《兼并與收購》之競(jìng)購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)doc

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1、最新 精品 Word 歡迎下載 可修改 《兼并與收購》之競(jìng)購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù) 競(jìng)購戰(zhàn)略是收購另一家公司以達(dá)到收購方預(yù)先確定的商業(yè)和公司戰(zhàn)略目標(biāo)的計(jì)劃。第三章已討論了并購在整個(gè)企業(yè)策劃中的位置，對(duì)收購的全面分析是收購方案有效而成功的先決條件，收購戰(zhàn)略的目的是得到合適的收購對(duì)象，達(dá)到收購方案所制定的收購標(biāo)準(zhǔn)。在這一章，我們將論述了企業(yè)制定收購戰(zhàn)略的過程。 　　選定合適的目標(biāo)公司后，競(jìng)購方在競(jìng)投過程中必須采用合適的戰(zhàn)術(shù)。收購戰(zhàn)術(shù)是為了完成對(duì)具體目標(biāo)的收購行動(dòng)而策劃的游戲，應(yīng)按管理收購行為的規(guī)則進(jìn)行。在英國(guó)，對(duì)公共公司的收購行動(dòng)受《法則》支配，這在第六章中討論過。本章討論的是《法則》和

2、法律條文對(duì)出價(jià)條款與時(shí)機(jī)的影響，收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)需適用于目標(biāo)公司可能或?qū)嶋H作出的反應(yīng)。反收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)于第十二章討論。 　　一、競(jìng)購戰(zhàn)略 　　競(jìng)價(jià)接收可能是一時(shí)沖動(dòng)行為，因?yàn)橹挥心切┛磥碛形Φ墓?，才有可能被潛在的收購方?jìng)購。而通常，那些業(yè)績(jī)紀(jì)錄差、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)有限，或創(chuàng)建人退休、管理隨之出現(xiàn)問題的公司，會(huì)尋求收購者。有的公司可能因?yàn)閷?duì)手進(jìn)行收購行動(dòng)而突然加入角逐，如案例8.1 薩斯伯利公司（Sainsbury）收購?fù)?羅公司 (William Low)的行動(dòng)所示。 　　案例8.1 薩斯伯利公司趕超對(duì)手泰斯科公司 　　1994年7月，英國(guó)超級(jí)市場(chǎng)集團(tuán)薩斯伯利公司的對(duì)手泰斯科公司

3、(Tesco )，向蘇格蘭超級(jí)市場(chǎng)連鎖店威廉.羅公司提出收購，薩斯伯利公司作出反應(yīng)，也對(duì)同一家公司出價(jià)2.1億英鎊收購。兩家出價(jià)公司一直都想在蘇格蘭擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但無甚進(jìn)展。一年前，薩斯伯利公司已討論收購?fù)?羅公司的可能性， 但被拒絕。眼見對(duì)手先行一步，薩斯伯利公司迅速加入競(jìng)購。 　　來源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月15日。 　　未經(jīng)計(jì)劃的競(jìng)購接收可能會(huì)意外取勝，然而這種收購有風(fēng)險(xiǎn)存在，支持收購的增值邏輯是虛設(shè)的：或者對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)過高，收購價(jià)開得太大；或者收購后之整合出現(xiàn)事先未曾預(yù)見的問題。因此，進(jìn)行收購行動(dòng)必須經(jīng)細(xì)致考慮后進(jìn)行，而且必須是企業(yè)策劃的一部分。 　　 （一）收購標(biāo)

4、準(zhǔn) 　　第三 章講述的戰(zhàn)略形勢(shì)和戰(zhàn)略選擇分析， 導(dǎo)致收購目標(biāo)的確立，收購目標(biāo)的建立是為了促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。案例8.2 展示了Trafalgar House的收購目標(biāo)如何指導(dǎo)其收購競(jìng)價(jià)戰(zhàn)略。 確定收購目標(biāo)后，該公司就擬定收購標(biāo)準(zhǔn)，可能被收購的公司一定要達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。此后，搜索收購對(duì)象的行動(dòng)將受這些標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)。這些標(biāo)準(zhǔn)還可用來縮短需詳細(xì)研究的目標(biāo)公司名單，然后才對(duì)其中之一進(jìn)行競(jìng)價(jià)收購。案例8. 3 列出了英國(guó)專事收購的大企業(yè) BTR在審視潛在目標(biāo)時(shí)的收購標(biāo)準(zhǔn)。 　　案例8.2 特拉法格置業(yè)公司的收購目標(biāo) 　　在20世紀(jì)80年代初，特拉法格置業(yè)公司（Trafalgar House ， T

