《兼并與收購》

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1、兼并與收購》之競購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術 競購戰(zhàn)略是收購另一家公司以達到收購方預先確定的商業(yè)和公司戰(zhàn)略目標的計劃。 第三章已討論了并購在整個企業(yè)策劃中的位置，對收購的全面分析是收購方案有效而成 功的先決條件，收購戰(zhàn)略的目的是得到合適的收購對象，達到收購方案所制定的收購標 準。在這一章，我們將論述了企業(yè)制定收購戰(zhàn)略的過程。 選定合適的目標公司后，競購方在競投過程中必須采用合適的戰(zhàn)術。收購戰(zhàn)術是為 了完成對具體目標的收購行動而策劃的游戲，應按管理收購行為的規(guī)則進行。在英國， 對公共公司的收購行動受《法則》支配，這在第六章中討論過。本章討論的是《法則》 和法律條文對出價條款與時機的影響，收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術需適用

2、于目標公司可能或實際作 出的反應。反收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術于第十二章討論。 一、競購戰(zhàn)略 競價接收可能是一時沖動行為，因為只有那些看來有吸引力的公司，才有可能被潛 在的收購方競購。而通常，那些業(yè)績紀錄差、增長機會有限，或創(chuàng)建人退休、管理隨之 出現(xiàn)問題的公司，會尋求收購者。有的公司可能因為對手進行收購行動而突然加入角逐， 如案例8.1薩斯伯利公司(Sainsbury)收購威廉.羅公司(William Low)的行動所示。 案例 8.1 薩斯伯利公司趕超對手泰斯科公司 1994年7月，英國超級市場集團薩斯伯利公司的對手泰斯科公司(Tesco),向蘇格 蘭超級市場連鎖店威廉.羅公司提出收購，薩斯伯利

3、公司作出反應，也對同一家公司出價 2.1 億英鎊收購。兩家出價公司一直都想在蘇格蘭擴大市場份額,但無甚進展。一年前, 薩斯伯利公司已討論收購威廉.羅公司的可能性, 但被拒絕。眼見對手先行一步,薩斯伯 利公司迅速加入競購。 來源：《金融時報》1994年7月 15日。 未經計劃的競購接收可能會意外取勝，然而這種收購有風險存在，支持收購的增值 邏輯是虛設的：或者對目標公司估價過高，收購價開得太大；或者收購后之整合出現(xiàn)事 先未曾預見的問題。因此，進行收購行動必須經細致考慮后進行，而且必須是企業(yè)策劃 的一部分。 (一) 收購標準 第三 章講述的戰(zhàn)略形勢和戰(zhàn)略選擇分析， 導致收購目標的確立，收購目

4、標的建立 是為了促進企業(yè)的戰(zhàn)略目標。案例 8.2 展示了 Trafalgar House 的收購目標如何指導其收 購競價戰(zhàn)略。 確定收購目標后，該公司就擬定收購標準，可能被收購的公司一定要達到 這些標準。此后，搜索收購對象的行動將受這些標準指導。這些標準還可用來縮短需詳 細研究的目標公司名單，然后才對其中之一進行競價收購。案例 8. 3 列出了英國專事收 購的大企業(yè) BTR 在審視潛在目標時的收購標準。 案例 8.2 特拉法格置業(yè)公司的收購目標 在20世紀80年代初，特拉法格置業(yè)公司(Trafalgar House , TH)是一家多樣化 經營的英國企業(yè)，經營工程、建筑、運輸、酒店和房地產

