：資本預(yù)算、資本性支出、流動資產(chǎn)投資籌資：資本成本、資本結(jié)構(gòu)（V=B+S）經(jīng)營中現(xiàn)金流量管理：短期資本（流動資本）、短期負(fù)債（流動負(fù)債）、凈營運資本（短期資本-短期負(fù)債）股利分配：股利政策流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)1、有形固定資產(chǎn)2、無形固定資產(chǎn)流動負(fù)債長期負(fù)債所有者權(quán)益凈營運資本公司財務(wù)目標(biāo)和金融市場公司財務(wù)目標(biāo)和金融市場公司理財?shù)目偰繕?biāo):公司財富最大化金融市場:金融性商品交易市場短 期 存 放 市 場 同 業(yè) 拆 借 市 場票 據(jù) 承 兌 與貼 現(xiàn) 市 場短 期 證 券 市 場貨 幣 市 場(短 期)一 級 二 級長 期 證 券 市 場 長 期 存 放 市 場資 本 市 場(長

5、期)資 金 市 場外 匯 市 場黃 金 市 場金 融 市 場第二章第二章 會計報表與現(xiàn)金流量會計報表與現(xiàn)金流量2.1 資產(chǎn)負(fù)債表2.2 損益表2.3 凈營運資本2.4 財務(wù)現(xiàn)金流量2.5 本章小結(jié)附錄2A 財務(wù)報表分析附錄2B 現(xiàn)金流量表附錄2C 美國聯(lián)邦稅率會計報表會計報表資產(chǎn)負(fù)債表:反應(yīng)公司擁有的資產(chǎn)及其來源 左側(cè):從上到下按流動性從大到小列出公司擁有的 資產(chǎn)項目(分賬面價值和市場價值)右側(cè):上半部分從下到下按短期到長期列出公司的負(fù)債 下半部分列出公司的所有者權(quán)益 編制基礎(chǔ)：資產(chǎn)=放=負(fù)債+所有者權(quán)益損益表:衡量公司一特定時期(如一年)的業(yè)績.從上到下列出營業(yè)利潤、稅前利潤、凈利潤（每股利

6、潤）編制基礎(chǔ)：利潤=收入-費用現(xiàn)金流量表：反映公司現(xiàn)金流量變化 從上到下按經(jīng)營性現(xiàn)金流量、投資性現(xiàn)金流量和籌資性現(xiàn)金流量 列出凈營運資本：流動資產(chǎn)減流動負(fù)債。表表2-1 美國聯(lián)合公司資產(chǎn)負(fù)債表美國聯(lián)合公司資產(chǎn)負(fù)債表 (單位：百萬美）)(19X2年和19X1年)資產(chǎn)負(fù)債表 美國聯(lián)合公司負(fù)債與股東權(quán)益資產(chǎn)19X219X1流動負(fù)債19X219X1流動資產(chǎn)應(yīng)付帳款現(xiàn)金及其等價物$140$107應(yīng)付票據(jù)$213$197應(yīng)收賬款294270應(yīng)計費用5053存貨269280流動負(fù)債合計223205其他5850$486$455流動資產(chǎn)合計$761$707長期負(fù)債：固定資產(chǎn)遞延稅款$117$104財產(chǎn)、廠房及設(shè)

7、備$1,423$1,274長期債務(wù)長期負(fù)債合計471458減累計折舊-550-460$588$562財產(chǎn)、廠房及設(shè)備凈值873814無形資產(chǎn)及其它財產(chǎn)245221股東權(quán)益：固定資產(chǎn)合計$1,118$1,035優(yōu)先股$39$39普通股（面值$1）5532股本溢價347327累計留存收益390347減庫存股票-26-20股東權(quán)益合計$805$725資產(chǎn)總計$1,879$1,742負(fù)債與股東權(quán)益合計$1,879$1,742表表2-2 美國聯(lián)合公司損益表美國聯(lián)合公司損益表 單位：百萬美元 （19X2年）損益表美國聯(lián)合公司總銷售收入產(chǎn)品銷售成本$2,262-1,655銷售、一般費用及管理費用-327折舊

8、-90營業(yè)利潤$190其他利潤29息前稅前利潤$219利息費用-49稅前利潤$170所得稅-84當(dāng)期：$71遞延：$13凈利潤$86留存收益$43股利$43 表表2-3 美國聯(lián)合公司的財務(wù)現(xiàn)金流量美國聯(lián)合公司的財務(wù)現(xiàn)金流量 單位：百萬美元（19X2年）財務(wù)現(xiàn)金流量美國聯(lián)合公司企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)現(xiàn)金流量經(jīng)營性現(xiàn)金流量$238 （稅前息前利潤加折舊減稅）資本性支出 （固定資產(chǎn)的取得減固定資產(chǎn)的出售）-173經(jīng)營運資本的增加債務(wù)合計-23$42企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流量企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流量債務(wù)$36利息加到期本金間長期債務(wù)融資權(quán)益6（股利加股票回購減新權(quán)益融資）合計$42財務(wù)分析一財務(wù)分析一一、短期

9、償債能力分析公司償付短期（一年內(nèi)將到期的）債務(wù) （流動負(fù)債）能力。償還流動負(fù)債的來源是流動資產(chǎn) 流動資產(chǎn)：現(xiàn)金、短期投資、應(yīng)收款項、存貨 流動負(fù)債：應(yīng)付帳款、應(yīng)付票據(jù)、年內(nèi)到期長期 債務(wù)流動比率=流動資產(chǎn) 流動負(fù)債速動比率=速動資產(chǎn) =流動資產(chǎn)-存貨 流動負(fù)債 流動負(fù)債財務(wù)分析二財務(wù)分析二二、營運能力分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入總額 平均資產(chǎn)總額應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=銷 售 收 入 總 額 平均應(yīng)收帳款凈額 平均收帳期=會 計 期 天 數(shù) （天）應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售成本 平均存貨 存貨周轉(zhuǎn)期=會 計 期 天 數(shù) （天）存貨周轉(zhuǎn)率財務(wù)分析三財務(wù)分析三三、財務(wù)杠桿（長期償債能力）債務(wù)增大具有

10、雙重性：風(fēng)險和收益 負(fù)債比率=總 負(fù) 債 總 資 產(chǎn) 負(fù)債權(quán)益比=總 債 務(wù) 總 權(quán) 益 權(quán)益乘數(shù)=總 資 產(chǎn) 總 權(quán) 益 利息保障倍數(shù)=息前稅前利潤 利息費用財務(wù)分析四財務(wù)分析四四、銷售利潤率 銷售利潤率 銷售凈利潤率=凈 利 潤 總銷售收入 銷售總利潤率=息前稅前利潤 總銷售收入資產(chǎn)收益率（ROA）資產(chǎn)凈收益率=凈 利 潤 平均總資產(chǎn) 資產(chǎn)總收益率=息前稅前利潤 平均總資產(chǎn)財務(wù)分析五財務(wù)分析五 股利支付率（ROE）ROE=凈 利 潤 平均的普通股股東權(quán)益 ROE=銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益倍數(shù) =凈 利 潤 *總 銷 售 收 入 *平均的總資產(chǎn) 總銷售收入 平均的總資產(chǎn) 平均的股東權(quán)益股