5、H）是一家多樣化經(jīng)營(yíng)的英國(guó)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)工程、建筑、運(yùn)輸、酒店和房地產(chǎn)。公司計(jì)劃以工程業(yè)務(wù)的“ 智能” 方面為重點(diǎn)，即在全世界設(shè)計(jì)和管理綜合加工廠項(xiàng)目。此外，公司還想進(jìn)入加工技術(shù)的幾個(gè)重要領(lǐng)域。為達(dá)到這些戰(zhàn)略目標(biāo)，公司訂立了接管英國(guó)兩家領(lǐng)先的工程承包公司的收購戰(zhàn)略。這兩家公司是約翰.布朗公司(John Brown)和大衛(wèi)公司(Davy )， 分別于1986 年和1991年被收購。 　　來源：《金融時(shí)報(bào)》1991年7月5日。 　　案例8.3 BTR公司的收購標(biāo)準(zhǔn) 　　目標(biāo)公司須滿足以下標(biāo)準(zhǔn)： 　　業(yè)務(wù)前景看好 　　未能取得最佳資產(chǎn)回報(bào)的公司 　　該業(yè)務(wù)的毛利率高 　　不可

6、能是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)這些領(lǐng)域 　　規(guī)模小，適于與BTR的結(jié)構(gòu)配套。 　　如果對(duì)象是美國(guó)公司，收購的目的則是取得美國(guó)的市場(chǎng)地位，以及已被公認(rèn)的美國(guó)管理經(jīng)驗(yàn)。 　　來源：英國(guó)管理學(xué)院（1986年）。 　?。ǘ?zhǔn)備工作 　　研究有潛力的目標(biāo)公司，甄選收購機(jī)會(huì)和策劃競(jìng)購，都可由公司自己的職員做，只要他們有必需的專長(zhǎng)。 如第四章所提到的，大企業(yè)的內(nèi)部收購小組（下稱收購小組）可能參予正在進(jìn)行的戰(zhàn)略行動(dòng)。正如所強(qiáng)調(diào)的，收購小組的組成取決于計(jì)劃中的收購的性質(zhì)、收購理論和收購后整合將影響到的業(yè)務(wù)領(lǐng)域、計(jì)劃的復(fù)雜性和企業(yè)內(nèi)部專家的多寡。 　　若內(nèi)部收購小組缺乏必要專長(zhǎng)，或

7、覺得所提出的的收購計(jì)劃因規(guī)模和復(fù)雜性方面的原因，要求外來專家的進(jìn)一步幫助，內(nèi)部收購小組需請(qǐng)外來顧問加入，這些顧問包括戰(zhàn)顧問略、會(huì)計(jì)、律師、調(diào)查員和保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)員，商業(yè)銀行和股票經(jīng)紀(jì)也可成為外部顧問組的一員。若預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)行一場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性或敵意收購，則可能需要公關(guān)顧問和政治說客的服務(wù)，這些顧問在收購行動(dòng)中的作用已在第七章討論。 并購行動(dòng)中內(nèi)部收購小組的職責(zé)如下： 　　甄選競(jìng)購機(jī)會(huì) 　　評(píng)估目標(biāo)公司 　　制定出價(jià)戰(zhàn)術(shù) 　　策劃和制定選擇目標(biāo)公司的方法 　　權(quán)衡目標(biāo)公司的反應(yīng) 　　決定出價(jià)上浮幅度 　　制定收購行動(dòng)變成敵意時(shí)的反擊方針 　　收購中的日常行動(dòng) 　　與傳媒、重要股

8、東和管理部門溝通 　　在即將進(jìn)行或正在進(jìn)行的收購中履行職責(zé)時(shí)，收購小組必須明確劃分權(quán)力和責(zé)任的界線，以免組內(nèi)不同成員間和內(nèi)部收購組與外部顧問間產(chǎn)生不和?！秱惗胤▌t》將收購行為的全部責(zé)任加設(shè)于董事身上（見第六章）。因此董事會(huì)必須授權(quán)收購小組，而且收購小組必須將采取的行動(dòng)告知董事會(huì)。為了避免內(nèi)部收購小組和外部顧問的工作重疊，必須將目標(biāo)、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)、管理?xiàng)l例和責(zé)任明確告知內(nèi)部收購小組。 　　（三）甄選競(jìng)購機(jī)會(huì) 　　內(nèi)部收購小組的首要任務(wù)之一,是找出潛在目標(biāo)公司,以及準(zhǔn)備一份精減后滿足企業(yè)收購標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司名單。在行業(yè)或地理方面對(duì)潛在目標(biāo)的搜尋或狹或?qū)?。若是縱向或橫向合并，搜尋的行業(yè)范圍窄

