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1、國際金融：基本理論與中國實踐（06：國際金融市場發(fā)展與融合）,北京大學國家發(fā)展研究院 黃益平,9/4/2020,1,國際資本流動的收益,Maurice Obtsfeld, The global capital market: Benefactor or Menace? Journal of Economic Perspective, 12(4, 1998): 9-30. 上個世紀七十年代以來，金融危機變得越來越頻繁，而且其后果也變得越來越全球化。1945-1970年間 全球金融交易有什么好處？ 投資者可以更好地配置投資組合，降低綜合風險 受到經(jīng)濟蕭條或者自然災害沖擊的國家可以從國際上融資 儲蓄
2、可以被使用到全球生產(chǎn)率最高的地方 國際資本市場也可以約束國內決策者監(jiān)管不足或借貸過度的行為 不過量化資本自由流動的收益通常比較困難 但歷史經(jīng)驗似乎表明收益非常顯著，尤其是對開放小國而言,國際資本市場的發(fā)展,既然資本流動的收益如此明顯，為什么資本市場分隔和資本流動的限制還如此普遍呢？ 主要風險？ 但國際資本市場分隔并非一貫如此 第一次世界大戰(zhàn)（1914年8月1918年11月）之前，國際資本市場其實是非常活躍的：美國鐵路、南非金礦、埃及國債、巴西肥料（1866年鋪設的大西洋電纜大大縮短了洲際交易結算的時間） 一戰(zhàn)期間全球金融市場垮掉了，1925-1931年間短期恢復，但在大蕭條期間再次凋謝了 不過
3、真正令國際資本市場近乎倒閉的是第二次世界大戰(zhàn) 私營資本流動知道六十年代才開始回升，七、八十年代再次加速 二十一世紀以來國際資本的流動性再次回復到上世紀初的水平,1870年以來凈資本流動的規(guī)模,經(jīng)常項目平衡占GDP的比例（%）,紐約與倫敦之間套補的利差,在紐約與倫敦出售的以英鎊計值的資產(chǎn)的年度利率（收益率）之差的標準差,,匯率政策、資本流動與貨幣政策,為什么一戰(zhàn)前資本能夠自由流動、兩次大戰(zhàn)之間金融交易凋謝、及二戰(zhàn)以后國際資本市場重建步履緩慢？ Obtsfeld（1999）的解釋是匯率政策的選擇 在許多國家，匯率是政策工具、政策目標和貨幣政策的指標。 但一個開放的資本市場實際將剝奪政府同時盯住匯率
4、與利用貨幣政策追求其他經(jīng)濟目標的能力（trilemma） 以香港為例：自1984年以來，港幣盯住美元。這樣香港、美國的利率就必須基本處在相同水平，不然的話投資者將會大量借進利率比較低的貨幣并貸出利率比較高的貨幣 但利率相等意味著香港無法實施與美國完全不同的獨立的貨幣政策。這樣香港金管局只有一個工作可做：沖銷港幣匯率的初始變化 如果香港金管局要保持獨立的貨幣政策，有什么樣的選擇？,理解國際資本流動的演變,1914年之前，世界主要國家的貨幣都與黃金掛鉤，也就是說它們相互之間都實行固定匯率制（拉美國家曾短暫地實施過浮動匯率，但被看作“美好的憎惡”） 金本位的政策選擇是固定匯率加上資本自由流動，而通常
5、以國內宏觀狀況作為代價（1892-1897年間，投機者預期美元與黃金脫鉤，財政部停止貨幣發(fā)行，而這導致了銀行危機與嚴重通縮） 英國于1925年回歸金本位引發(fā)了國際性的金本位的回復及有限的國際金融增長，但在1929年紐約股市崩潰以后金本位幫助促成了全球性的經(jīng)濟衰退 三十年代初，許多國家放棄了金本位并將貨幣大幅度貶值，不少國家甚至采用了貿(mào)易與資本管制以保障匯率與國內政策的獨立性 一些堅持金本位的國家經(jīng)歷了最嚴重的經(jīng)濟衰退與通縮，最終絕大部分國家放棄了固定匯率、開放的資本市場,理解國際資本流動的演變（續(xù)1）,這樣，大蕭條令金本位信譽掃地并令金融市場及從業(yè)人員臭名昭著。金融市場與產(chǎn)品被禁，財政部對央行
6、的影響力大大增加。 新的共識是保持充分就業(yè)要比保持幣值更為重要 1944年，布雷頓森林體系：44個國家建立了一套可調整的固定匯率體系 IMF是布雷頓森林體系的核心，IMF的貸款被看做私營資本流入的替代，而非補充。IMF允許實施資本管制措施 1958年底，歐洲正式實現(xiàn)了可自由兌換。但除了德國以外，大多數(shù)歐洲國家仍然實施普遍的資本管制 隨著貿(mào)易的增長，資本流動管制的難度逐步增加。不過穩(wěn)定的經(jīng)濟增長鼓勵越來越多的國家實行進一步的金融開放 美國由于擔心黃金流失，在六十年代加強了對資本流出的管制,理解國際資本流動的演變（續(xù)2）,布雷頓森林體系促進貿(mào)易與資本流動的成功最終導致了自身的解體（trilemma
