水晶光電(002273)深度研究：行業(yè)龍頭更上層樓0823

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1、證券研究報(bào)告研究公司Table_MainInfo光學(xué)元件Table_Stock水晶光電（002273）公增持（維持）行業(yè)龍頭，更上層樓司市場數(shù)據(jù)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)深度研究報(bào)告報(bào)告日期收盤價(jià)（元）總股本（百萬股）流通股本（百萬股）總市值（百萬元）流通市值（百萬元）凈資產(chǎn)（百萬元）總資產(chǎn)（百萬元）每股凈資產(chǎn)2012-08-2121.60249.71206.425393.654458.62943.581071.423.78會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入(百萬元)同比增長(%)凈利潤(百萬元)同比增長(%)毛利率(%)凈利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率（%）每股收益(元)每股經(jīng)營現(xiàn)金流(元)201143330.5%12230.2

2、%48.9%28.2%12.7%0.490.552012E63546.6%16031.2%44.6%25.2%15.2%0.640.572013E98655.3%23747.7%42.5%24.0%19.0%0.950.702014E146248.3%30629.4%39.4%20.9%20.7%1.230.89相關(guān)報(bào)告2 季度業(yè)績明顯回升，下半年爆發(fā)在即2012-08-15水晶光電（002273）：1 季度良率下滑，藍(lán)玻璃 IRCF 是 2季度看點(diǎn)2012 年 1 季報(bào)點(diǎn)評2012-04-22藍(lán)玻璃 IRCF+單反單電 OLPF成就今年高增長2012-03-19分析師：劉亮021-S0190

3、510110014研究助理：秦媛媛021-投資要點(diǎn)光學(xué)電子元器件細(xì)分行業(yè)龍頭：主營產(chǎn)品光學(xué)低通濾波器（OLPF）和紅外截止濾光片（IRCF）均為全球第一。上下游集中度高，卻依然可以獲得高毛利率；起步晚，卻在不到 10 年的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速超越。這與公司在技術(shù)、規(guī)模、良率、品質(zhì)上的優(yōu)勢是分不開的。行業(yè)仍有較大空間：根據(jù)我們的測算，2015 年移動(dòng)終端 IRCF 市場規(guī)模 32.5億元，OLPF 市場規(guī)模 11.6 億元。公司增長空間仍很大。今年移動(dòng)終端 IRCF增速 37%，其中藍(lán)玻璃 IRCF 增長迅猛，增速達(dá) 153%。單反單電出貨量2100 萬部，其中單電 550 萬部，增速達(dá) 45%。今

4、年增長源自藍(lán)玻璃 IRCF 和單反單電 OLPF：公司作為少數(shù)幾家具有藍(lán)：公司作為少數(shù)幾家具有藍(lán)玻璃鍍膜技術(shù)的廠商，產(chǎn)品升級契合下游爆發(fā)增長。公司在單電用 OLPF領(lǐng)域市占率 70%以上，享受行業(yè)高增長及良率提升帶來的紅利。單反增長源自市占率的提升。窄帶濾光片、cover glass 和微投是公司未來亮點(diǎn)：公司是窄帶濾光片僅有的兩家生產(chǎn)商之一，cover glass 打入高檔單反，微投產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化中。我們預(yù)計(jì) Cover glass 有望逐年增長，窄帶濾光片和微投這兩個(gè)潛力產(chǎn)品的市場應(yīng)用將在 2014 年全面打開，潛在空間廣闊。盈利預(yù)測及投資建議：公司圍繞技術(shù)、產(chǎn)品、客戶的三維一體布局，戰(zhàn)略清

5、晰。未來通過單品產(chǎn)值的提升做大營收，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，保持高 ROE。預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年 EPS 分別為 0.64、0.95、1.23，給予公司“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：人工成本上升、設(shè)備和人員瓶頸、下游需求不及預(yù)期、新技術(shù)對公司產(chǎn)品的替代、業(yè)績低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明敬請參閱最后一頁特別聲明公司深度研究報(bào)告目錄投資概要 . - 4 -1、公司基本情況 . - 5 -1.1 營收構(gòu)成 . - 5 -1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu) . - 5 -2、IRCF 行業(yè)分析 . - 6 -2.1 行業(yè)空間 . - 6 -2.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析 . - 9 -2.3 競爭結(jié)構(gòu) . - 10

6、 -2.4 行業(yè)特征 . - 10 -3、OLPF 行業(yè)分析 . - 11 -3.1 行業(yè)空間 . - 11 -3.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析 . - 13 -3.3 競爭結(jié)構(gòu) . - 13 -3.4 行業(yè)特征 . - 14 -4、過去為什么成功？ . - 14 -4.1 上下游集中度高，卻仍然可以獲得高毛利 . - 14 -4.2 競爭對手先發(fā)優(yōu)勢，卻仍然可以成為行業(yè)龍頭 . - 15 -4.3 同行對比 . - 17 -4.4 總結(jié) . - 18 -5、未來成長在哪里？ . - 19 -5.1 圍繞技術(shù)、客戶、產(chǎn)品的三維一體布局 . - 19 -5.2 五百萬像素以上 IRCF . - 20 -5.3