9、，但根據(jù)企業(yè)的全球策略，也可能要搜索好幾個(gè)國(guó)家。若是混合企業(yè)收購，可能會(huì)對(duì)不同行業(yè)和多個(gè)國(guó)家進(jìn)行搜尋。 　　機(jī)會(huì)甄選通常由中介促成，業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、會(huì)計(jì)公司、股票經(jīng)紀(jì)和商業(yè)銀行或會(huì)建議收購對(duì)象。這些中介可提供額外服務(wù)，例如對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行初步調(diào)查，收購小組也需對(duì)目標(biāo)公司的行業(yè)和公司自行作詳細(xì)研究。 　　如果目標(biāo)公司的行業(yè)與收購方相同或有關(guān)聯(lián)，那么收購方經(jīng)理會(huì)對(duì)該行業(yè)的有關(guān)業(yè)績(jī)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象有了解。以外部信息源為基礎(chǔ)的研究可補(bǔ)充內(nèi)部資料的不足；公開可取得的信息，例如公司年報(bào)、行業(yè)調(diào)查、貿(mào)易日?qǐng)?bào)、證券經(jīng)紀(jì)通告（若目標(biāo)公司是上市公司）和評(píng)級(jí)公司對(duì)目標(biāo)公司的信用評(píng)級(jí)，這些都可用于評(píng)估行業(yè)和公司的相應(yīng)吸引力

10、。 　　挑選出有戰(zhàn)略吸引力的行業(yè)和該行業(yè)中可作目標(biāo)公司的名單后，公司就要將對(duì)象的強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)寫出報(bào)告。報(bào)告特別要包括以下方面： 　　在戰(zhàn)略思維、有效執(zhí)行戰(zhàn)略計(jì)劃和業(yè)績(jī)方面的管理質(zhì)量。 　　收購對(duì)象所處行業(yè)的狀況、行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)程度和該公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。 　　該行業(yè)未來的技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)演變，以及收購對(duì)象對(duì)此變化的應(yīng)對(duì)能力。 　　收購對(duì)象的財(cái)務(wù)和股市業(yè)績(jī)。 　　這類強(qiáng)弱評(píng)估有助于收購小組制定與目標(biāo)公司管理層談判的適當(dāng)戰(zhàn)略，或者在必要時(shí)進(jìn)行敵意收購。然后，如第九章所述收購方的管理層對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估就可進(jìn)行了，這類評(píng)估包括根據(jù)收購對(duì)象未來業(yè)績(jī)的各種不同假設(shè)情況進(jìn)行敏銳分析，為收購方與目標(biāo)

11、公司談判或更改公開出價(jià)條款時(shí)，提供一個(gè)價(jià)格幅度。 　　通常收購方不是第一個(gè)看到機(jī)遇的人，收購對(duì)象可能一直是其他人的標(biāo)的物，或者收購對(duì)象已有潛在的捕獵者虎視耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收購戰(zhàn)略還要考慮到公司發(fā)動(dòng)收購可能會(huì)引起救星或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)性收購的。這一點(diǎn)的重要性凸顯于案例8.4中泰斯科(Tesco)對(duì)威廉.羅公司(William Low)的收購行動(dòng)。 　　案例8.4 薩斯伯利加入泰斯科對(duì)威廉.羅公司的競(jìng)價(jià)收購 　　來源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月29日。 　　當(dāng)認(rèn)定一個(gè)目標(biāo)公司時(shí)，可能發(fā)動(dòng)收購的人面臨的既是一個(gè)機(jī)會(huì)又是一個(gè)威脅。這個(gè)目標(biāo)公司可能十分脆弱，容易被友

12、好的主動(dòng)收購所勸服；另一方面，收購行動(dòng)可能發(fā)展成為有兩三個(gè)出價(jià)者的競(jìng)爭(zhēng)性收購，將價(jià)格推至無情的高位。 　　挑選目標(biāo)公司必須與收購標(biāo)準(zhǔn)相符合。雖然滿足了這些標(biāo)準(zhǔn)，但收購行動(dòng)仍會(huì)陷入麻煩中，收購方必須尋找任何可能威脅收購行動(dòng)的阻撓者，在眾多阻撓因素，最重要的是反壟斷制度。在英國(guó)，收購方宣布收購前可向公平交易部（OFT ）獲取信心指導(dǎo)，至于收購機(jī)會(huì)，可以向壟斷和合并委員會(huì)（MMC）查詢。宣布收購后，收購方可以在35-45 天內(nèi)通過 OFT 的快速程序取得OFT的決定。 　　若OFT或歐委會(huì)將一宗收購行動(dòng)提交全面調(diào)查， 根據(jù)《倫敦法則》，這宗收購中斷。若MMC 或歐委會(huì)許可，可重新啟動(dòng)收購行動(dòng)