5、。公司計劃以工程業(yè)務的“ 智 能” 方面為重點，即在全世界設計和管理綜合加工廠項目。此外，公司還想進入加工技 術的幾個重要領域。為達到這些戰(zhàn)略目標，公司訂立了接管英國兩家領先的工程承包公 司的收購戰(zhàn)略。這兩家公司是約翰.布朗公司(John Brown)和大衛(wèi)公司(Davy )，分別于1 986 年和 1991 年被收購。 來源：《金融時報》1991 年7月5日。 案例8.3 BTR 公司的收購標準 目標公司須滿足以下標準： ?業(yè)務前景看好 ?未能取得最佳資產回報的公司 ?該業(yè)務的毛利率高 ?不可能是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產這些領域 ?規(guī)模小，適于與 BTR 的結構配套。

6、 如果對象是美國公司，收購的目的則是取得美國的市場地位，以及已被公認的美國 管理經驗。 來源：英國管理學院（1986 年）。 （二）準備工作 研究有潛力的目標公司，甄選收購機會和策劃競購，都可由公司自己的職員做，只 要他們有必需的專長。 如第四章所提到的，大企業(yè)的內部收購小組（下稱收購小組）可 能參予正在進行的戰(zhàn)略行動。正如所強調的，收購小組的組成取決于計劃中的收購的性 質、收購理論和收購后整合將影響到的業(yè)務領域、計劃的復雜性和企業(yè)內部專家的多寡。 若內部收購小組缺乏必要專長，或覺得所提出的的收購計劃因規(guī)模和復雜性方面的 原因，要求外來專家的進一步幫助，內部收購小組需請外來顧問加入

7、，這些顧問包括戰(zhàn) 顧問略、會計、律師、調查員和保險統(tǒng)計員，商業(yè)銀行和股票經紀也可成為外部顧問組 的一員。若預計會進行一場競爭性或敵意收購，則可能需要公關顧問和政治說客的服務， 這些顧問在收購行動中的作用已在第七章討論。 并購行動中內部收購小組的職責如下： ?甄選競購機會 ?評估目標公司 ? 制定出價戰(zhàn)術 ?策劃和制定選擇目標公司的方法 ?權衡目標公司的反應 ?決定出價上浮幅度 ? 制定收購行動變成敵意時的反擊方針 ? 收購中的日常行動 ?與傳媒、重要股東和管理部門溝通 在即將進行或正在進行的收購中履行職責時，收購小組必須明確劃分權力和責任的 界線，以免組內不同成員間和內部收

8、購組與外部顧問間產生不和?！秱惗胤▌t》將收購 行為的全部責任加設于董事身上（見第六章）。因此董事會必須授權收購小組，而且收 購小組必須將采取的行動告知董事會。為了避免內部收購小組和外部顧問的工作重疊， 必須將目標、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術、管理條例和責任明確告知內部收購小組。 （三）甄選競購機會 內部收購小組的首要任務之一,是找出潛在目標公司,以及準備一份精減后滿足企業(yè) 收購標準的目標公司名單。在行業(yè)或地理方面對潛在目標的搜尋或狹或寬。若是縱向或 橫向合并，搜尋的行業(yè)范圍窄，但根據(jù)企業(yè)的全球策略，也可能要搜索好幾個國家。若 是混合企業(yè)收購，可能會對不同行業(yè)和多個國家進行搜尋。 機會甄選通常由中介促成，

9、業(yè)務經紀、會計公司、股票經紀和商業(yè)銀行或會建議收 購對象。這些中介可提供額外服務，例如對目標公司進行初步調查，收購小組也需對目 標公司的行業(yè)和公司自行作詳細研究。 如果目標公司的行業(yè)與收購方相同或有關聯(lián)，那么收購方經理會對該行業(yè)的有關業(yè) 績或競爭對象有了解。以外部信息源為基礎的研究可補充內部資料的不足；公開可取得 的信息，例如公司年報、行業(yè)調查、貿易日報、證券經紀通告（若目標公司是上市公司） 和評級公司對目標公司的信用評級，這些都可用于評估行業(yè)和公司的相應吸引力。 挑選出有戰(zhàn)略吸引力的行業(yè)和該行業(yè)中可作目標公司的名單后，公司就要將對象的 強項和弱項寫出報告。報告特別要包括以下方面： ?