7、 單反單電用 OLPF. - 21 -5.4 設(shè)備與人員 . - 23 -5.5 未來看點(diǎn) . - 24 -6、杜邦分析 . - 26 -6.1 資產(chǎn)偏重 . - 26 -6.2 靠高毛利取得高 ROE . - 26 -6.3 未來依靠資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升維持高 ROE. - 27 -7、盈利預(yù)測及投資建議 . - 27 -7.1 假設(shè) . - 27 -7.2 盈利預(yù)測 . - 28 -7.3 投資建議 . - 29 -8、風(fēng)險(xiǎn)提示 . - 29 -圖 1、公司 2005-2011 年?duì)I收及凈利潤 . - 5 -圖 2、公司 2005-2011 年毛利率、凈利率 . - 5 -圖 3、公司 2007

8、-2011 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu) . - 5 -圖 4、2005-2010 公司分產(chǎn)品毛利率 . - 5 -圖 5、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 . - 6 -圖 6、IRCF 下游市場結(jié)構(gòu) . - 6 -圖 7、手機(jī)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈分布情況 . - 10 -圖 8、IRCF 廠商市占率（2010）. - 10 -圖 9、OLPF 下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)（2010） . - 11 -圖 10、單反單電出貨量及滲透率（2007-2011） . - 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 2 -公司深度研究報(bào)告圖 11、單反單電滲透率預(yù)測. - 12 -圖 12、數(shù)碼相機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)鏈 . - 13 -圖 13

9、、OLPF 廠商市占率（2010） . - 14 -圖 14、智能手機(jī)廠商市占率（2011）. - 14 -圖 15、數(shù)碼相機(jī)廠商市占率（2010） . - 14 -圖 16、產(chǎn)品檔次升級歷程 . - 15 -圖 17、水晶光電 IRCF 業(yè)務(wù)歷程 . - 15 -圖 18、水晶光電 OLPF 業(yè)務(wù)歷程 . - 16 -圖 19、水晶光電與歐菲光 IRCF 業(yè)績表現(xiàn) （百萬元） . - 17 -圖 20、圍繞產(chǎn)品的生命周期布局 . - 19 -圖 21、單電相機(jī)（日本市場）市占率（2011） . - 21 -圖 22、單反相機(jī)市占率（2011）. - 21 -圖 23、智能手機(jī)、單反單電對卡片

10、機(jī)的替代 （億部） . - 22 -圖 24、需求傳導(dǎo)鏈 . - 23 -圖 25、全球窄帶濾光片出貨量預(yù)測（萬片）. - 24 -圖 26、微投三大趨勢發(fā)展路徑 . - 25 -圖 27、水晶光電杜邦分析及預(yù)測 . - 27 -表 1、2011 年全球拍照手機(jī)出貨量（單位：億部） . - 7 -表 2、2011 年全球智能手機(jī)出貨量（按價(jià)位分） . - 7 -表 3、2011-2015 年手機(jī)用 IRCF 市場空間預(yù)測（單位：億部/片） . - 7 -表 4、2012-2015 年平板電腦用 IRCF 市場空間預(yù)測（單位：萬臺(tái)/片） . - 8 -表 5、 移動(dòng)終端市場 IRCF 出貨量預(yù)測

11、（億臺(tái)/片） . - 8 -表 6、 移動(dòng)終端市場 IRCF 產(chǎn)值預(yù)測 . - 9 -表 7、單反單電出貨量預(yù)測（百萬部） . - 12 -表 8、數(shù)碼相機(jī) OLPF 產(chǎn)值預(yù)測 . - 12 -表 9、IRCF 核心客戶情況 . - 16 -表 10、水晶光電 IRCF 業(yè)務(wù)及競爭對手基本情況 . - 17 -表 11、水晶光電 OLPF 業(yè)務(wù)及競爭對手基本情況 . - 18 -表 12、圍繞大客戶的產(chǎn)品升級 . - 19 -表 13、IRCF 業(yè)務(wù)營收預(yù)測 . - 20 -表 14、OLPF 業(yè)務(wù)營收預(yù)測 . - 22 -表 16、手機(jī)微投市場空間預(yù)測 . - 25 -表 17、水晶光電微投