13、，但這可能要占四個(gè)月左右，從而使收購方失去寶貴的時(shí)間，使競(jìng)爭(zhēng)的出價(jià)者有機(jī)可乘，或使目標(biāo)公司的管理層有時(shí)間加強(qiáng)防衛(wèi)。所以仔細(xì)審查收購建議是否有任何壟斷含義是很必要的。其他阻撓因素可能會(huì)是目標(biāo)公司挑起官司，以此作為自衛(wèi)戰(zhàn)略（見第十二章），制定收購戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)考慮到出現(xiàn)這類行動(dòng)的可能性。 　　（四）收購前吸籌 　　選定某一特定的收購對(duì)象后，可能競(jìng)購的公司可開始在目標(biāo)公司中吸籌。任何收購前的交易都要在《倫敦法則》和《大量收購規(guī)則》約束下進(jìn)行。 還要考慮《公司法》的規(guī)定：購買股票3 %或以上必須披露。競(jìng)購前吸籌既有利亦有弊（見表8.1）。 　　因?yàn)橛袊?yán)厲的披露規(guī)定，吸籌不可能悄悄地進(jìn)行，由委托

14、人偷偷進(jìn)行也不可能，因?yàn)槭召弻?duì)象可以要求受委托人披露受益的所有人，否則可以收回股票（見第六章）。 　　 表8.1 吸籌的利弊 --------------------------------------------------- 利 弊 --------------------------------------------------- 施壓目標(biāo)公司進(jìn)行談判。 收購意圖泄露 推高收購對(duì)象的價(jià)格。 提高在收購中取得大多數(shù) 如果12個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金購買10％ 控制權(quán)的機(jī)會(huì)。 或以上，可能須在最高價(jià)位 以現(xiàn)金支付收購費(fèi)用。（見 《法則》第六章） 大的籌碼或可阻止?jié)撛?如果收購失

15、敗，收購者會(huì)陷 的競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)和防止收購價(jià) 入不必要的投資中。 過高。 如果開價(jià)低于別人，可將 如果超過20％，不可以進(jìn)行 股票拋出盈利（見案例8. 合并結(jié)算（見第十章）。 5）。 出價(jià)的現(xiàn)金擔(dān)?；ㄙM(fèi)不多， 因?yàn)榛I已吸進(jìn)。 --------------------------------------------------- 注：百分比指的是對(duì)目標(biāo)公司股票表決權(quán)比例。 　　 二、吸籌、收購溢價(jià)和收購結(jié)果 　　格羅斯漫.哈特(Grossman Hart )1982年提出吸籌一詞， 以此解決第六章提到的搭順風(fēng)車的問題。 吸籌可以使收購方享有收購行動(dòng)過后為相關(guān)股票帶來的新創(chuàng)價(jià)

16、值，因此提供了進(jìn)行收購行動(dòng)的動(dòng)力。當(dāng)然，吸籌帶來的收益必須超出搜索目標(biāo)公司和收購行動(dòng)所花費(fèi)用。籌碼越大，收購方得自收購行動(dòng)增殖越大。 　　幾位研究學(xué)者運(yùn)用游戲理論和信息經(jīng)濟(jì)框架理論，討論了吸籌對(duì)持籌者或第三方以后進(jìn)行收購的可能性、對(duì)收購成功的可能性以及收購溢價(jià)（bid premium ）的含義。謝費(fèi)(Shleifer)和維斯尼( Vishny )（1986年）認(rèn)為，吸籌提高了以后進(jìn)行收購的可能性，降低了收購行動(dòng)中過高的價(jià)格。哈爾斯雷夫(Hirshleifer) 和泰特曼(Titman)于1990年研究了吸籌、收購溢價(jià)和投標(biāo)競(jìng)購成功可能性之間的關(guān)系。他們的研究結(jié)果表明，吸籌對(duì)競(jìng)購成功的可能性

17、有積極影響，但與平均收購溢價(jià)沒有太大關(guān)系。 　　與前面兩種模式相反，杰格迪什（Jegadeesh ）和查德哈里（Choudhary）1988年認(rèn)為，收購方運(yùn)用吸籌來預(yù)示目標(biāo)公司在收購后的價(jià)值，籌碼越多價(jià)值越高。這種模式認(rèn)為，隨著籌碼的擴(kuò)大，以后的收購溢價(jià)也會(huì)提高，這些模式的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)將在下面討論。 　?。ㄒ唬┦召彂?zhàn)術(shù) 　　收購戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)如下： 　　贏取對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán) 　　將付予目標(biāo)公司股東的控制溢價(jià)降到最低限度 　　將交易成本降到最低限度 　　讓收購后之整合順利進(jìn)行 　　交易成本包括：付予顧問和專家的專業(yè)費(fèi)，印刷和廣告費(fèi)，付予OFT的快速合并檢審費(fèi)，付與專責(zé)小