7、） 在美國，維持固定匯率要求保持高利率與低增長；在德國，維持固定匯率要求放棄對國內通貨膨脹的控制 1973年初，發(fā)達國家轉向浮動匯率體系 盡管最初是作為臨時性的措施，浮動匯率在今天仍然是主流政策 浮動匯率使得各國能夠在開放資本項目的同時實施獨立的貨幣政策以追求國內的政策目標 這一變化引發(fā)了國際金融交易的快速增長 個別國家曾經(jīng)試圖再次實施固定匯率，但能夠堅持5年以上的國家少之又少（主要是因為資本管制越來越困難，而且投機帶來的壓力越來越大）,國際資本流動的主要力量,不同形式資本流動的波動性,最近國際資本市場高速發(fā)展的原因,匯率政策變化 資本項目自由化（發(fā)達國家：七、八十年代；新興市場經(jīng)濟：九十年代
8、以后） 經(jīng)濟全球化 信息技術發(fā)展 各國財政責任（赤字）增加 養(yǎng)老金 主權財富基金 全球私有化浪潮（始于八十年代撒切爾夫人的英國政府） （還有什么其他重要因素？）,全球股市市值與交易額增長（US$m）,全球股市市值：2008年5月為$57.5萬億美元，2009年2月約30萬億美元，,國內銀行信貸占GDP的比例,Maria K. Boutchkova and William L. Megginson, “Privatization and the rise of global capital market”, Financial Management, Winter 2000: 31-76.,問題
9、：銀行為主與市場為主的金融體系，哪個更優(yōu)？Maher和Anderson（1999）認為銀行更有利于經(jīng)濟增長。八十年代德日經(jīng)濟發(fā)展由于英美經(jīng)濟。,各國股市市值、交易額占GDP之比,問題：銀行為主與市場為主的金融體系，哪個更優(yōu)？Levine （1997）認為資本市場更有利于改善企業(yè)的治理結構。,1983-1998年，全球股票市值從3.4萬億美元增長到35萬億美元。同期，私有化股票市值從500億美元上升到3.4萬億美元。,全世界政府從私有化獲得的收入,私有化與股市流動性,因變量：各國股市TR為換手率，自變量：PR各國私有化個案數(shù),主要主權財富基金的基本情況,,1國際主權基金監(jiān)管中透明度的判定主要是根
10、據(jù)所公布的Linaburg-Maduell透明度指標來進行判斷。國際主權財富基金研究機構（Sovereign Wealth Fund Institute）針對于透明度的指標的最低要求是8。 2數(shù)據(jù)來源：根據(jù)http://www.swfinstitute.org網(wǎng)站資料整理。,IMF對于主權財富基金的分類,（1）平準基金 挪威政府石油基金、挪威央行投資管理基金 （2）儲蓄基金 阿聯(lián)酋的阿布達比投資局、挪威政府養(yǎng)老金 （3）沖銷型基金 新加坡投資公司、中國投資公司、韓國投資公司、香港外匯基金 （4）發(fā)展基金 淡馬錫控股公司 （5）養(yǎng)老金儲備基金 科威特投資局,主權財富基金是特殊的投資者嗎？,主權財
11、富基金向國際銀行的注資，2007-2008,關于主權財富基金的一些問題,主權財富基金與外匯儲備管理的差別 流動性與回報 主權財富基金是資本市場的穩(wěn)定力量還是非穩(wěn)定力量？ 主權財富基金的投資一般更長遠？但也許做投資決定是會考慮非經(jīng)濟因素？ 主權財富基金的透明度與監(jiān)管 透明度的問題與政府的政治動機相關，這個問題近年來在國際上才提出來,金融全球化：Tobin觀點,Jame Tobin, “Financial Globalization”, World Development, 28(6, 2000): 1101-1104. 資本流動可以幫助發(fā)展中國家加速增長，但在增長的同時，也增加外部借貸，而且多數(shù)
12、是短期借貸，導致貨幣高估與經(jīng)常項目逆差。危機 發(fā)展中國家主要還是靠自己的儲蓄，九十年代從發(fā)達國家流向發(fā)展中國家的資本1500億美元，小于發(fā)展中國家投資的15%，GDP的5%。1914年之前，這個比例高達50% 但每天的外匯交易量達到1.5萬億美元，9/10一周內回流，40%一天內回流。投機性資本流動引發(fā)金融危機與經(jīng)濟衰退 金融全球化走的太遠了。 固定匯率在香港的成功，前提是金管局有足夠的外匯儲備。在中國大陸成功，前提是經(jīng)常項目可兌換，但資本項目不可兌換。,金融全球化：Tobin觀點（續(xù)）,借方國家也需要推進改革，比如引進一些在發(fā)達國家有效的制度，特別是透明度和治理結構 因為國家受到需要動用外匯