12、業(yè)務(wù)大事記 . - 25 -表 18、水晶光電及部分半導(dǎo)體公司固定資產(chǎn)占比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率縱比 . - 26 -表 19、水晶光電及行業(yè)毛利率、費(fèi)用率縱比. - 26 -表 20、水晶光電及行業(yè)板塊杜邦分析縱比 . - 26 -表 21、水晶光電提升單品產(chǎn)值的幾大路徑 . - 27 -表 22、公司盈利預(yù)測假設(shè) . - 27 -表 23、公司盈利預(yù)測結(jié)果 . - 28 -附表 . - 30 -敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 3 -公司深度研究報(bào)告投資概要1、核心觀點(diǎn)、核心觀點(diǎn)本文首先就市場關(guān)注的水晶光電市場空間問題做了詳細(xì)測算。2015 年移動(dòng)終端用IRCF 市場規(guī)模達(dá)

13、 33 億元。2015 年單反單電用 OLPF 市場規(guī)模 12 億元。而 2011年公司 IRCF 營收 2 億，單反單電 OLPF 營收 1 億。空間仍然較大，不必過于擔(dān)憂。其次，本文在行業(yè)分析和公司核心競爭力分析的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)闡述了今年的兩大增長點(diǎn)：藍(lán)玻璃 IRCF 和單反單電 OLPF。1）移動(dòng)終端用藍(lán)玻璃今年的市場增速高達(dá) 153%，公司作為少數(shù)幾家具有藍(lán)玻璃鍍膜技術(shù)的廠商，受益程度高。2）單電今年增長 45%，公司在單電用 OLPF 領(lǐng)域市占率 70%以上，享受行業(yè)高增長及良率提升帶來的紅利。3）單反今年增長 17%，公司的增長源自市占率的提升。未來，微投和窄帶濾光片是亮點(diǎn)。公司通過

14、三大路徑提高單品產(chǎn)值做大營收，未來凈利率下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，ROE 回歸高位。2、估值及投資建議、估值及投資建議我們預(yù)計(jì)公司 2012-2014 年 EPS 分別為 0.64、0.95、1.23。公司是光學(xué)電子元件細(xì)分行業(yè)龍頭，主營產(chǎn)品 IRCF、OLPF 均位列全球第一。上下游集中度高，卻依然可以獲得高毛利率；起步晚，卻在不到 10 年的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速超越。這與公司在技術(shù)、規(guī)模、良率、品質(zhì)上的優(yōu)勢是分不開的。公司以此逐步打入優(yōu)質(zhì)客戶，再圍繞大客戶及核心技術(shù)鍍膜做產(chǎn)品升級及拓展，戰(zhàn)略路徑清晰。給予公司“增持”評級。3、關(guān)鍵假設(shè)、關(guān)鍵假設(shè)1）產(chǎn)品價(jià)格逐年略降。2）新產(chǎn)品良率逐步提升。3）co

15、ver glass 明年持續(xù)供貨，微投、窄帶濾光片在 2014 年打開應(yīng)用空間，LED襯底今年開始好轉(zhuǎn)。4、股價(jià)表現(xiàn)催化劑、股價(jià)表現(xiàn)催化劑移動(dòng)終端及單反單電下游需求爆發(fā)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)提示人工成本上升；設(shè)備、人員瓶頸；下游需求不及預(yù)期；新技術(shù)對公司產(chǎn)品的替代。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 4 -公司深度研究報(bào)告1、公司基本情況、公司基本情況1.1 營收構(gòu)成水晶光電主要從事光學(xué)電子元器件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有光學(xué)低通濾波器（OLPF）、紅外截止濾光片及組立件（IRCF），這兩類產(chǎn)品占公司總收入的 85%以上。此外，公司業(yè)務(wù)還涉及窄帶濾光片、藍(lán)寶石襯底

16、、微型投影模組等產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工和銷售。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于數(shù)碼相機(jī)、可拍照手機(jī)、監(jiān)控系統(tǒng)、投影機(jī)、游戲機(jī)等影像領(lǐng)域及半導(dǎo)體照明領(lǐng)域。圖 1、公司、公司 2005-2011 年?duì)I收及凈利潤圖 2、公司 2005-2011 年毛利率、凈利率500營業(yè)收入營收增速凈利潤凈利增速120%60%毛利率凈利率45040035030025020015010050100%80%60%40%20%50%40%30%20%10%020052006200720082009201020110%0%2005200620072008200920102011數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券研究所圖 3、公司、公司 2007-201

17、1 年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券研究所圖 4、2005-2010 公司分產(chǎn)品毛利率光學(xué)窗口片單反相機(jī)用OLPF散熱板普通OLPF其他lRCF紅外截止濾光片組立件單反單電用光學(xué)低通濾波器普通光學(xué)低通濾波器綜合毛利率100%80%90%80%70%60%0%35%0.1%28%5%32%20%17%18%70%60%50%50%40%23%40%30%30%20%10%53%59%51%42%51%20%10%0%20072008200920102011H10%200520062007200820092010數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券研究所1.2 股權(quán)