18、組的資料手續(xù)費(fèi)。 對(duì)于現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)，擔(dān)保費(fèi)也很巨額；此外，還要付印花稅和增值稅。 　　案例8.5 哈斯波羅競(jìng)購失敗但憑吸籌贏了一大筆 　　來源：《金融時(shí)報(bào)》1994年7月13日。 　　除了極特別的案例，收購英國(guó)公共公司要在公布出價(jià)文件之日起60天內(nèi)完成收購行動(dòng)。如表格6.2 提到的，在這個(gè)日程表內(nèi)，還有其他限期要遵守。雖然競(jìng)價(jià)方可能仔細(xì)研究過收購游戲中的行動(dòng)計(jì)劃，但其后的行動(dòng)取決于收購對(duì)象的反應(yīng)。在一定程度上，這些反應(yīng)可以預(yù)見，但出價(jià)者仍要警惕，對(duì)目標(biāo)公司的反應(yīng)作出適當(dāng)靈活的行動(dòng)。 　?。ǘ┦召彿蕉碌呢?zé)任 　　根據(jù)《法則》中的總則和規(guī)則，董事對(duì)收購行為負(fù)責(zé)，他們應(yīng)按

19、他們的股東、雇員和債權(quán)人的利益行事（見第六章）。根據(jù)法律， 董事負(fù)有以他們公司的最佳利益行事的責(zé)任； 他們應(yīng)確保收購行動(dòng)依照法律和《法則》進(jìn)行；他們?cè)谔峁┡c收購有關(guān)的信息時(shí)應(yīng)保持高度誠(chéng)信。 　　董事會(huì)有分歧時(shí)，持異議的董事可能要尋求獨(dú)立的法律或財(cái)務(wù)建議，并要告知公司的財(cái)務(wù)顧問。因?yàn)槎驴赡軗碛袑?duì)價(jià)格敏感的信息，他們買賣收購雙方的股票時(shí)，需按《法則》、內(nèi)部人員交易法和倫敦證交所條例進(jìn)行（在第六章討論這些問題）。 　　在收購方公司，通常由一些行政人員和非行政董事組成收購委員會(huì)，收購行動(dòng)中日常行為的責(zé)任可以授予該委員會(huì)，然而，董事會(huì)作為一個(gè)整體仍負(fù)有責(zé)任，授權(quán)不等于免責(zé)。 　　（三）友好

20、收購的談判 　　收購行動(dòng)可能是友好、敵意或機(jī)會(huì)主義的。在友好收購中，收購方得到被收購方管理層的支持，然后由被購方管理層建議股東接受收購。在敵意收購中不可能作出這樣的建議，兩家公司不可避免有一番爭(zhēng)斗。友好收購花費(fèi)較少，因?yàn)榭梢愿焱杲Y(jié)；風(fēng)險(xiǎn)較少，因?yàn)槿〉檬召弻?duì)象信息的途徑更廣。并且較敵意收購順利，這種順利有助于收購后的合并更為成功。如果收購對(duì)象的管理層是收購方收購后戰(zhàn)略之重要部份，則不要考慮作敵意收購。 　　當(dāng)然，敵意收購要求收購方的戰(zhàn)略有更大的靈活性和耐力，因?yàn)槭召徯袆?dòng)可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。通常，充當(dāng)被收購方救星的公司處于圍攻中，這類救星的角色通常不是預(yù)先策劃的，救星可能最后會(huì)為目標(biāo)公司付

21、出太多。另外，不太顯眼的收購者是敵意收購者的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此可能被目標(biāo)公司管理層列為兩個(gè)惡棍中較小的一個(gè)。提出敵意收購后引起別家公司競(jìng)投，更能肯定收購的價(jià)值和意義。 　　一般來說，收購方爭(zhēng)取目標(biāo)公司管理層向股東建議收購。在向目標(biāo)公司主動(dòng)提議收購時(shí)，收購方必須評(píng)估目標(biāo)公司管理層的反應(yīng)，這種評(píng)估包括對(duì)被購方的重要人物以下方面的評(píng)價(jià)： 　　個(gè)性。 　　出售動(dòng)機(jī)，例如退休、缺乏管理深度或缺乏開發(fā)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的資源。 　　與目標(biāo)公司的關(guān)系，如他們是否始創(chuàng)人兼管理人，對(duì)公司和其員工有依戀情結(jié)。 　　獨(dú)立的愿望。 　　收購后期望，如他們是否希望繼續(xù)擔(dān)任地位和權(quán)力與目前類似的職位。

22、　　在目標(biāo)公司中的股份。 　　傾向何種支付貨幣，現(xiàn)金或股票。 　　與上市的目標(biāo)公司的考慮并不只以上這些，許多賣方，特別是家族企業(yè)的董事可能更關(guān)注收購方對(duì)公司、管理人員和員工的收購后安排，這些考慮勝過對(duì)收購方所給予的收購費(fèi)的多寡的考慮。 　　（四）敵意收購戰(zhàn)術(shù) 　　敵意收購要制定一個(gè)詳細(xì)列明各種進(jìn)攻路線的作戰(zhàn)計(jì)劃，挫敗反擊行動(dòng)。計(jì)劃的重要因素是出其不意。就此而言，初期優(yōu)勢(shì)肯定在敵意收購者這一方。收購方已吸取目標(biāo)公司股份30% 以上的籌碼時(shí)，更能使這種收購出其不意。各種行動(dòng)的時(shí)間，例如修改出價(jià)條款等，必須于《法則》規(guī)定的收購時(shí)間內(nèi)進(jìn)行。 　　進(jìn)行敵意收購時(shí)，收購方對(duì)外部顧問的依