11、利支付率 股利支付率=現(xiàn)金股利 凈利潤 留存比率=留存收益 凈利潤財務(wù)分析六財務(wù)分析六五、可持續(xù)增長率 可持續(xù)增長率=ROE *留存比率六、市場價值比率 市盈率（P/E）=每 股 市 價 上年每股利潤（盈余）每股收益率=每股股利 每股市價 市值 與賬面價值比（M/B）=市 值 賬面價值 托賓Q比率=負(fù)債市場價值+權(quán)益市場價值 賬面價值第第3章章 金融市場和凈現(xiàn)值：高級理財?shù)牡谝唤鹑谑袌龊蛢衄F(xiàn)值：高級理財?shù)牡谝辉瓌t原則3.1 金融市場經(jīng)濟(jì)3.2 一定時期內(nèi)的消費選擇決策3.3 競爭性市場3.4 基本原則3.5 原則的運用3.6 投資決策闡述3.7 公司投資決策過程3.8 本章小結(jié)基本術(shù)語基本術(shù)語

12、無記名金融工具（IOU）：授權(quán)給任何持有人有權(quán)獲得支付的金融工具金融中介機構(gòu)：執(zhí)行使借貸雙方（或交易者）匹配這種市場職能的機構(gòu)市場出清：愿意借款的總量=愿意貸款的總量均衡利率r：使市場出清時的利率，該利率唯一價格追隨者：其交易行為不會對利率產(chǎn)生影響，只能被動地對價格和利率作出反應(yīng)完全競爭金融市場：1 無交易成本，可自由進(jìn)入和退出 2 有關(guān)借貸機會的信息是對稱的 3 存在大量交易者，均為價格追隨者 明年消費機會模型和不同曲線明年消費機會模型和不同曲線明年消費機會模型明年消費機會模型$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40

13、,000$60,000$80,000$100,000$120,000無耐心者耐心者 假設(shè)：行為人今年和明年都可收入$50,000Y=105,000-(1+r)x 明年消費yR=10%今年消費x$105,000$95,454不同利率對消費機會的影響不同利率對消費機會的影響$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$160,000r=10%r=50%明年的消費明年的消費yY1=105,000-（1+10%）xY2=125,00

14、0-（1+50%）x 今年的消費今年的消費x今年投資和明年消費機會今年投資和明年消費機會沒有投資有投資$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$0$20,000$40,000$60,000$80,000$100,000$120,000$140,000$160,000明年消費機會模型明年消費機會模型今年的消費xY=（16,000-10,000*1.1)+105,000-(1+10%)x假設(shè)行為人今年從市場貸入$10,000進(jìn)行投資,明年可收入$16,000明年的消費y$110,000$105,000$95,954 投資決策第一原則投資決策第一原

15、則金融市場的存在，使人們可通過借貸調(diào)整他在不同時期的消費行為項目投資的條件是：至少可以獲得與金融市場中同樣的機會分離定理：對個人而言，一項投資價值與個人消費偏好無關(guān)投資的凈現(xiàn)值NPV：未來投資現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值減去初始投資投資決策的NPV法則：NPV0NPV法則適用于個人和公司第四章第四章 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值4.1 單期的案例4.2 多期的案例4.3 復(fù)利計息期數(shù)4.4 簡化公式4.5 如何評價公司的價值4.6 本章小結(jié)資金的時間價值資金的時間價值資金（貨幣）時間價值：在不同時點資金價值的關(guān)系將用于資本預(yù)算、籌資決策及營運資金管理復(fù)利頻率：復(fù)利計息的時間 單期：只考慮一期 多期：考慮至少兩期及兩期以上

16、 各期現(xiàn)金流一般指發(fā)生在該期期末 未來價值和復(fù)利未來價值和復(fù)利 復(fù)利：在計算時間價值時，本金計算利息，利息也 要計算利息（以下一般按復(fù)利計算）未來價值（終值）：現(xiàn)在一定量資金的未來價值 計算公式：PV現(xiàn)在資金量，F(xiàn)V終值，r利率 T計息期數(shù)：單期：FV1=PV*（1+r）多期(T)期：FVT=PV*（1+r）T=PV*FVIFr，T現(xiàn)值和折現(xiàn)率現(xiàn)值和折現(xiàn)率現(xiàn)值：未來一定量資金的現(xiàn)在價值折現(xiàn)率(貼現(xiàn)率)：計算現(xiàn)值時適用的利率計算公式：PV，F(xiàn)V，r，T含義同上(r也稱貼現(xiàn)率)單期：PV=FV1*1/(1+r)多期：PV=FVT*1/(1+r)T PVIFr，T=1/(1+r)T稱為貼現(xiàn)系數(shù)，可查

17、表 要等待多久？要等待多久？1、根據(jù)現(xiàn)值、終值、利率求期數(shù)2、如果我們今天存款$5000 以利息率為 10%,我們不得不等待多久可以漲到$10,000?解:FVT=PV(1+r)T$10000=$5000 x(1.10)T(1.10)T=2T=ln(2)/ln(1.10)=7.27 年根據(jù)現(xiàn)值、終值、期數(shù)求利率假設(shè)一所大學(xué)的教育費用在你的孩子18歲上大學(xué)時總數(shù)將達(dá)到$50,000。你今天有$5,000用于投資。利息率為多少時你從投資中獲得的收入可以解決你孩子的教育費用？解 r:FVT=PV(1+r)T50000=5000 x(1+r)18(1+r)18=10(1+r)=10(1/18)r=0.