18、結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的前身是水晶電子集團(tuán)，曾經(jīng)是全球最大的人造石英晶體生產(chǎn)基地。水晶光電如今的核心管理層都來自于水晶電子集團(tuán)。2000 年開始研發(fā) OLPF，成為后來水晶光電的主要產(chǎn)品之一。2002 年星星集團(tuán)介入水晶電子集團(tuán)，成立星星光電。后經(jīng)過多次股權(quán)變更，形成了第一大股東星星集團(tuán)持股 30.03%，第二大股東林敏持股 4.04%，管理層總共持股 11.21%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 5 -公司深度研究報(bào)告圖 5、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所2、IRCF 行業(yè)分析IRCF 是利用精密光學(xué)鍍膜技術(shù)在光學(xué)基片上交替鍍上高低折射率的光學(xué)膜，實(shí)現(xiàn)

19、可見光區(qū)（400-630nm）高透，近紅外（700-1100nm）截止的光學(xué)濾光片，使得CCD、CMOS 對光的感應(yīng)接近人眼，目前 IRCF 是手機(jī)攝像頭中不可或缺的產(chǎn)品。2.1 行業(yè)空間從下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，拍照手機(jī)是 IRCF 最重要的下游市場，其次是 PC。隨著移動(dòng)終端的興起，平板電腦正在成為 IRCF 的一大新興市場。圖 6、IRCF 下游市場結(jié)構(gòu)4.1%8.5%12.3%可拍照手機(jī)電腦攝像頭安防監(jiān)控汽車攝像頭75.1%數(shù)據(jù)來源：賽迪、興業(yè)證券研究所移動(dòng)終端是公司 IRCF 產(chǎn)品下游市場的主體，也是這幾年公司 IRCF 業(yè)務(wù)增長的主動(dòng)力。我們重點(diǎn)就手機(jī)、平板電腦終端相關(guān)的 IRCF 市場

20、空間做了測算。高像素以及雙鏡頭兩大趨勢推動(dòng)手機(jī)用 IRCF 增長在手機(jī)用 IRCF 領(lǐng)域，高像素以及雙鏡頭成為兩大趨勢。800 萬像素 IRCF 正成為高端智能手機(jī)標(biāo)配，雙鏡頭的滲透率則更高。由此推動(dòng)了整體手機(jī)用 IRCF 以及藍(lán)玻璃的增長。我們預(yù)計(jì)今年手機(jī)用 IRCF 增長 27%，其中藍(lán)玻璃 IRCF 進(jìn)入爆發(fā)期，增速達(dá) 90%。IRCF 分為普通 IRCF 以及藍(lán)玻璃 IRCF，當(dāng)攝像頭像素達(dá)到 800 萬及以上時(shí)，所敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 6 -公司深度研究報(bào)告用的紅外濾光片需要使用藍(lán)玻璃材質(zhì)，在其上進(jìn)行多重鍍膜。該過程技術(shù)要求較高，在售價(jià)方面也要貴

21、出許多。目前，普通 IRCF 均價(jià)為 0.5 元/片，而藍(lán)玻璃 IRCF價(jià)格是普通 IRCF 的 10 倍。根據(jù) Strategy Analytics 數(shù)據(jù)，可拍照手機(jī) 11.14 億部，我們將其按照智能手機(jī)和功能手機(jī)做了如下拆分。假設(shè)智能手機(jī)中可拍照手機(jī)占比 95%，由此推算出功能手機(jī)中可拍照手機(jī)占比 61%。表 1、2011 年全球拍照手機(jī)出貨量（單位：億部）智能手機(jī)4.82功能手機(jī)10.76合計(jì)可拍照手機(jī)占比95%61%拍照手機(jī)4.586.5611.14數(shù)據(jù)來源：Strategy Analytics、興業(yè)證券研究所整理根據(jù) isuppli 按價(jià)位公布的 2011 年智能手機(jī)出貨量，結(jié)合我

22、們的調(diào)研，2011 年雙攝像頭手機(jī)占比 67.5%，800 萬像素及以上手機(jī)占比 17.8%。表 2、2011 年全球智能手機(jī)出貨量（按價(jià)位分）小于$200 $200-$250$250-$350$350-$400$400 以上合計(jì)備注出貨量占比24%17%22%6%31%isuppli雙攝像頭手機(jī)占比800 萬像素及以上占比0%0%50%0%100%5%100%20%100%50%67.50%17.80%興業(yè)證券調(diào)研數(shù)據(jù)來源：isuppli、興業(yè)證券研究所無論在智能手機(jī)還是功能手機(jī)中，可拍照手機(jī)的滲透率將逐年提升。其中，雙鏡頭和 800 萬像素以上鏡頭的占比也將提高。我們按照智能手機(jī)和功能手機(jī)