23、賴程度甚于進(jìn)行友好收購。特別具有進(jìn)行敵意收購專長(zhǎng)的商業(yè)銀行、律師、公司顧問，和可以傳達(dá)和影響有利收購的市場(chǎng)情緒的證券經(jīng)紀(jì)是必不可少的。根據(jù)《法則》，商業(yè)銀行的作用是最為重要的（見第七章：顧問的作用）。 　　（五）進(jìn)攻路線 　　表8.2 列出了敵意收購者大體上可走的各種進(jìn)攻路線。與收購對(duì)象商談的第一步，通常是在收購對(duì)象處于不利或弱勢(shì)的時(shí)候進(jìn)行，收購對(duì)象可能剛宣布或?qū)⑿祭麧?rùn)不佳甚至虧損；或處于重組方案中期，收入差；或是一個(gè)周期性行業(yè)，目前正值周期底部。 　　在《法則》的限制下，收購方必須調(diào)準(zhǔn)發(fā)布新信息、修改出價(jià)條款、延長(zhǎng)結(jié)束期和入市收購的時(shí)機(jī)，以便目標(biāo)公司管理層和股東施加最大的壓力。

24、信息公布早了可能讓目標(biāo)公司有機(jī)會(huì)和時(shí)間作出強(qiáng)勁反擊，入市收購過早可能暗示收購方獲勝信心不足。案例8.6 提供了幾宗最近使用這些進(jìn)攻路線的成敗例子。 　　表8.2 敵意收購的進(jìn)攻路線 -------------------------------------------------------- 進(jìn)攻路線 進(jìn)攻性質(zhì) -------------------------------------------------------- 顧問小組 收購前選擇有敵意收購經(jīng)驗(yàn) 的顧問 強(qiáng)烈的收購理念 證明收購理念的正確性，向收購 方與目標(biāo)公司的股東講明好處。 時(shí)機(jī)（見第六章《法 在收購對(duì)

25、象脆弱時(shí)宣布收購。 則》和表6.2） 及早登出出價(jià)文件，減少收購 對(duì)象還擊時(shí)間。39天后修改出價(jià) 條款。到46天公布自己的成果。選 定結(jié)束期限以對(duì)目標(biāo)公司的股東 施加最大壓力。選定停止提供選 擇現(xiàn)金機(jī)會(huì)的日期（見第十一章）。 批評(píng)目標(biāo)公司的業(yè)績(jī) 對(duì)目標(biāo)公司有缺陷的策略、不適當(dāng)?shù)? 管理、以往不良業(yè)績(jī)、不實(shí)際的利潤(rùn) 和分紅預(yù)測(cè)作批評(píng)；突出任 何可降低目標(biāo)公司信譽(yù)的缺陷。 入市收購（見第六章 在出價(jià)范圍內(nèi)最多只能在市場(chǎng) 《法則》） 買10％的股份，否則會(huì)提高出 價(jià)或提供現(xiàn)金選擇。 公共關(guān)系 游說政客以盡量減少不利的政治 爭(zhēng)拗。向傳媒說明收購的優(yōu)點(diǎn)。 向雇員、他們的養(yǎng)老

26、基金理事及 工會(huì)講述收購的益處，以爭(zhēng)取對(duì)收 購的支持。 出價(jià)條款（見第十一章 為目標(biāo)公司股東量身度制， 的支付方式 包括現(xiàn)金選擇。為現(xiàn)金選擇作 擔(dān)保以提高競(jìng)價(jià)的信用。 ---------------------------------------------------------- 　　案例8.6 收購戰(zhàn)術(shù)及影響 　　顧問小組 　　吉尼斯(Guinness )1985年敵意收購阿薩.貝爾(Arthur Bell) 之前，組成了一支實(shí)力強(qiáng)勁的顧問，包括一家商業(yè)銀行、兩家證券經(jīng)紀(jì)、一家公關(guān)公司和一家大廣告公司。相反，貝爾遲遲才組成人馬，選擇的商業(yè)銀行對(duì)大的敵意收購案的經(jīng)

27、驗(yàn)不足。經(jīng)一場(chǎng)激烈的收購戰(zhàn)后，吉尼斯取勝。（《收購月刊》1986年1月） 　　強(qiáng)烈的收購理念 　　企業(yè)石油公司(Enterprise Oil)發(fā)起對(duì)拉斯莫（Lasmo ）的收購時(shí)，企業(yè)石油公司主席希爾恩說，擴(kuò)大規(guī)模會(huì)使兩家公司受益，因?yàn)椤笆褪谴蠛⒆拥挠螒颉?。拉斯莫許多機(jī)構(gòu)股東不為之動(dòng)， 并說收購是建立統(tǒng)治地位。此后收購失敗。（《金融時(shí)報(bào)》 1994年7月2日） 　　時(shí)機(jī) 　　1985 年，哈森托拉斯（Hanson Trust） 宣布敵意收購波維爾.達(dá)夫林（Powell Duffryn，PD），當(dāng)時(shí)正是PD 宣布由于礦工罷工導(dǎo)致利潤(rùn)下跌的三周后。雖然時(shí)機(jī)很好，但哈森仍失敗了，因