13、儲備的壓力，他們應該限制銀行和企業(yè)的外匯風險 政府可以利用額外的保證金要求以放緩資本流入的速度（這一手段在智利得到了成功的運用） 他們應該強調資本流入應主要通過直接投資或其他產(chǎn)權投資的方式 就Trilemma而言，他們可以增加自由兌換的交易費用，從而可以增加匯率與貨幣政策的自由度 Tobin tax：0.1-0.2%滯緩熱錢流動 Tonbin的政策選擇是：浮動匯率，放緩資本流入，增強經(jīng)濟主權,什么是資本市場融合？,在實際討論中，“資本市場融合”可能包含不同的含義 同一個證券產(chǎn)品在不同市場以（扣除匯率因素之后的）相同的價格交易 投資者可以在國際市場上毫無障礙地購買或出售證券產(chǎn)品 國際金融市場的參
14、與者可以在任何市場上毫無障礙地提供各種金融服務 國際金融市場是沒有被分隔的 這些概念是相互聯(lián)系的，但不一定完全相同,資本市場融合的實務概念,證券市場融資者、投資者以及他們的中介可以自由地在任何市場上發(fā)售和購買任何金融產(chǎn)品 資本市場的中介可以在各市場自由地提供金融服務，并且在所有市場都得到同樣的認可 各市場的會計制度基本趨同 Clearance and settlement系統(tǒng)的融合 一個為不同國家服務的證券市場不一定等于資本市場融合，除非跨國資本流動的障礙被全部消除 因此，即使在地區(qū)內的統(tǒng)一市場內或者不同市場之間，市場分隔仍然可能存在,衡量國際資本市場融合的方法,J. Frenkel, Mea
15、suring International Capital Mobility: A Review, American Economic Review, May 1992. （1）The Feldstein-Horioka condition: 外生的國民儲蓄率變化對國民投資率沒有影響 要求（2）成立，決定投資與儲蓄的因素各不相關 （2）Real interest parity: 國際資本流動令各國真實利率相等 要求（3）成立，預期真實匯率貶值為零 （3）Uncovered interest parity: 資本流動令各國債券的預期收益率相等，不考慮匯率變化 要求（4）成立，沒有匯率風險溢價 （4
16、）Covered interest parity: 資本流動令各國以同一貨幣表示的利率相等,衡量國際資本市場融合的方法（續(xù)）,實際資本管制程度的數(shù)量指標 IMF資本賬戶項目管制的指標 實際金融流動程度的數(shù)量指標 比如金融資產(chǎn)和負債占GDP的比例 外資所持有的證券產(chǎn)品的比重 相關系數(shù)分析 比較各個市場指數(shù)或回報之間的相關關系 脈沖分析 外生沖擊之后長期真實利率重新趨同所需要的時間 殘差項分析 比較單項自回歸模型與VAR模型的殘差項,對外資產(chǎn)權的限制,IMF金融融合的指標：發(fā)達國家,Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-jin Wei, M. Ayhan Kose
17、, “Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence”, IMF, 2003.,IMF金融融合的指標：發(fā)展中國家,股市指數(shù)的相關關系系數(shù),Juan Ayuso and Roberto Blanco, “Has financial market integration increased during the 1990s?”.,金融 醫(yī)療 資本 能源 公用 交通,長期真實利率的脈沖反應分析,七十年代初至1980年,1981年至九十年代初,Kate Phylaktis, “Cap
18、ital market integration in the Pacific Basin region: an impulse response analysis”, Journal of International Money and Finance, 18(1999):267-287.,殘差項比較,SSR univ(1): sum of squared residuals of a simple univariate autoregressive model for each return SSR VAR(2): sum of squared residuals of a VAR model for the seven returns considered,金融融合與經(jīng)濟增長有關嗎？,金融融合與經(jīng)濟增長有關嗎？（續(xù)1）,金融融合與經(jīng)濟增長有關嗎？（續(xù)2）,金融融合與宏觀經(jīng)濟波動,10年滾動收入Standard Deviation,
國際金融》 2010 第08講 市場融合