23、進(jìn)行拆分，對 2012-2015 年普通 IRCF 及藍(lán)玻璃 IRCF 的市場容量做了測算。表 3、2011-2015 年手機(jī)用 IRCF 市場空間預(yù)測（單位：億部/片）20112012E2013E2014E2015E智能手機(jī)其中：可拍照占比雙攝像頭占比800 萬及以上占比普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF功能手機(jī)其中：可拍照占比雙攝像頭占比800 萬及以上占比普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF手機(jī)用 IRCF 總計(jì)增速普通 IRCF增速藍(lán)玻璃 IRCF增速4.8295%67.50%17.80%6.970.8610.7661%2.00%0.00%6.780.0014.6113.750.866.7596

24、%73%24%9.741.639.7570%3.00%0.00%7.120.0018.4927%16.8623%1.6390%8.1898%77%33%11.622.708.8277%4%0.00%7.140.0021.4616%18.7611%2.7066%9.2598%80%41%12.673.798.2580%5%0.00%6.970.0023.449%19.645%3.7940%10.2999%82%45%13.994.637.7180%5%0.00%6.550.0025.187%20.555%4.6322%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所注：部分高檔 500 萬像素 IRCF 也用藍(lán)玻璃，本

25、文藍(lán)玻璃 IRCF 僅以 800 萬像素以上計(jì)算。實(shí)際藍(lán)玻璃需求量應(yīng)大于我們的預(yù)測值。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 7 -而公司深度研究報(bào)告平板電腦成為 IRCF 新興市場，且享受高增速在平板電腦中具有代表性的是蘋果的 iPad 和亞馬遜的 kindle fire，分別以 57%、14%的市占率排名前兩位。iPad2 具有雙攝像頭， kindle fire 不具備攝像頭功能，這是由于各自定位不同造成的。值得注意的是，最近發(fā)布的 iPad3 配臵了 500 萬像素的背部攝像頭，蘋果對于攝像頭成像質(zhì)量要求很高，這個(gè)攝像頭裝配了藍(lán)玻璃 IRCF，采用高像素?cái)z像頭也是平板

26、電腦的趨勢。可以說，2012 年是平板電腦用藍(lán)玻璃之元年。我們預(yù)計(jì)增量大約為 5000 多萬片。至多萬片。至 2015 年，平板電腦用年，平板電腦用 IRCF 達(dá)到達(dá)到 4 億片以上，其中藍(lán)玻璃億片以上，其中藍(lán)玻璃接近 2 億片。由于 ipad 和非 iOS 系列在鏡頭配臵上的差別，我們按照 ipad 系列和非 iOS 系列拆分，對平板電腦 IRCF 市場做了測算。表 4、2012-2015 年平板電腦用 IRCF 市場空間預(yù)測（單位：萬臺(tái)/片）20112012E2013E2014E2015E平板電腦iPad 系列500W 及以上占比普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF非 iOS 系列可拍照占比雙攝

27、像頭占比800 萬及以上占比普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF平板電腦用 IRCF 總計(jì)增速普通 IRCF增速藍(lán)玻璃 IRCF增速66504057081130259481138113011172670380%80445363446930%10%0%178801519487%983121%536316199972095%102069234648050%20%5%42123242397558%1441747%955878%2105912636100%1263612636842460%40%20%673916853369541%1937434%1432050%2527115163100%15163151

28、631010865%50%40%758140434195025%2274417%1920634%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所預(yù)計(jì)至 2015 年，移動(dòng)終端用 IRCF 近 30 億片，其中藍(lán)玻璃 6.6 億片通過以上測算，我們預(yù)計(jì)今年移動(dòng)終端用 IRCF 市場需求量為 20 億片，較去年增長 37%。其中，尤其藍(lán)玻璃 IRCF 增長迅猛，增速達(dá)到 153%。預(yù)計(jì)到 2015 年，移動(dòng)終端用 IRCF 將增至近 30 億片，2012-2015 年復(fù)合增長率為 19%。其中，在高像素的趨勢下，藍(lán)玻璃 IRCF 將增至 6.6 億片，2012-2015 年復(fù)合增長率 66%。表 5、 移動(dòng)終端市場 IR

29、CF 出貨量預(yù)測（億臺(tái)/片）20112012E2013E2014E2015E手機(jī)用 IRCF普通 IRCF藍(lán)玻璃增速增速增速14.610%13.750%0.860%18.4927%16.8623%1.6390%21.4616%18.7611%2.7066%23.449%19.645%3.7940%25.187%20.555%4.6322%敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 8 -公司深度研究報(bào)告平板電腦用 IRCF普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF增速增速增速1.520.980.542.4058%1.4447%0.9678%3.3741%1.9434%1.4350%4.19