10、在戰(zhàn)略思維、有效執(zhí)行戰(zhàn)略計劃和業(yè)績方面的管理質量。 ?收購對象所處行業(yè)的狀況、行業(yè)內的競爭程度和該公司的競爭實力。 ?該行業(yè)未來的技術和競爭演變，以及收購對象對此變化的應對能力。 ?收購對象的財務和股市業(yè)績。 這類強弱評估有助于收購小組制定與目標公司管理層談判的適當戰(zhàn)略，或者在必要 時進行敵意收購。然后，如第九章所述收購方的管理層對目標公司的評估就可進行了， 這類評估包括根據(jù)收購對象未來業(yè)績的各種不同假設情況進行敏銳分析，為收購方與目 標公司談判或更改公開出價條款時，提供一個價格幅度。 通常收購方不是第一個看到機遇的人，收購對象可能一直是其他人的標的物，或者 收購對象已有潛在的捕獵者

11、虎視耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收購戰(zhàn)略還要考 慮到公司發(fā)動收購可能會引起救星或競爭對象進行競爭性收購的。這一點的重要性凸顯 于案例8.4中泰斯科(Tesco)對威廉.羅公司(William Low)的收購行動。 案例 8.4 薩斯伯利加入泰斯科對威廉.羅公司的競價收購 1994年7月14日，泰斯科公司宣布收購蘇格蘭超市集團使威廉.羅公司，出價為每 股現(xiàn)金225便士，使威廉.羅公司價值達到 1.54 億英鎊。在蘇格蘭，威廉.羅公司擁有 6. 6 ％的市場份額，泰斯科公司有 7.1％，而泰斯科在英格蘭和威爾士的頭號大敵薩斯伯利 公司(J.Sainsbury)只有4.9%,而且薩斯伯

12、利一年前安排友好收購威廉.羅的行動鎩羽而歸。 泰斯科和薩斯伯利一直都想增加在蘇格蘭的市場份額，但一直不是計劃不允許就是被對 手搶占主要地盤。因此,當泰斯科宣布收購時,薩斯伯利不能靜坐一旁讓對手搶先,它 開價305便士,使威廉.羅公司的價值達到2.1 億英鎊,兩個出價者之間產生一場出價戰(zhàn)。 來源：《金融時報》1994 年7 月29 日。 當認定一個目標公司時，可能發(fā)動收購的人面臨的既是一個機會又是一個威脅。這 個目標公司可能十分脆弱，容易被友好的主動收購所勸服；另一方面，收購行動可能發(fā) 展成為有兩三個出價者的競爭性收購，將價格推至無情的高位。 挑選目標公司必須與收購標準相符合。雖然滿足了這

13、些標準，但收購行動仍會陷入 麻煩中，收購方必須尋找任何可能威脅收購行動的阻撓者，在眾多阻撓因素，最重要的 是反壟斷制度。在英國，收購方宣布收購前可向公平交易部（OFT ）獲取信心指導，至 于收購機會，可以向壟斷和合并委員會（MMC）查詢。宣布收購后，收購方可以在35- 45天內通過OFT的快速程序取得OFT的決定。 若 OFT 或歐委會將一宗收購行動提交全面調查， 根據(jù)《倫敦法則》，這宗收購中 斷。若 MMC 或歐委會許可，可重新啟動收購行動，但這可能要占四個月左右，從而使 收購方失去寶貴的時間，使競爭的出價者有機可乘，或使目標公司的管理層有時間加強 防衛(wèi)。所以仔細審查收購建議是否有任何壟斷