28、為其隨后的戰(zhàn)術(shù)出錯(cuò)。（《收購月刊》1986年1月） 　　批評(píng)收購對(duì)象的業(yè)績(jī) 　　零售商金費(fèi)西爾(Kingfisher)對(duì)同行迪克森(Dixons)提出敵意收購，理由是后者的零售手段有缺陷，其利潤(rùn)在目前的管理下不能回升，需要金費(fèi)西爾的管理技能來恢復(fù)盈利能力。該宗收購被提交MMC 。（競(jìng)價(jià)文件，1989年12月12日） 　　游說目標(biāo)公司的股東 　　1990年10月,IMI對(duì)伯明翰.明特公司(Birminghan Mint)作出敵意收購。IMI 在目標(biāo)公司的股東面前作多次演講，收到的反饋說,如果出價(jià)高則可成功。IMI還在一基金經(jīng)理幫助下，買到目標(biāo)公司15.8％的股份。（《收購月刊》1

29、991年3月） 　　入市收購 　　梅卡公司(Mecca)對(duì)帕雷蘇馬(Pleasurama)進(jìn)行7.45 億英鎊收購的最后一天，所得股份只有 45 ％，包括少量在市場(chǎng)購買的股份。 但之后兩天，梅卡公司在市場(chǎng)上再買入10％， 得以宣布收購行動(dòng)不受制約。（《收購月刊》1989年1月） 　　公關(guān) 　　上面講到的貝爾(Bell)收購戰(zhàn)由于是非蘇格蘭公司收購蘇格蘭公司，因此產(chǎn)生基于蘇格蘭民族主義的敵意。為平息這些情緒，吉尼斯請(qǐng)來傳媒顧問和蘇格蘭商業(yè)銀行家來操作收購行動(dòng)，并在蘇格蘭舉行新聞發(fā)布會(huì)。 　　出價(jià)條款 　　1992年8月，卡龍公司(Kalom)出價(jià)收購曼德斯公司(Mande

30、rs)，收購方案由股票和部分現(xiàn)金選擇組成，后者沒獲擔(dān)保。曼德斯還擊說不能提供全部現(xiàn)金選擇，意味著卡龍公司未能獲擔(dān)保原因是由于金融機(jī)構(gòu)不愿意。 　　 三、收購策略的實(shí)證分析 　　收購方的吸籌為目標(biāo)公司股東帶來影響的證據(jù)有些模棱兩可。富蘭克(Franks)1978年報(bào)告說，他對(duì)釀酒業(yè)的并購行動(dòng)作抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，吸籌對(duì)收購方股東沒什么影響。哈里斯(Harris)1989 年的意見與富蘭克的相反，他認(rèn)為目標(biāo)公司股東從收購方的吸籌中獲益不淺。 　　桑德薩那姆(Sundarsanam)1994年對(duì)1983-1989年英國(guó)的200 多宗競(jìng)爭(zhēng)收購行動(dòng)進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，出價(jià)者的吸籌對(duì)結(jié)果沒有太大影響，并降

31、低目標(biāo)公司股東的收益。 　　對(duì)收購方最具決定性的有利因素是支付方式。純股票或股票加現(xiàn)金的支付方式有利于目標(biāo)公司，降低收購成功的機(jī)會(huì)。如果支付方式包括現(xiàn)金，則收購方贏面更大。鑒于股票交易出價(jià)的價(jià)值衡量問題（見第十一章），股票出價(jià)通常引起目標(biāo)公司管理層的猛烈反擊，現(xiàn)金出價(jià)則減少這類反擊的范圍。金肯森( Jenkin -son )和馬耶爾(Mayer)對(duì)英國(guó)42宗競(jìng)價(jià)收購案調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金出價(jià)比股票或混合出價(jià)，更能促進(jìn)收購的成功。 　　表8.3列出了1955-1985年間英國(guó)的并購行動(dòng)中，收購方和目標(biāo)公司在宣布月所得的平均收益（已對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作了調(diào)整）。該表顯示，雙方的股東都從現(xiàn)金出價(jià)或部份現(xiàn)金出