30、25%2.2717%1.9234%移動(dòng)終端 IRCF普通 IRCF藍(lán)玻璃 IRCF增速增速增速14.6113.750.8620.0137%17.8430%2.17153%23.8619%20.2013%3.6669%26.8112%21.587%5.2243%29.3710%22.826%6.5525%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所在出貨量的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮降價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)今年移動(dòng)終端用 IRCF 市場規(guī)市場規(guī)模達(dá)到 18.8 億元，到 2015 年將增長到 32.5 億元，2012-2015 年復(fù)合增長率 31%。其中藍(lán)玻璃 IRCF 今年市場規(guī)模 10.2 億元，到 2015 年達(dá) 23 億元

31、。可以看出，普通 IRCF 市場規(guī)模到 2014 年開始維持穩(wěn)定，一方面，這是移動(dòng)終端產(chǎn)品高像素配臵趨勢下的結(jié)果；另一方面，我們在此只測算了移動(dòng)終端用 IRCF，而普通 IRCF在安防監(jiān)控、汽車領(lǐng)域的市場增長空間仍相當(dāng)?shù)膹V闊。表 6、 移動(dòng)終端市場 IRCF 產(chǎn)值預(yù)測20112012F2013F2014F2015F普通 IRCF 出貨量（億片）普通 IRCF 單價(jià)（元）普通 IRCF 產(chǎn)值（億元）增速藍(lán)玻璃 IRCF 出貨量（億片）藍(lán)玻璃 IRCF 單價(jià)（元）藍(lán)玻璃 IRCF 產(chǎn)值（億元）增速移動(dòng)終端 IRCF 產(chǎn)值（億元）增速13.750.56.880.8654.2911.1717.840.

32、488.5725%2.174.710.18137%18.7568%20.200.469.298%3.664.516.4562%25.7437%21.580.449.502%5.22420.9027%30.3918%22.820.429.591%6.553.522.9310%32.517%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所2.2 產(chǎn)業(yè)鏈分析IRCF 在攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈中處于中游位臵。上游原材料中的光學(xué)玻璃基本上被日本以及歐美廠商所壟斷，其中德國肖特市場占有率最高，其極高的技術(shù)要求使得其他企業(yè)很難進(jìn)入。中游 IRCF 環(huán)節(jié)有水晶光電和歐菲光名列前茅，在光學(xué)鏡片和CCD、CMOS 領(lǐng)域，幾乎都是日廠的身影。而模組

33、環(huán)節(jié)，臺(tái)灣大廠實(shí)力突出，A股尚無廠商參與，H 股舜宇光學(xué)在中低端領(lǐng)域具有較強(qiáng)競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 9 -公司深度研究報(bào)告圖 7、手機(jī)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈分布情況、手機(jī)攝像頭產(chǎn)業(yè)鏈分布情況資料來源：IEK，相關(guān)公司，興業(yè)證券研究所整理2.3 競爭結(jié)構(gòu)競爭結(jié)構(gòu)紅外截止濾光片市場集中度中等，廠商主要分布在日本、韓國、中國、臺(tái)灣。日系、臺(tái)系、韓系憑借與本土終端品牌的長期合作關(guān)系及較好的產(chǎn)品品質(zhì)取得市場份額，中國大陸有很多小廠商依靠成本控制，通過低端產(chǎn)品獲利。而水晶光電、歐菲光則以規(guī)模效應(yīng)、性價(jià)比突出重圍。圖 8、IRCF 廠商市占率（廠商市占率（2010）29%6

34、%24%21%歐菲光水晶光電奧托侖（日）田中技研（日）晶極光電（臺(tái)）其他7%13%數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理2.4 行業(yè)特征行業(yè)特征紅外截止濾光片是一個(gè)成長中的細(xì)分行業(yè)。有一定的技術(shù)壁壘。關(guān)鍵競爭要素包括技術(shù)、規(guī)模。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 10 -公司深度研究報(bào)告技術(shù)：其中包括產(chǎn)品品質(zhì)和工藝水平。產(chǎn)品品質(zhì)決定了檔次和單價(jià)，工藝水平?jīng)Q定了良率和毛利率。規(guī)模：紅外截止濾光片的核心技術(shù)在于鍍膜。而鍍膜是一個(gè)重資產(chǎn)的工藝。因此，通過規(guī)模效應(yīng)一方面降低單位成本，另一方面提高進(jìn)入壁壘。無論是 IRCF 還是 OLPF，其核心技術(shù)都在于鍍膜。鍍膜環(huán)節(jié)的工藝水平，很大程