14、含義是很必要的。其他阻撓因素可能會是 目標公司挑起官司，以此作為自衛(wèi)戰(zhàn)略（見第十二章），制定收購戰(zhàn)略時，應考慮到出 現(xiàn)這類行動的可能性。 （四）收購前吸籌 選定某一特定的收購對象后，可能競購的公司可開始在目標公司中吸籌。任何收購 前的交易都要在《倫敦法則》和《大量收購規(guī)則》約束下進行。 還要考慮《公司法》的 規(guī)定：購買股票3 %或以上必須披露。競購前吸籌既有利亦有弊（見表 8.1）。 因為有嚴厲的披露規(guī)定，吸籌不可能悄悄地進行，由委托人偷偷進行也不可能，因 為收購對象可以要求受委托人披露受益的所有人，否則可以收回股票（見第六章）。 表 8.1 吸籌的利弊 利弊 施壓目標公司進行談判

15、。 收購意圖泄露 推高收購對象的價格。 提高在收購中取得大多數(shù) 如果 12 個月內現(xiàn)金購買 10％ 控制權的機會。 或以上，可能須在最高價位 以現(xiàn)金支付收購費用。（見 《法則》第六章） 大的籌碼或可阻止?jié)撛?如果收購失敗，收購者會陷 的競爭出價和防止收購價 入不必要的投資中。 過高。 如果開價低于別人，可將 如果超過 20％，不可以進行 股票拋出盈利（見案例 8. 合并結算（見第十章）。 5）。 出價的現(xiàn)金擔?；ㄙM不多， 因為籌已吸進。 注：百分比指的是對目標公司股票表決權比例。 二、吸籌、收購溢價和收購結果 格羅斯漫.哈特(Grossman Hart )1982年提出

16、吸籌一詞，以此解決第六章提到的搭順 風車的問題。 吸籌可以使收購方享有收購行動過后為相關股票帶來的新創(chuàng)價值，因此提 供了進行收購行動的動力。當然，吸籌帶來的收益必須超出搜索目標公司和收購行動所 花費用?；I碼越大，收購方得自收購行動增殖越大。 幾位研究學者運用游戲理論和信息經濟框架理論，討論了吸籌對持籌者或第三方以 后進行收購的可能性、對收購成功的可能性以及收購溢價(bid premium )的含義。謝 費(Shleifer)和維斯尼(Vishny )(1986年)認為，吸籌提高了以后進行收購的可能性，降 低了收購行動中過高的價格。哈爾斯雷夫(Hirshleifer)和泰特曼(Titman)于

17、1990年研究了 吸籌、收購溢價和投標競購成功可能性之間的關系。他們的研究結果表明，吸籌對競購 成功的可能性有積極影響，但與平均收購溢價沒有太大關系。 與前面兩種模式相反，杰格迪什(Jegadeesh )和查德哈里(Choudhary) 1988年認 為，收購方運用吸籌來預示目標公司在收購后的價值，籌碼越多價值越高。這種模式認 為，隨著籌碼的擴大，以后的收購溢價也會提高，這些模式的經驗證據(jù)將在下面討論。 (一) 收購戰(zhàn)術 收購戰(zhàn)術的目標如下： ?贏取對目標公司的控制權 ?將付予目標公司股東的控制溢價降到最低限度 ?將交易成本降到最低限度 ?讓收購后之整合順利進行 交易成本包括：

18、付予顧問和專家的專業(yè)費，印刷和廣告費，付予 OFT 的快速合并檢 審費，付與專責小組的資料手續(xù)費。 對于現(xiàn)金擔保出價，擔保費也很巨額；此外，還要 付印花稅和增值稅。 案例 8.5 哈斯波羅競購失敗但憑吸籌贏了一大筆 辛迪娃娃的美國制造商哈斯波羅(Hasbro)在1994年5月對英國公司J.W.斯皮爾(J.W. Spear)發(fā)起收購。宣布收購時，哈斯波羅在斯皮爾擁有26.7 %的股份，是自1990年以來 積累的。斯皮爾的商業(yè)銀行顧問羅伯特?佛利民(Robert Fleming)聯(lián)合芭比娃娃的美國制造 商密特爾(Mittel)作為救星，一場收購戰(zhàn)拉開了。開始時，哈斯波羅出價每股9英鎊，價 格不