18、13646=13.646%（年）利率多少是足夠的？利率多少是足夠的？凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值(NPV)凈現(xiàn)值：一項投資在各期凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和計算 NPV的小結(jié):只加（減）同一時期的現(xiàn)金流量形成該期凈現(xiàn)金流量Ct應(yīng)用時間價值對于每一期定義一個現(xiàn)金流量（即使它在0時期)使用正確的折現(xiàn)率將各期凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)總的計算 NPV的公式:NPV=-C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)2+.+CT/(1+r)T TtTtttttrCrCC100)1()1(Ct 第t期凈現(xiàn)金流量實際年利率和復(fù)利時期實際年利率和復(fù)利時期復(fù)利計息時期(m)：一年內(nèi)計算復(fù)利的期數(shù)利息率是如何計算的 名義年利率(SAIR)：通常按年給出的

19、年利率(未給定復(fù)利計息期，因此年收益取決于復(fù)利計息期)這是銀行經(jīng)常引用的實際年利息率(EAIR)：根據(jù)給定的復(fù)利計息期求出的年利率(一般給定了實際利息率，年收益是確定的)EAIR=(1+r/m)m-1復(fù)利計息期為m的T期復(fù)利終值 FVT=PV(1+r/m)mT 連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利的EAIR =er-1=(1+r/m)m-1 對于連續(xù)復(fù)利的 時間價值 FVT =PV*erT這里 r 使用名義年利息率mlim簡化公式簡化公式(有關(guān)年金計算有關(guān)年金計算)永續(xù)年金一系列沒有止境的現(xiàn)金流永續(xù)增長年金現(xiàn)金流以固定增長率(g)無限增長年金固定時期的一系列現(xiàn)金收付活動增長年金在有限時期內(nèi)以固定增長率增長

20、的現(xiàn)金流遞延年金前面有若干期(如s期)未有收付，從s+1期開始T期內(nèi)有收付的年金年年 金金年金是固定時期內(nèi)一系列穩(wěn)定有規(guī)律的現(xiàn)金收付活動 每期收付在期末發(fā)生的稱為普通年金或年金或后付年金,在期初發(fā)生的稱為先付年金 簡化公式:現(xiàn)值PV=C1/r-1/r(1+r)T=C*PVIFAr,T終值FV=C(1+r)T/r-1/r=C*FVIFAr,T PV現(xiàn)值，F(xiàn)V終值，C年金數(shù)(每期收付)T總期數(shù)，r折現(xiàn)率 注:等比數(shù)列T項求和公式 101111TtTTtttqqaagag111110qqaaqaqTTttTtt增長年金增長年金增長年金是在有限時間內(nèi)以固定增長率增長的現(xiàn)金流 Ct=C(1+g)t-1簡

21、化公式:PVt=Ct+1 x 1/(r-g)-1/(r-g)x(1+g)/(1+r)T0123|-|-|-|(r=10%)$100$102$104.04(g=2%)PV0=100 x 1/0.08-(1/0.08)x(1.05/1.10)3=$253永續(xù)年金永續(xù)年金永續(xù)年金是一系列沒有止境的現(xiàn)金流 簡化公式:PV=C/r=遞延年金現(xiàn)值：PV=C*PVIFAr，T*PVIFr，s先付年金現(xiàn)值：PV=C(1+r)PVIFAr，T先付年金終值：FV=C(1+r)FVIFAr，T1)1(ttrC永續(xù)增長年金永續(xù)增長年金永續(xù)增長年金的現(xiàn)金流以固定增長率無限增長簡化公式:PV=C /(r-g)=(g YT

22、M,價格 票面價值(溢價債券)當(dāng)票面利息率 YTM,價格 使用例 2(固定增長)去計算 P3D4=$2.52 x 1.04=$2.62P3=$2.62/(.12-.04)=$32.75問題問題 5.13(結(jié)論結(jié)論)股票預(yù)期的未來現(xiàn)金流量:0123|-|-|-|(r=12%)D1D2D3+P32.162.332.52+32.75P0=2.16/1.12+2.33/1.122+35.27/1.123=$28.89關(guān)于股票估價的有關(guān)問題關(guān)于股票估價的有關(guān)問題股利增長率g的估計g=留存比率*留存收益回報率 （下年盈利=今年盈利+今年留存收益*留存收益回報率）折現(xiàn)率r的估計，由：P0=D1/(r-g)=

23、r=D1/P0+g 公司增長的每股凈現(xiàn)值模型NPVGO設(shè)公司是穩(wěn)定股利，每股股利為EPS，公司的股價為：P0=EPS/r公司投資于凈現(xiàn)值為NPV的項目時，股價為：P0=EPS/r+NPVGO 利率期限結(jié)構(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)即期利率：當(dāng)前執(zhí)行的一年期、二年期利率，r1，r2，.遠(yuǎn)期利率：當(dāng)前假定的以后的一年期、二年期，利率利率期限結(jié)構(gòu)：即期利率與時間的關(guān)系，或債券到期收益率與到期期限的關(guān)系利率期限結(jié)構(gòu)理論：ft第t期的遠(yuǎn)期利率，rt預(yù)計的第t年的即期利率預(yù)期假說：ft=rt流動性偏好假說：ft rt 第六章第六章 資本預(yù)算的其他方法資本預(yù)算的其他方法6.1 為什么要使用凈現(xiàn)值法6.2 回收期法6.3

24、折現(xiàn)回收期法6.4 平均會計收益率法6.5 內(nèi)部收益率法6.6 內(nèi)部收益率法存在的問題6.7 盈利指數(shù)6.8 資本預(yù)算實務(wù)6.9 本章小結(jié)互斥項目和獨立項目互斥項目和獨立項目互斥項目：幾種潛在項目中只有一種能被選擇，例如，買輸油車還是建輸油管。獨立項目：接受或拒絕一個項目并不影響其他項目的決策。必須制定一個最小的可接受準(zhǔn)則。將所有項目排序，選擇最好的一種以下一般設(shè)項目第t期凈現(xiàn)金流量為Ct，初始投資為C0，項目壽命期T，折現(xiàn)率為r凈現(xiàn)值法（凈現(xiàn)值法（NPV）凈現(xiàn)值法：NPV=未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值（PV）-初始投資 估計NPV：估計未來現(xiàn)金流量：多少？什么時候？估計貼現(xiàn)率 估計初始成本最小接受準(zhǔn)

25、則：如果NPV0，接受選擇準(zhǔn)則：選擇最高的NPV TtttCrC10)1(NPV法的優(yōu)良性質(zhì)法的優(yōu)良性質(zhì)1、可以直接使用項目經(jīng)營所獲取的現(xiàn)金流量2、使用項目所有的現(xiàn)金流量3、對所有的現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理折現(xiàn)再投資假設(shè)：NPV法假設(shè)所有的現(xiàn)金流能以貼現(xiàn)率來進(jìn)行再投資回收期法回收期法項目需要多長時間才能收回初始投資？回收期T0=恢復(fù)初始成本的年限數(shù) 折現(xiàn)回收期 T1=按折現(xiàn)恢復(fù)初始成本的年限數(shù) 最小接受準(zhǔn)則：由管理決定排列準(zhǔn)則：由管理決定010TttCC011)1(CrCTttt回收期法（優(yōu)缺點）回收期法（優(yōu)缺點）缺點：1、忽視了貨幣的時間價值 2、忽視了回收期以后的現(xiàn)金流量（CF）3、對于長期項目