35、度上決定了產(chǎn)品的品質(zhì)和良率。因此，鍍膜技術(shù)是該領(lǐng)域的核心競爭力。3、OLPF 行業(yè)分析行業(yè)分析光學(xué)低通濾波器（OLPF）大都是由兩塊或多塊石英晶體薄板構(gòu)成的，放在 CCD傳感器的前面，起到濾除紅外線及修正光線的作用。3.1 行業(yè)空間從下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)來看，卡片機(jī)是 OLPF 的主要應(yīng)用，占據(jù)半壁江山。公司 OLPF產(chǎn)品的下游應(yīng)用主要覆蓋卡片機(jī)和單反單電。我們重點(diǎn)就卡片機(jī)和單反單電測算OLPF 產(chǎn)品市場空間。圖 9、OLPF 下游應(yīng)用結(jié)構(gòu)（2010）4.58%卡片機(jī)25.39%49.82%數(shù)碼攝像機(jī)視頻監(jiān)控單反單電20.21%數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理卡片機(jī)萎縮，單反單電滲透率加速提升卡片機(jī)由于

36、市場普及度較高，近年來發(fā)展趨于時(shí)尚化、娛樂化，成像性能提升有限。 單反、單電數(shù)碼相機(jī)以其高品質(zhì)成像能力受到專業(yè)攝影人士以及攝影愛好者的認(rèn)可，產(chǎn)品持續(xù)熱銷。2011 年數(shù)碼相機(jī)出貨量 1.2 億部，較 2010 年衰退 1.2%，其中卡片機(jī) 1.03 億部，較 2010 年衰退 4%；單反單電 1680 萬部，較 2010 年增長20%。2011 年單反單電滲透率達(dá)到 14%，我們判斷卡片機(jī)萎縮將在未來幾年內(nèi)持續(xù)，而單電單反滲透率加速提升就在今年啟動(dòng)。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 11 -公司深度研究報(bào)告圖 10、單反單電出貨量及滲透率（、單反單電出貨量及滲透率（2

37、007-2011）圖 11、單反單電滲透率預(yù)測140單反單電數(shù)碼相機(jī)單反單電滲透率60%140單反單電數(shù)碼相機(jī)滲透率60%12010050%40%12010050%40%806030%806030%4020020%10%0%4020020%10%0%2007200820092010201120112012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E數(shù)據(jù)來源：CIPA，興業(yè)證券研究所整理數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所預(yù)計(jì) 2015 年單反單電超 3800 萬部，其中單電 1500 萬部單電數(shù)碼相機(jī)是近幾年的一個(gè)新產(chǎn)品，也稱微單、微電、無反光鏡相機(jī)，簡稱 EVIL，（ Electron

38、ic Viewfinder Interchangeable Lens）。它取消原有的反光板以及五棱鏡、目鏡等組件，縮小了法蘭焦距。2010 年索尼推出 NEX-5C，是介于單反與卡片機(jī)的跨界產(chǎn)品，這一年被稱為單電發(fā)展元年。2011 年單電市場規(guī)模 380 萬部，單反1300 萬部。我們預(yù)測，2012 年單反單電出貨量達(dá) 2100 萬部，其中單電 550 萬部，增速高達(dá) 45%。到 2015 年單反單電 3800 萬部，其中單電 1500 萬部（2012-2015年復(fù)合增長率 41%）。表 7、單反單電出貨量預(yù)測（百萬部）、單反單電出貨量預(yù)測（百萬部）201020112012E2013E2014

39、E2015E單反單電增速滲透率單電增速單反增速14.0011.53%2.0012.0016.8020%14.00%3.8090%13.0020.7323%17%5.5045%15.2317%25.8625%21%8.0045%17.8617%31.4021%25%11.0038%20.4014%38.0621%30%15.0036%23.0613%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所在出貨量的預(yù)測基礎(chǔ)上，考慮降價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)今年數(shù)碼相機(jī) OLPF 市場規(guī)模市場規(guī)模達(dá)到 8.8 億元，到 2015 年將增長到 11.6 億元，2012-2015 年復(fù)合增長率 10%。其。其中，普通 OLPF（卡片機(jī)用）逐

40、年下降；單電 OLPF 今年市場規(guī)模達(dá)到 1.0 億，到 2015 年將增長到 2.25 億，2012-2015 年復(fù)合增長率 32%；單反 OLPF 今年市場規(guī)模達(dá)到 6.4 億，到 2015 年將增長到 8.3 億，2012-2015 年復(fù)合增長率 11%。表 8、數(shù)碼相機(jī)、數(shù)碼相機(jī) OLPF 產(chǎn)值預(yù)測20112012E2013E2014E2015E普通 OLPF 出貨量（百萬部）單價(jià)（元）普通 OLPF 產(chǎn)值（億元）增速單電 OLPF 出貨量（百萬部）單價(jià)（元）單電 OLPF 產(chǎn)值（億元）103.201.51.553.80200.76101.191.41.42-8%5.50180.999

41、7.281.31.26-11%8.00171.3694.201.21.13-11%11.00161.7688.801.151.02-10%15.00152.25敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 12 -公司深度研究報(bào)告增速30%37%29%28%單反 OLPF 出貨量（百萬部）單價(jià)（元）單反 OLPF 產(chǎn)值（億元）增速數(shù)碼相機(jī) OLPF 產(chǎn)值（億元）增速13.00455.858.1615.23426.409%8.808%17.86407.1412%9.7711%20.40387.759%10.649%23.06368.307%11.579%數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所3.