19、斷提升，最后密特爾出價11.5 英鎊。在這個價位上，哈斯波羅的籌碼持有的值160 0 萬英鎊以上，而它只為此付出 420 萬英鎊。雖然持有目標公司大量籌碼沒讓哈斯波羅 贏得這場收購戰(zhàn)，但使之大賺一筆。 來源：《金融時報》1994年7月 13日。 除了極特別的案例，收購英國公共公司要在公布出價文件之日起60天內完成收購行 動。如表格 6.2 提到的，在這個日程表內，還有其他限期要遵守。雖然競價方可能仔細 研究過收購游戲中的行動計劃，但其后的行動取決于收購對象的反應。在一定程度上， 這些反應可以預見，但出價者仍要警惕，對目標公司的反應作出適當靈活的行動。 (二) 收購方董事的責任 根據(jù)《法

20、則》中的總則和規(guī)則，董事對收購行為負責，他們應按他們的股東、雇員 和債權人的利益行事(見第六章)。根據(jù)法律， 董事負有以他們公司的最佳利益行事的 責任； 他們應確保收購行動依照法律和《法則》進行；他們在提供與收購有關的信息時 應保持高度誠信。 董事會有分歧時，持異議的董事可能要尋求獨立的法律或財務建議，并要告知公司 的財務顧問。因為董事可能擁有對價格敏感的信息，他們買賣收購雙方的股票時，需按 《法則》、內部人員交易法和倫敦證交所條例進行(在第六章討論這些問題)。 在收購方公司，通常由一些行政人員和非行政董事組成收購委員會，收購行動中日 常行為的責任可以授予該委員會，然而，董事會作為一個整體

21、仍負有責任，授權不等于 免責。 （三）友好收購的談判 收購行動可能是友好、敵意或機會主義的。在友好收購中，收購方得到被收購方管 理層的支持，然后由被購方管理層建議股東接受收購。在敵意收購中不可能作出這樣的 建議，兩家公司不可避免有一番爭斗。友好收購花費較少，因為可以更快完結；風險較 少，因為取得收購對象信息的途徑更廣。并且較敵意收購順利，這種順利有助于收購后 的合并更為成功。如果收購對象的管理層是收購方收購后戰(zhàn)略之重要部份，則不要考慮 作敵意收購。 當然，敵意收購要求收購方的戰(zhàn)略有更大的靈活性和耐力，因為收購行動可能持續(xù) 更長時間。通常，充當被收購方救星的公司處于圍攻中，這類救星的角色通

22、常不是預先 策劃的，救星可能最后會為目標公司付出太多。另外，不太顯眼的收購者是敵意收購者 的競爭對手，因此可能被目標公司管理層列為兩個惡棍中較小的一個。提出敵意收購后 引起別家公司競投，更能肯定收購的價值和意義。 一般來說，收購方爭取目標公司管理層向股東建議收購。在向目標公司主動提議收 購時，收購方必須評估目標公司管理層的反應，這種評估包括對被購方的重要人物以下 方面的評價： ?個性。 ?出售動機，例如退休、缺乏管理深度或缺乏開發(fā)目標公司業(yè)務的資源。 ?與目標公司的關系，如他們是否始創(chuàng)人兼管理人，對公司和其員工有依戀情結。 ?獨立的愿望。 ?收購后期望，如他們是否希望繼續(xù)擔任地位和