32、價(jià)中獲益。英美的其他研究也稱，與股票交換出價(jià)相比，現(xiàn)金出價(jià)能使雙方股東獲得更大收益（見第十一章）。股票出價(jià)回報(bào)低也許解釋了桑德薩那姆（1994 年）的調(diào)查結(jié)果：股票出價(jià)降低了敵意收購的成功機(jī)會(huì)。 　　表8.3 英國(guó)并購案中對(duì)股東的平均回報(bào)（1955-85年）（％），按支付方式分類 ----------------------------------- 被收購方 收購方 ----------------------------------- 全部現(xiàn)金 30.2 0.7 全部股票 15.1 -1.1 現(xiàn)金或股票 27.6 0.7 現(xiàn)金和股票 23.8 0.3 可轉(zhuǎn)換證券 11

33、.7 1.8 可轉(zhuǎn)換證券和股票 10.1 -0.4 ----------------------------------- 來源：富蘭克（Franks）等（1988） 　　 四、美國(guó)收購戰(zhàn)略的實(shí)證分析 　　 吸籌、 收購溢價(jià)和并購結(jié)果之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是復(fù)雜的。霍夫梅斯特(Hoffmeister)和戴爾(Dyl)1981年發(fā)現(xiàn)，收購溢價(jià)對(duì)收購結(jié)果無甚影響，相反， 瓦爾克林(Walkling ) 1985 年說有積極影響。瓦爾克林和愛德明斯特(Edminster)1985 年認(rèn)為，有證據(jù)證明，隨著收購方吸籌的增加，平均收購溢價(jià)下降。斯塔茲(Stulz)1990年發(fā)現(xiàn),收購方的吸籌降低

34、了被收購方股東的財(cái)富收益。 　　收購成本 　　競(jìng)價(jià)接收，特別是敵意競(jìng)購，對(duì)收購方和目標(biāo)公司都是耗資巨大的事情。除了付給顧問的費(fèi)用外，還有其他的交易費(fèi)用，例如付給專責(zé)小組、OFT 和證交所的費(fèi)用，印刷、郵寄和廣告費(fèi)用。如果現(xiàn)金選擇獲擔(dān)保，收購方還得擔(dān)保人、商業(yè)、銀行和再擔(dān)保人付費(fèi)，所有這些構(gòu)成競(jìng)價(jià)的直接成本，此外， 還有些機(jī)會(huì)成本存在。若敵意收購失敗，機(jī)會(huì)成本包括名譽(yù)的損失，戰(zhàn)略的混亂和在未來的收購中失去信用。若收購勝利，機(jī)會(huì)成本的形式可能是目標(biāo)公司管理層的離開、員工的恐懼與焦慮、員工士氣的損失（見第四章）。機(jī)會(huì)成本還包括公司資源（例如管理高層的時(shí)間）浪費(fèi)到執(zhí)行收購的行動(dòng)上。 　　最

35、近，企業(yè)石油公司收購石油勘探公司拉斯莫失敗，提供了一些關(guān)于敵意收購直接成本的啟示。這是一場(chǎng)兇猛和失控的爭(zhēng)斗，案例8.7顯示了主人公的成本崩潰。 在收購失敗前買下拉斯莫10 ％股份的企業(yè)石油公司，還將該項(xiàng)投資的賬面價(jià)值降低1800萬美元。企業(yè)石油公司這次收購總共耗資2500萬美元。案例8.8顯示了最近其他幾宗敵意收購的成本，這些成本對(duì)收購價(jià)值的比例從不足1％到4.4％左右都有。 　　案例8.7 拉斯莫公司和企業(yè)石油公司打了一場(chǎng)耗資巨大的戰(zhàn)斗（單位：百萬英鎊） ---------------------------------------------- 拉斯莫公司 企業(yè)石油公司 （被收

36、購方） （收購方） ---------------------------------------------- 財(cái)務(wù)顧問 16 4 法律顧問 4 2 會(huì)計(jì) 4 0.50 公關(guān) 0.50 0.25 石油顧問 0.25 雜項(xiàng)費(fèi)用 0.25 0.25 ---- ---- 總計(jì) 25.00 7.00 ----- ---- 最后修改的收購價(jià)值：16億英鎊 ----------------------------------------------- 來源：《收購月刊》1994年8月 　　案例8.8 敵意收購的直接成本 ----------------------

37、-------------------------------------- 年份 被收購方 收購方 收購價(jià)值 成本 結(jié)果 （億英鎊）(百萬英鎊) ------------------------------------------------------------ 1985 Distillers Guinness 25 110 成功 Argyll 48 失敗 1986 Woolwoth Dixons 18 12 失敗 1987 Dee Barker & Dobson 20 3 失敗 1988 Carless Kelt Energy 2.1 9 成功 1989 Consolidated Minorco 35 20 失敗 Gold Fields 1992 Manders Kalon 1.1 2 失敗 1993 Owners Abroad Airtours 2.9 9 失敗 ------------------------------------------------------------ 注：收購價(jià)值和成本數(shù)字為約數(shù)。 來源：新聞報(bào)道和公司年度會(huì)計(jì)報(bào)表。