26、是有偏的 4、回收期存在多重性 5、需要一個主觀的接受準(zhǔn)則 6、在回收期準(zhǔn)則基礎(chǔ)上接受的項目可能不擁有正的NPV 優(yōu)點：1、易于理解 2、對于流動性的有偏好 平均會計收益率法（平均會計收益率法（AAR）AAR=平均凈收益/投資的平均賬面價值 最小接受準(zhǔn)則：由管理決定一個基準(zhǔn)收益率 排序準(zhǔn)則：由管理決定 缺點：1、忽略了貨幣的時間價值 2、使用了一個武斷的基準(zhǔn)收益率 3、以賬面價值為基礎(chǔ)，而不是以現(xiàn)金流量和市場價值為基礎(chǔ) 優(yōu)點：1、會計信息通?？梢缘玫?2、易于計算內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法 IRR：為使得NPV等于零的貼現(xiàn)率 （用試錯法求解）最小接受準(zhǔn)則：如果IRR要求的收益率，接受 排序準(zhǔn)則：

27、用最高的IRR選擇方法 再投資假設(shè)：IRR計算假設(shè)所有的未來的現(xiàn)金流量以IRR進(jìn)行再投資 缺點：1、在投資和融資之間沒有區(qū)別 2、IRR可能存在多重IRR 3、互斥投資問題，解決方法：1、用增量（大規(guī)模-小規(guī)模）內(nèi)部收益率；2、比較NPV或用增量NPV 優(yōu)點：易于理解和比較TtttCIRRC1001盈利指數(shù)（盈利指數(shù)（PI）PI=未來現(xiàn)金流量（CF）的總現(xiàn)值/初始投資 =最小接受準(zhǔn)則：如果PI1，接受排列準(zhǔn)則：選擇PI最高的方法缺點：互斥投資的問題優(yōu)點：1、當(dāng)可用的投資資金是有限的時候，可能有用 2、易于理解和比較 3、當(dāng)評價獨立項目時得出的決策是正確的 TtTtCrC101投資方法的例子投資

28、方法的例子計算下面兩個項目的IRR、NPV、PI和回收期。假定要求的收益率是10%。年度 項目A 項目B 0 -$200 -$150 1$200$50 2$800$100 3 -$800$150投資方法的例子：投資方法的例子：NPV、IRR和和PI項目 A項目 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV=$41.92$90.80IRR=0%,100%36.19%PI=1.20961.6053 投資方法的例子：回收期法投資方法的例子：回收期法回收期：項目B 項目A 時間CF累積CFCF累積CF0-200-200-150-1501200050

29、-100280080010003-8000150150項目B的回收期=2年項目A的回收期=1年或3年？NPV和和IRR的關(guān)系的關(guān)系貼現(xiàn)率A的NPV B的NPV -10%-87.52 234.77 0%0.00 150.00 20%59.26 47.92 40%59.48 -8.60 60%42.19 -43.07 80%20.85 -65.64 100%0.00 -81.25 120%-18.93 -92.52項目A項目B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%貼現(xiàn)率NPVIRR1(A)IRR(B)IRR2

30、(A)交叉點的收益率NPV剖面圖剖面圖18%第七章第七章 凈現(xiàn)值法和資本預(yù)算凈現(xiàn)值法和資本預(yù)算7.1 增量現(xiàn)金流量7.2 鮑德溫公司：一個例子7.3 通貨膨脹和資本預(yù)算7.4 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法7.5 本章小結(jié)附錄7A 折舊增量現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金,流量(流入、流出),凈現(xiàn)金流量(流入、流出)沉沒成本：過去發(fā)生的成本，與是否決策項目無關(guān)機會成本：由于投資決策而失去的最大可能收入關(guān)聯(lián)效應(yīng)(侵蝕)稅收和通貨膨脹估計現(xiàn)金流量經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈資本支出凈營運資本的變化利息費用資本預(yù)算的例子資本預(yù)算的例子已知每年稅后的經(jīng)營性現(xiàn)金流量為 4150。年度 經(jīng)營性CF 資產(chǎn)的變化 凈營運資本

31、的變化 稅后凈現(xiàn)金流量0$0$10,000$200 -$10,2001$4,150$0$50$4,1002$4,150$0$50$4,1003$4,150$0 -$100$4,2504$4,150$0 -$200$4,350 NPV(r=12%)=$2,519通貨膨脹對資本預(yù)算中有關(guān)因素的影響通貨膨脹對資本預(yù)算中有關(guān)因素的影響利率與通貨膨脹實際利率：不含通貨膨脹的利率名義利率：包含通貨膨脹的利率名義利率和實際利率(Fisher)關(guān)系(1+名義利率)=(1+實際利率)*(1+通貨膨脹率)實際利率 名義利率-通貨膨脹率現(xiàn)金流量和通貨膨脹實際現(xiàn)金流量=名義現(xiàn)金流量/（1+通貨膨脹率）名義現(xiàn)金流量應(yīng)以

32、名義利率貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量應(yīng)以實際利率貼現(xiàn)通貨膨脹下資本預(yù)算的例子通貨膨脹下資本預(yù)算的例子無風(fēng)險的名義現(xiàn)金流量：含通貨膨脹折舊稅收屏蔽：提取折舊而少交所得稅的作用現(xiàn)在項目的成本=$32,000,000項目的壽命=4 年折舊費用=32,000,000/4=8,000,000折舊的稅收屏蔽=8,000,000 x.34=2,720,000 風(fēng)險的現(xiàn)金流量風(fēng)險的現(xiàn)金流量風(fēng)險的實際現(xiàn)金流量價格:每單位$400,實際價格增長為零勞動力:每小時$15實際工資增長為2%能源:每單位$5,實際能源增長為3%第一年稅后實際風(fēng)險的現(xiàn)金流量:AT 收入=$400 x 100,000 x(1-.34)=26,400,0

33、00AT 勞動力成本=$15 x 2,000,000 x 1.02 x(1-.34)=20,196,000AT 能源成本=$5 x 2,000,000 x 1.03 x(1-.34)=679,800AT 凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量=26,400,000-20,196,000-679,800=5,524,200計算凈現(xiàn)值計算凈現(xiàn)值初始投資初始投資(第0年)=-32,000,000實際有風(fēng)險的現(xiàn)金流量實際有風(fēng)險的現(xiàn)金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 5,524,200 31,499,886 31,066,882 17,425,007PV(at r=8%)=69,590,868名義的無風(fēng)險的現(xiàn)金流量名義的