23、權力與目前類似的職位。 ?在目標公司中的股份。 ?傾向何種支付貨幣，現(xiàn)金或股票。 與上市的目標公司的考慮并不只以上這些，許多賣方，特別是家族企業(yè)的董事可能 更關注收購方對公司、管理人員和員工的收購后安排，這些考慮勝過對收購方所給予的 收購費的多寡的考慮。 （四）敵意收購戰(zhàn)術 敵意收購要制定一個詳細列明各種進攻路線的作戰(zhàn)計劃，挫敗反擊行動。計劃的重 要因素是出其不意。就此而言，初期優(yōu)勢肯定在敵意收購者這一方。收購方已吸取目標 公司股份30% 以上的籌碼時，更能使這種收購出其不意。各種行動的時間，例如修改出 價條款等，必須于《法則》規(guī)定的收購時間內進行。 進行敵意收購時，收購方對外部顧

24、問的依賴程度甚于進行友好收購。特別具有進行 敵意收購專長的商業(yè)銀行、律師、公司顧問，和可以傳達和影響有利收購的市場情緒的 證券經紀是必不可少的。根據(jù)《法則》，商業(yè)銀行的作用是最為重要的（見第七章：顧 問的作用）。 （五）進攻路線 表 8.2 列出了敵意收購者大體上可走的各種進攻路線。與收購對象商談的第一步， 通常是在收購對象處于不利或弱勢的時候進行，收購對象可能剛宣布或將宣布利潤不佳 甚至虧損；或處于重組方案中期，收入差；或是一個周期性行業(yè)，目前正值周期底部。 在《法則》的限制下，收購方必須調準發(fā)布新信息、修改出價條款、延長結束期和 入市收購的時機，以便目標公司管理層和股東施加最大的壓力

25、。信息公布早了可能讓目 標公司有機會和時間作出強勁反擊，入市收購過早可能暗示收購方獲勝信心不足。案例8. 6 提供了幾宗最近使用這些進攻路線的成敗例子。 表 8.2 敵意收購的進攻路線 進攻路線 進攻性質 顧問小組 收購前選擇有敵意收購經驗 的顧問 強烈的收購理念 證明收購理念的正確性，向收購 方與目標公司的股東講明好處。 時機（見第六章《法 在收購對象脆弱時宣布收購。 則》和表 6.2） 及早登出出價文件，減少收購 對象還擊時間。39 天后修改出價 條款。到 46 天公布自己的成果。選 定結束期限以對目標公司的股東 施加最大壓力。選定停止提供選 擇現(xiàn)金機會的日期（見第十一章）。

26、批評目標公司的業(yè)績 對目標公司有缺陷的策略、不適當?shù)?管理、以往不良業(yè)績、不實際的利潤 和分紅預測作批評；突出任 何可降低目標公司信譽的缺陷。 入市收購（見第六章 在出價范圍內最多只能在市場 《法則》） 買 10％的股份，否則會提高出 價或提供現(xiàn)金選擇。 公共關系 游說政客以盡量減少不利的政治 爭拗。向傳媒說明收購的優(yōu)點。 向雇員、他們的養(yǎng)老基金理事及 工會講述收購的益處，以爭取對收 購的支持。 出價條款（見第十一章 為目標公司股東量身度制 的支付方式 包括現(xiàn)金選擇。為現(xiàn)金選擇作 擔保以提高競價的信用。 案例 8.6 收購戰(zhàn)術及影響 顧問小組 吉尼斯（Guinness ）1985年敵

27、意收購阿薩.貝爾（Arthur Bell）之前，組成了一支實力強 勁的顧問，包括一家商業(yè)銀行、兩家證券經紀、一家公關公司和一家大廣告公司。相反 貝爾遲遲才組成人馬，選擇的商業(yè)銀行對大的敵意收購案的經驗不足。經一場激烈的收 購戰(zhàn)后，吉尼斯取勝。（《收購月刊》1986年1 月） 強烈的收購理念 企業(yè)石油公司(Enterprise Oil)發(fā)起對拉斯莫(Lasmo )的收購時，企業(yè)石油公司主 席希爾恩說，擴大規(guī)模會使兩家公司受益，因為“石油是大孩子的游戲”。拉斯莫許多機 構股東不為之動， 并說收購是建立統(tǒng)治地位。此后收購失敗。(《金融時報》 1994 年 7 月 2 日) 時機 1985年，