34、無風(fēng)險的現(xiàn)金流量:年度0 1 2 3 4CF 0 2,720,000 2,720,000 2,720,000 2,720,000PV(at r=4%)=9,873,315NPV=-32,000,000+69,590,868+9,873,315 =47,464,183不同的生命周期的投資不同的生命周期的投資重置鏈:對不同生命周期互斥項目，化成在相同生命周期內(nèi)評價 假設(shè)：兩個項目可以、并將被重復(fù) 循環(huán)匹配 重復(fù)項目直到它們在同一時間開始和結(jié)束 計算“重復(fù)項目”的NPV約當(dāng)年均成本（EAC）法NPV=EAC x 1/r-1/r x(1+r)T=EAC重置項目重置項目 如果EAC再保持機器一年的成本，

35、就重置 (注意舊項目的變價收入機會成本)重置項目的例子重置項目的例子新的高壓滅菌器成本=現(xiàn)在$3000,維修成本=每年$20 的轉(zhuǎn)售成本=$1200新的高壓滅菌器的NPV(at r=10%)-$2,409.74新的高壓滅菌器的EAC=-$553.29現(xiàn)有的高壓滅菌器年度年度012345維修成本 0200275325450500轉(zhuǎn)售900850775700600500機會成本340435478620660注意:第一年的機會成本=900 x 1.1+200-850=340鮑德溫公司鮑德溫公司:一個例子一個例子事實測試市場的成本(已經(jīng)花費)$250,000被提議的工廠地點的現(xiàn)行市場價值$150,00

36、0保齡球機器的成本$100,000 (根據(jù)ACRA5年的使用年限折舊)凈營運資本的增加$10,000在機器的5年壽命期間每年的產(chǎn)量(單位產(chǎn)量):(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)第一年的價格$20 (以后每年增長2%)第一年的生產(chǎn)成本(每單位)$10 (以后每年增加10%)年通貨膨脹率 5%營運成本(初始$10,000)(作為銷售的函數(shù)而變化)鮑德溫公司的現(xiàn)金流量工作表鮑德溫公司的現(xiàn)金流量工作表第0年第1年第2年第3年第4年 第5年(1)保齡球機器設(shè)備 100.00 21.76*(2)累計折舊20.0052.0071.2082.72 94.24(3)折舊后機器設(shè)

37、備的調(diào)整基礎(chǔ)(年末)80.0048.0028.8017.28 5.76)(4)機會成本(倉庫)150.00 150.00(5)經(jīng)營運資本(年末)10.00 10.0016.3224.9721.22 0(6)經(jīng)營運資本變化 10.006.32 8.653.75 21.22(7)投資的總現(xiàn)金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98(1)+(4)+(6)假定這項資本投資第5年的終結(jié)市場價值為$30。資本利得是終結(jié)市場價值與機器設(shè)備的調(diào)整基礎(chǔ)之差。調(diào)整基于機器設(shè)備的初始購買價格減去折舊。資本利得為$24.4($30-$5.76).我們假定鮑德溫公司此項目的累進(jìn)公司所得稅稅率為34%,

38、資本利得現(xiàn)按一般所得稅稅率征稅,因此此處的資本利得稅為$8.240.34*($30-$5.76).稅后資本利得為$30-0.34*($30-$5.76)=$21.76.(千美元)(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)鮑德溫公司的折舊鮑德溫公司的折舊 第0年第1年第2年第3年第4年 第5年收入:(8)銷售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)經(jīng)營成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)稅后收入 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54(8)(9)-

39、(10)(12)所得稅(34%)10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13)凈利潤 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(千美元)(假定所有的現(xiàn)金流量都發(fā)生在期末)鮑德溫公司的增量現(xiàn)金流量鮑德溫公司的增量現(xiàn)金流量回收期分類年 3年 5年 7年133,340 20,00014,280244,440 32,00024,490314,810 19,20017,49047,410 11,52012,5005 11,520 8,9206 5,760 8,9207 8,9208 4,480總計100,000 100,000100,000第八章第八章:公司戰(zhàn)略和凈

40、現(xiàn)值分析公司戰(zhàn)略和凈現(xiàn)值分析8.1 公司戰(zhàn)略和正的凈現(xiàn)值8.2 決策樹8.3 靈敏度分析、場景分析和盈虧平衡分析8.4 期權(quán)8.5 本章小結(jié)公司投資戰(zhàn)略和正的凈現(xiàn)值公司投資戰(zhàn)略和正的凈現(xiàn)值推出新產(chǎn)品蘋果公司拓展核心技術(shù)本田設(shè)置進(jìn)入障礙寶麗來革新現(xiàn)有產(chǎn)品克萊斯勒 創(chuàng)造產(chǎn)品差別化可口可樂變革組織機構(gòu)摩托羅拉決策樹的例子決策樹的例子 NPV (t=2)$181.82M投資$100m t=0鉆井$20m不鉆井失敗(80%)成功(20%)t=1 不投資 投資$100m 不投資 t=1 t=1$0-$22.73M$0$0求期望收益:成功概率*成功收益+失敗概率*失敗損失,再將其貼現(xiàn)第九章第九章:資本市場理

41、論綜述資本市場理論綜述9.1 收益9.2 持有期間收益率9.3 收益統(tǒng)計9.4 股票的平均收益和無風(fēng)險收益9.5 風(fēng)險統(tǒng)計9.6 本章小結(jié)總收益=股利收入+資本利得(資本損失)，它是一個隨機變量 現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益總收益率(%)Rt+1=現(xiàn)金總收入 期初市場價值=股利收益率%+資本利得收益率%持有期收益率=(1+R1)(1+R2)(1+RT)-1在T時期內(nèi)的總收益率 收收 益益tttttPPPPD11設(shè)歷史收益率數(shù)列為R1,R2,RT歷史的平均收益率:歷史收益率的方差:歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差:風(fēng)險溢價：風(fēng)險收益-無風(fēng)險收益（如短期國債收益）收益率的分布:用頻率分布(直方圖)描述(經(jīng)驗分布

42、或樣本分布)正態(tài)分布 N(,2)：收益率分布在理論上的近似分布。均值 2 方差 標(biāo)準(zhǔn)差 1概率68.26%,2概率95.44%,3概率99.74%收益統(tǒng)計收益統(tǒng)計TttRTR11TttRRRTRVar122)(11)()()(RVarRSDR表表 9.2 1926-1927年各種投資的年總收益率年各種投資的年總收益率(%)普通股 13.0%9.2%20.3%小公司股 17.7 13.9 33.9公司長期債券 6.1 2.3 8.7 政府長期債券 5.6 1.8 9.2 政府中期債券 5.4 1.6 5.7 美國國庫券 3.8 3.2通貨膨脹 3.2 4.5 數(shù)列數(shù)列 算術(shù)平均算術(shù)平均 風(fēng)險溢價