28、哈森托拉斯(Hanson Trust)宣布敵意收購波維爾.達夫林(Powell Duffr yn, PD),當時正是PD宣布由于礦工罷工導致利潤下跌的三周后。雖然時機很好，但 哈森仍失敗了，因為其隨后的戰(zhàn)術出錯。(《收購月刊》1986年1月) 批評收購對象的業(yè)績 零售商金費西爾(Kingfisher)對同行迪克森(Dixons)提出敵意收購，理由是后者的零售 手段有缺陷,其利潤在目前的管理下不能回升,需要金費西爾的管理技能來恢復盈利能 力。該宗收購被提交MMC。(競價文件，1989年12月12 日) 游說目標公司的股東 1990年10月,IMI對伯明翰.明特公司(Birminghan

29、Mint)作出敵意收購。IMI在目標 公司的股東面前作多次演講，收到的反饋說，如果出價高則可成功。IMI還在一基金經理 幫助下，買到目標公司 15.8％的股份。 (《收購月刊》1991年3月) 入市收購 梅卡公司(Mecca)對帕雷蘇馬(Pleasurama)進行7.45億英鎊收購的最后一天，所得股 份只有 45 ％，包括少量在市場購買的股份。 但之后兩天，梅卡公司在市場上再買入 1 0％， 得以宣布收購行動不受制約。(《收購月刊》1989年1月) 公關 上面講到的貝爾(Bell )收購戰(zhàn)由于是非蘇格蘭公司收購蘇格蘭公司，因此產生基于蘇 格蘭民族主義的敵意。為平息這些情緒，吉尼斯請來傳

30、媒顧問和蘇格蘭商業(yè)銀行家來操 作收購行動，并在蘇格蘭舉行新聞發(fā)布會。 出價條款 1992年8月，卡龍公司(Kalom)出價收購曼德斯公司(Manders)，收購方案由股票和 部分現(xiàn)金選擇組成，后者沒獲擔保。曼德斯還擊說不能提供全部現(xiàn)金選擇，意味著卡龍 公司未能獲擔保原因是由于金融機構不愿意。 三、收購策略的實證分析 收購方的吸籌為目標公司股東帶來影響的證據(jù)有些模棱兩可。富蘭克(Franks)1978 年報告說，他對釀酒業(yè)的并購行動作抽樣調查發(fā)現(xiàn)，吸籌對收購方股東沒什么影響。哈 里斯(Harris)1989年的意見與富蘭克的相反，他認為目標公司股東從收購方的吸籌中獲益 不淺。 桑德薩那

31、姆(Sundarsanam)1994年對1983-1989年英國的200多宗競爭收購行動進行 調查發(fā)現(xiàn)，出價者的吸籌對結果沒有太大影響，并降低目標公司股東的收益。 對收購方最具決定性的有利因素是支付方式。純股票或股票加現(xiàn)金的支付方式有利 于目標公司，降低收購成功的機會。如果支付方式包括現(xiàn)金，則收購方贏面更大。鑒于 股票交易出價的價值衡量問題(見第十一章)，股票出價通常引起目標公司管理層的猛 烈反擊，現(xiàn)金出價則減少這類反擊的范圍。金肯森(Jenkin -son )和馬耶爾(Mayer)對英 國 42 宗競價收購案調查發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金出價比股票或混合出價，更能促進收購的成功。 表8.3列出了195