43、風(fēng)險溢價 標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差 -90%90%0%Modified from Stocks,Bonds,Bills and Inflation:1998 Yearbook,TM annual updates work by Roger C.Ibbotson and Rex A.Sinquefield(Chicago:Ibbotson Associates).All rights reserved.分布第十章第十章 收益和風(fēng)險收益和風(fēng)險:資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)10.1 單個證券10.2 期望收益、方差和協(xié)方差10.3 投資組合的收益和風(fēng)險10.4 兩種資產(chǎn)組合的有效集10.5 多種

44、資產(chǎn)組合的有效集10.6 多元化:舉例分析10.7 無風(fēng)險的借和貸10.8 市場均衡10.9 期望收益與風(fēng)險之間的關(guān)系：(CAPM)10.10本章小結(jié)附錄 10A:貝塔系數(shù)過時了嗎?單個證券與風(fēng)險期望收益率單個證券與風(fēng)險期望收益率,方差和協(xié)方差方差和協(xié)方差。風(fēng)險:投資收益及其可能性.一般收益的波動方差 （或標(biāo)準(zhǔn)差）度量。設(shè)收益率R的分布為：期望收益率:E(R)=S(ps*Rs)；用 估計方差:2=S ps*Rs-E(R)2；用 估計標(biāo)準(zhǔn)差=；用 估計協(xié)方差:AB=ps*RsA-E(RA)*RsB-E(RB)用 估計相關(guān)系數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差):rAB=AB/(A B);用 估計完全相關(guān):1;完全負(fù)相

45、關(guān):-1;不相關(guān):0R2RNiPRRPii,1 BARR,covRRRRNBBANiABS111BARR,covBAABABr*ABrRABrABrs投資組合的收益和風(fēng)險投資組合的收益和風(fēng)險(多多(N)種資產(chǎn)種資產(chǎn))投資組合:將資金同時投資在多種證券,記 p=(x1,.,xN)T,設(shè)第I證券的收益為Ri,其中Xi為投資于i證券的 資金比例,則 。Ri的標(biāo)準(zhǔn)差為i，Ri與Rj的協(xié)方差為 ,相關(guān)系數(shù)為投資組合:收益率:期望收益率：方差:標(biāo)準(zhǔn)差:S為R1 RN的協(xié)方差矩陣。對N=2看投資組合的多元化效應(yīng):p2=X1212+X2222+2 X1 X2 12(X11+X22)()11SiNtXijijr

46、iiNtPRXR1SiiNtPREXRE1)(S112rPPXXXXRTjiijjiNjNiijjiNjNiPPSSSSSr11112var21varPPRTPpS12r投資組合收益和風(fēng)險的一個例子投資組合收益和風(fēng)險的一個例子股票 投資 X-i E(Ri)i2 IBM$5000 50%0.090.01HM$5000 50%0.130.04總和$10000100%IBM,HM=0 ERp=(0.5)(0.09)+(0.5)(0.13)=11%p2=(.5)2(.01)+(.5)2(.04)+2(.5)(.5)(0)=0.0125p=(0.0125)(1/2)=0.1118兩證券組合最小方差集合與

47、有效集兩證券組合最小方差集合與有效集設(shè)兩個證券RA，RB的投資組合：RP=XARA+XBRB XA+XB=1組合線：在E(RP)-P平面上，（E(RP)，P）的軌跡（XA+XB=1），是一條雙曲線的右半枝，稱為兩個 證券投資的機會集或可行集。最小方差組合：雙曲線頂點處的投資組合MV(，)XA=有效集合（有效邊界）：上曲線從頂點開始的上半枝2222BABAABRERE2222BABA222BAB有效集和多元化有效集和多元化E(R )r=-1-1 取bi=1的組合=為因素的風(fēng)險溢價，記RF-Rf 01niiiPRxRniiiRx1iibR10NiiiNiiNiiipbxxRxR111010fR01

48、套利定價理論套利定價理論(APT)(續(xù)續(xù))得多因素時)(fFifiRRbRRikjjijiiFbaRe1)(1fFkjijfiRRbRRj投資組合與因素模型投資組合與因素模型設(shè)單因素F影響所有證券投資組合P=(X1,X2,XN)T的收益率 第三項 在N很大時接近0。APT模型可以處理多因素問題。iiiiFRRei=1,2,N)(1iiiNiipFRXReNiiiNiiNiiiXFRX111)(eNiiiX1e等權(quán)投資組合的多元化與組合的風(fēng)險等權(quán)投資組合的多元化與組合的風(fēng)險組合中證券種數(shù)系統(tǒng)性風(fēng)險總風(fēng)險 2P非系統(tǒng)性風(fēng)險第十二章第十二章 風(fēng)險、收益和資本預(yù)算風(fēng)險、收益和資本預(yù)算12.1 權(quán)益資本

49、成本12.2 貝塔的估計12.3 貝塔的確定12.4 基本模型的擴(kuò)展12.5 國際紙業(yè)公司的資本成本估計12.6 本章小結(jié)權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本無風(fēng)險的凈現(xiàn)值:有風(fēng)險的凈現(xiàn)值:其中折現(xiàn)率用CAPM(或APT)來求,記為rs 稱為權(quán)益資本成本.資本成本:籌集和使用資本付出的代價.權(quán)益資本成本:E(rs)=RF+s x E(RM)-RF權(quán)益資本的貝塔值:S=iM/M2 (用特征線斜率估計)TtttrCCNPV101TtttrCCNPV101權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本(續(xù)一續(xù)一)影響權(quán)益資本貝塔值的因素:經(jīng)營風(fēng)險收入的周期性越強(波動越大),越大.經(jīng)營杠桿放大了收入周期對的影響.息稅前收益EI T=

50、PQ-VQ-F經(jīng)營杠桿(系數(shù)):PQPQQQVPFQQFQVPQVPEBITEBIT)(PQPQEBITEBIT權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本(續(xù)二續(xù)二)財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿 財務(wù)杠桿(系數(shù)):利息稅收益(抵稅收益)EBITEBITEPSEPS NTIEBITEPS1EBITEBITIEBITEBITEPSEPS每股收益資產(chǎn)的代價資產(chǎn)的代價資產(chǎn)的加權(quán)平均資本成本:rWACC=rS*S/(S+B)+rB*(1 Tc)*B/(S+B).資產(chǎn)的貝塔:資產(chǎn) =權(quán)益*S/(S+B)+負(fù)債*(1 Tc)*B/(S+B)影響資產(chǎn)貝塔值的因素:經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險貝塔的估計貝塔的估計問題問題貝塔可能隨時間的推移而發(fā)生變化。

51、樣本容量可能太小貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響.結(jié)論結(jié)論第1和第2個問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解.根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整可有助于解決第3個問題。.注意同行業(yè)類似企業(yè)的貝塔估計值.第十三章第十三章 公司融資決策和有效資本市場公司融資決策和有效資本市場13.1 融資決策能增加價值嗎?13.2 有效資本市場的描述13.3 有效市場的類型13.4 實證研究的證據(jù)13.5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x13.6 本章小結(jié)在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)在有效和非有效市場中股價對新信息的反應(yīng)股價公布前(-)天數(shù)和公布后(+)天數(shù)30 20 100+10+20

52、+30過度反應(yīng)和復(fù)原延遲反應(yīng)有效市場對新信息反應(yīng)三種不同信息集之間的關(guān)系三種不同信息集之間的關(guān)系歷史價格信息集公開可用信息集所有相關(guān)信息集有效市場假說的三種形式有效市場假說的三種形式弱式有效市場價格反應(yīng)過去價格的信息集隨機游走：pt=pt-1+期望收益+(隨機誤差)半強式有效市場價格反應(yīng)公開可用信息強式有效市場價格反應(yīng)與一種股票相關(guān)的所有信息ie有效市場假設(shè)小結(jié)有效市場假設(shè)小結(jié)有效市場假設(shè)并非表明價格是沒有前因的投資者太愚蠢，不能入市所有的股份都有相同的期望收益股票價格沒有上升的趨勢有效市場假設(shè)認(rèn)為價格反映了內(nèi)在價值財務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的出售時機證券的出售數(shù)量不會形成股票價格下跌的壓力你不能

53、像學(xué)習(xí)烹調(diào)那樣照章模仿有效市場假設(shè)小結(jié)（續(xù)）有效市場假設(shè)小結(jié)（續(xù)）為什么不是所有的人都相信有效市場假設(shè)在研究中，存在一些與有效市場假設(shè)不一致的證據(jù)：季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、吸引力在圖表上，股票收益存在某些眼力的假象、錯覺或明顯的趨勢理論并不令人感興趣市場效率的檢驗比較薄弱資本市場效率的三種類型：弱型效率(隨機游走)：價格充分地反映歷史的價格信息，技術(shù)分析和圖表專家失去作用半強型效率：價格充分地反映所有公開可用的信息，大多數(shù)財務(wù)分析失去作用強型效率：價格反映所有的可知信息，沒有任何人能夠獲得超常收益資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x在有效資本市場中：公司股票的價格不會因

54、為公司改變會計方法而變動 公司的財務(wù)經(jīng)理不可能通過使用公開可用的信息來 選擇股票和債券的發(fā)行時間 公司發(fā)行證券的數(shù)量多少不會引起證券價格下跌第十四章第十四章 長期融資簡介長期融資簡介14.1 普通股14.2 企業(yè)長期負(fù)債14.3 優(yōu)先股14.4 融資模式14.5 資本結(jié)構(gòu)的最新趨勢14.6 本章小結(jié)普通股普通股普通股：指在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何優(yōu)先權(quán)的股票面值股：設(shè)有面值(每股股票票面上設(shè)定的價格)的股票 不設(shè)有面值的股票稱非面值股資本盈余：直接繳入權(quán)益資本中超過股票面值的部分(溢價部分列入資本公積金)留存收益：凈利潤中扣除發(fā)放的股利后剩余部分，它用于公司的經(jīng)營活動賬面價值：表示權(quán)益資本

55、直接或間接投入公司的資本數(shù)額。它是由公司普通股面值總額+資本盈余+累計留存收益構(gòu)成的公司“普通股股東權(quán)益”普通股普通股(續(xù)續(xù))市場價值：公司股票市場上的價格，一般賬面價值重置價值：替換公司資產(chǎn)需支付的當(dāng)前價格股東權(quán)利：對公司控制權(quán)，主要是由選舉董事的權(quán)利構(gòu)成了對公司的控制機制(可利用委托代理投票權(quán))其它權(quán)力：1、按持股比例分享股利 2、破產(chǎn)時按比例分享剩余財產(chǎn) 3、在股東大會或特別大會上，投票 表決公司重大決策 4、按比例優(yōu)先購買公司新發(fā)行股票普通股普通股(續(xù)續(xù))股利：公司對股東直接或間接投入資本的回報，分現(xiàn)金、股票股利 特點：1、發(fā)不發(fā)，發(fā)多少，一般取決于董事會決策 2、利用稅后利潤發(fā)放 3

56、、股利要繳納個人所得稅股票種類：可發(fā)行有不同表決權(quán)的股票長期負(fù)債長期負(fù)債負(fù)債：公司借入資金、承諾按期支付利息和還本，形成一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系特點：1、債權(quán)人不具有對公司的控制權(quán) 2、債務(wù)利息稅前支付,具有稅收屏蔽作用 3、具有財務(wù)杠桿作用,同時具有財務(wù)風(fēng)險 甚至導(dǎo)致“財務(wù)危機”負(fù)債類別：長期負(fù)債指支付期一年以上 流動(短期)負(fù)債指支付期不超過一年 抵押債券：以公司財產(chǎn)抵押擔(dān)保 信用債券：無擔(dān)保品的公司債券 長期負(fù)債長期負(fù)債(續(xù)續(xù))債務(wù)償付：一般以“分期攤銷”形式，常用的是 償債基金 債券常規(guī)定有可贖回條款 清償次序：高級債券優(yōu)于次級債券，次級債券又 優(yōu)于權(quán)益。擔(dān)保債券優(yōu)于信用債券債務(wù)契約：債券發(fā)行

57、公司同債權(quán)人事先就債券到 期日、利率及其它條款達(dá)成的書面協(xié) 議，其中含有對公司的限制、如對公 司進(jìn)一步發(fā)行債券、支付的最高股利 及最低的營運資本水平的限制等美國非金融公司的融資策略美國非金融公司的融資策略-3003060901979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995內(nèi)部融資新債新股資料來源:Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts.年份百分比優(yōu)先股優(yōu)先股優(yōu)先股：屬于不同

58、于普通股的公司收益，它在股利 支付和公司破產(chǎn)清償時的財產(chǎn)索取權(quán)方面 比普通股具有優(yōu)先權(quán)，但是按固定比率取 得股利累計股利：應(yīng)付股利可以累計，否則稱非累計股 利 如公司一段時間沒有發(fā)放優(yōu)先股股利，優(yōu)先股 將自動具有表決權(quán)或變?yōu)槠胀ü?優(yōu)先股股利在稅后支付，無稅收屏蔽作用；且交個人所得稅 但美國規(guī)定公司持有其它公司股票所得股利有70%可免所得稅1979-1994年美國非金融公司賬面負(fù)債比率年美國非金融公司賬面負(fù)債比率:負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比(賬面價值賬面價值)010203040501979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1