32、5-1985年間英國的并購行動中，收購方和目標公司在宣布月所得的 平均收益(已對風險作了調整)。該表顯示，雙方的股東都從現(xiàn)金出價或部份現(xiàn)金出價 中獲益。英美的其他研究也稱，與股票交換出價相比，現(xiàn)金出價能使雙方股東獲得更大 收益(見第十一章)。股票出價回報低也許解釋了桑德薩那姆(1994 年)的調查結果： 股票出價降低了敵意收購的成功機會。 表 8.3 英國并購案中對股東的平均回報( 1955-85 年)(％)，按支付方式分類 被收購方 收購方 全部現(xiàn)金 30.2 0.7 全部股票 15.1 -1.1 現(xiàn)金或股票 27.6 0.7 現(xiàn)金和股票 23.8 0.3 可轉換證券 11.7

33、 1.8 可轉換證券和股票 10.1 -0.4 來源：富蘭克(Franks)等(1988) 四、美國收購戰(zhàn)略的實證分析 吸籌、收購溢價和并購結果之間關系的經驗證據(jù)是復雜的。霍夫梅斯特(Ho ffmeist er)和戴爾(Dyl)1981年發(fā)現(xiàn)，收購溢價對收購結果無甚影響，相反，瓦爾克林(Walkling ) 1985年說有積極影響。瓦爾克林和愛德明斯特(Edminster)1985年認為，有證據(jù)證明， 隨著收購方吸籌的增加，平均收購溢價下降。斯塔茲(Stulz)1990年發(fā)現(xiàn)，收購方的吸籌降 低了被收購方股東的財富收益。 收購成本 競價接收，特別是敵意競購，對收購方和目標公司都是耗

34、資巨大的事情。除了付給 顧問的費用外，還有其他的交易費用，例如付給專責小組、OFT和證交所的費用，印刷、 郵寄和廣告費用。如果現(xiàn)金選擇獲擔保，收購方還得擔保人、商業(yè)、銀行和再擔保人付 費，所有這些構成競價的直接成本，此外， 還有些機會成本存在。若敵意收購失敗，機 會成本包括名譽的損失，戰(zhàn)略的混亂和在未來的收購中失去信用。若收購勝利，機會成 本的形式可能是目標公司管理層的離開、員工的恐懼與焦慮、員工士氣的損失（見第四 章）。機會成本還包括公司資源（例如管理高層的時間）浪費到執(zhí)行收購的行動上。 最近，企業(yè)石油公司收購石油勘探公司拉斯莫失敗，提供了一些關于敵意收購直接 成本的啟示。這是一場兇猛和失

35、控的爭斗，案例 8.7顯示了主人公的成本崩潰。 在收購 失敗前買下拉斯莫 10 ％股份的企業(yè)石油公司，還將該項投資的賬面價值降低 1800 萬美 元。企業(yè)石油公司這次收購總共耗資2500萬美元。案例 8.8顯示了最近其他幾宗敵意收 購的成本，這些成本對收購價值的比例從不足 1％到 4.4％左右都有。 案例 8.7 拉斯莫公司和企業(yè)石油公司打了一場耗資巨大的戰(zhàn)斗（單位：百萬英鎊） 拉斯莫公司 企業(yè)石油公司 （被收購方） （收購方） 財務顧問 16 4 法律顧問 4 2 會計 4 0.50 公關 0.50 0.25 石油顧問 0.25 雜項費用 0.25 0.25 總計 25.

36、00 7.00 最后修改的收購價值：16 億英鎊 來源：《收購月刊》1994年8月 案例 8.8 敵意收購的直接成本 年份 被收購方 收購方 收購價值 成本 結果 （億英鎊）（百萬英鎊） 1985 Distillers Guinness 25 110 成功 Argyll 48 失敗 1986 Woolwoth Dixons 18 12 失敗 1987 Dee Barker & Dobson 20 3 失敗 1988 Carless Kelt Energy 2.1 9 成功 1989 Consolidated Minorco 35 20 失敗 Gold Fields 1992 Manders Kalon 1.1 2 失敗 1993 Owners Abroad Airtours 2.9 9 失敗 注：收購價值和成本數(shù)字為約數(shù)。 來源：新聞報道和公司年度會計報表