59、988 1989 1990 1991 1992 1993 1994年份百分比資料來源:OECD data from the 1995 edition of Financial Statements of Nonfinancial Enterprises.1980-1994年美國非金融公司市場負(fù)債比率年美國非金融公司市場負(fù)債比率：負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比（市場價值）：負(fù)債總額對負(fù)債權(quán)益總額比（市場價值）0102030198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994年份百分比資料來源:美聯(lián)儲現(xiàn)金流量報表第十五章第十五章 資本結(jié)

60、構(gòu)：基本概念資本結(jié)構(gòu)：基本概念15.1 資本結(jié)構(gòu)問題和圓餅理論15.2 企業(yè)價值的最大化和股東權(quán)益的最大化15.3 財務(wù)杠桿和企業(yè)價值15.4 莫迪格利安尼和米勒:命題 II(無稅收)15.5 稅15.6 本章小結(jié)資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)問題資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債表右半部分中企業(yè)各類資金的 構(gòu)成比例。企業(yè)價值 V=權(quán)益S+債務(wù)B（討論最多的資本結(jié)構(gòu)）兩個重要問題:1、企業(yè)價值最大有利于股東利益最大化（例15-1）2、尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)財務(wù)杠桿和企業(yè)價值財務(wù)杠桿和企業(yè)價值(EPS 和和 ROE)當(dāng)前 計劃資產(chǎn)$20,000$20,000負(fù)債$0$8,000權(quán)益$20,000$12,000負(fù)債/權(quán)益比 0.

61、000.67利率8%流通在外的股份400240每股市場價值$50$50有（無）負(fù)債公司稱為有（無）財務(wù)杠桿公司。當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和和ROE （無杠桿公司）（無杠桿公司）經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)膨脹(息前稅前收益)EBIT$1,000$2,000$3,000利息000息后收益$1,000$2,000$3,000(每股收益)EPS$2.50$5.00$7.50(總資產(chǎn)收益率)ROA5%10%15%(股東權(quán)益收益率)ROE 5%10%15%當(dāng)前流通在外的股票=400股 權(quán)益S=400*50=20000（$）債務(wù)B=0計劃資本結(jié)構(gòu)下的計劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和和ROE （有杠桿公司）（有杠

62、桿公司）經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期經(jīng)濟(jì)膨脹EBIT$1,000$2,000$3,000利息640640640息后收益$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%計劃流通在外的股票=240股 權(quán)益S=12000（$）債務(wù)B=8000（$）利息率8%財務(wù)杠桿和財務(wù)杠桿和EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EBITEPS有債務(wù)沒有債務(wù)盈虧平衡點債務(wù)優(yōu)勢債務(wù)劣勢8.125V=S+BSTIEBIT1VTEBIT1財務(wù)杠桿和財務(wù)杠桿和EPS（續(xù)）（續(xù)）盈虧平衡點計算：令解出上例中E

63、BIT=0.08*2000=1600($)VTEBITSTIEBIT11ViVSIEBIT*1莫迪格利安尼莫迪格利安尼-米勒米勒(MM)模型的假設(shè)模型的假設(shè)相同的預(yù)期，即投資者對公司未來的EBIT及風(fēng)險估計相同。公司經(jīng)營風(fēng)險用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險分為一類永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計未來公司EBIT相同，為永久年金。完美的資本市場:完全競爭公司和投資者的借貸利率相同同等的使用所有相關(guān)信息無交易成本無稅MM定理定理 I(無稅無稅)定理 I：財務(wù)杠桿不影響公司的價值：VL=VU=EBIT/r 其中VL，VU分別是無、有財務(wù)杠桿公司價值，它們有相同的EBIT流及折現(xiàn)率r。證明：設(shè)U公司

64、全由股票籌資，VU=SU L公司由股票和利率為i的債券籌資：VL=SL+BL 甲類投資者（全用自存資金）投資策略分析可見=VU=SU=SL+B=VL。若不然，當(dāng)VU VL時，投資者可賣出 SU買入(SL+VL)套利：當(dāng)VL VU時相反操作套利，套利結(jié)果使VU =VL投 資 于 U 公 司投 資 于 L 公 司投 資 策 略買 入 U 公 司 比 例股 票買 入 L 公 司 比 例 股 票 和 債券原 始 投 資A=*SUA=(SL+BL)投 資 收 益 EBIT EBITMM定理定理 I(無稅無稅)乙類投資者（可以借入資金）投資策略分析可見=VU=VL，否則可通過增加個人借貸資金套利，最后使V

65、U =VL投資于 U 公司投資于 L 公司投資策略借入BL資金加自有資金買入 U 公司比例股票用相同資金買入 L 公司比例股票原始投資A=VU-BL=(VU-BL)A=SL=(VL-BL)投資收益(EBIT-rBL)(EBIT-rBL)MM定理定理 II(無稅無稅)定理 II ：財務(wù)杠桿增加了風(fēng)險,因此應(yīng)該給予股東相應(yīng)的收益，即杠桿公司的權(quán)益成本將上升。rs=r0+(BL/SL)(r0-rB)rB 利息率(債務(wù)成本，在這里不含稅)rs 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本)r0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)B 債務(wù)的價值SL 杠桿公司權(quán)益的價值證明：這時對杠桿公司，其加權(quán)平均資本成本

66、，BLLLLBLLLLBsrrSBrSBrrBSSBrEBITr000*0rrSBSrSBBrSLLLBLLLWACC權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒有公司稅收的沒有公司稅收的MM命題命題II負(fù)債-權(quán)益比 (B/S)資本成本:r(%).r0rSrWACCrBMM命題命題I&II(存在公司稅收存在公司稅收)命題 I(存在公司稅收)杠桿公司.各年確定免稅額 現(xiàn)值:企業(yè)的價值隨財務(wù)杠桿而增加VL=VU+TC B命題 II(存在公司稅收)一部分權(quán)益風(fēng)險和收益的增加由于利息的稅收屏蔽而得到補償rS=r0+(B/SL)(1-TC)(r0-rB)(證明見p302頁下注19)杠桿公司的加權(quán)平均資本成本為rB 利息率(債務(wù)成本)rS 權(quán)益的期望收益率(權(quán)益成本)r0 無杠桿公司權(quán)益的期望收益率(資本成本）B 債務(wù)的價值SL杠桿公司權(quán)益的價值TC杠桿公司所得稅率SLLCBLWACCrSBSTrSBBr1BTrTEBITCC01BBCCrBrTBT權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：有公司稅的有公司稅的MM命題命題 II