42、2 產(chǎn)業(yè)鏈分析數(shù)碼相機(jī)鏡頭上游原材料是光學(xué)水晶和藍(lán)玻璃，光學(xué)水晶的供給廠商有很多，不存在壟斷。藍(lán)玻璃生產(chǎn)商數(shù)量較少，其中日本 HOYA、旭硝子份額最高。中游材料加工領(lǐng)域，水晶光電是 OLPF 最大生產(chǎn)商，其次是日本 NDK、KDS，大陸另一家廠商晶華光學(xué)份額較小。光學(xué)鏡片和芯片是日、臺(tái)廠的天下。與移動(dòng)終端產(chǎn)品不同，大多相機(jī)品牌廠商自行生產(chǎn)鏡頭模組。圖 12、數(shù)碼相機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)鏈、數(shù)碼相機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：相關(guān)公司，興業(yè)證券研究所整理3.3 競爭結(jié)構(gòu)競爭結(jié)構(gòu)光學(xué)低通濾波器行業(yè)集中度較高。該領(lǐng)域多為日本廠商。水晶光電位列第一，名列第二至四名的日本廠商與之份額差距不大。水晶光電、日本電波（NDK）、

43、愛普生、大真空（KDS）四大廠共占據(jù)了 66%的市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 13 -公司深度研究報(bào)告圖 13、OLPF 廠商市占率（2010）26.70%18.70%水晶光電日本電波（日）愛普生拓優(yōu)科夢（日）大真空（日）2.80%4.40%14.60%15.90%16.80%晶華光電（臺(tái)）田中光學(xué)（日）其他數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理3.4 行業(yè)特征OLPF 中小企業(yè)主要集中在安防監(jiān)控領(lǐng)域，屬中低端產(chǎn)品。數(shù)碼相機(jī)用 OLPF 屬中高端產(chǎn)品，行業(yè)集中度較高。數(shù)碼相機(jī)用 OLPF 的鍍膜技術(shù)要求比 IRCF 更高，難度更大，因此良率水平也更低。有幾大廠商

44、形成了較大的規(guī)模，并與數(shù)碼相機(jī)模組和品牌廠商形成了長期合作關(guān)系。由于產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，下游客戶集中度高且格局穩(wěn)定。IRCF 和 OLPF 原本就是一個(gè)細(xì)分市場，且設(shè)備投入大、技術(shù)要求高。大廠一旦形成規(guī)模，無形中提高了新進(jìn)者的門檻，因此數(shù)碼相機(jī)用 OLPF 是一個(gè)強(qiáng)者愈強(qiáng)的市場。而在數(shù)碼相機(jī)用 OLPF 領(lǐng)域，鍍膜環(huán)節(jié)的工藝水平就更顯得重要了。4、過去為什么成功？、過去為什么成功？4.1 上下游集中度高，卻仍然可以獲得高毛利上下游集中度高，卻仍然可以獲得高毛利公司上游為光學(xué)玻璃，由德國肖特、日本旭硝子、板硝子少數(shù)幾家廠商壟斷。下游為手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品，終端品牌數(shù)量有限，對零組件廠商擁有主

45、導(dǎo)權(quán)。在上游和下游都較為強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)境下，公司卻仍然取得了較高的毛利率水平。圖 14、智能手機(jī)廠商市占率（、智能手機(jī)廠商市占率（2011）圖 15、數(shù)碼相機(jī)廠商市占率（、數(shù)碼相機(jī)廠商市占率（2010）27%19%AppleSamsungNokia6%5%1%4%8%19%佳能索尼尼康三星柯達(dá)松下11%9%16%18%HTCResearch In MotionOthers8%7%11%13%18%奧林巴斯富士卡西歐賓得其他數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 14 -公司深度研究報(bào)告其中原因，我們總結(jié)為以下四點(diǎn)。競爭

46、格局與行業(yè)地位雖然上下游集中度中等偏高，但 IRCF 及 OLPF 行業(yè)的集中度也不低。且公司在這兩個(gè)領(lǐng)域均是全球數(shù)一數(shù)二的廠商，以優(yōu)良的品質(zhì)和性價(jià)比取勝。技術(shù)壁壘精密光學(xué)電子元件的核心生產(chǎn)技術(shù)在于平面光學(xué)冷加工和精密光學(xué)鍍膜。這兩個(gè)技術(shù)均需要深厚的理論基礎(chǔ)、長期的經(jīng)驗(yàn)積累以及優(yōu)秀的管理能力。只有三者相結(jié)合，才能達(dá)到較高的工藝水平，從而實(shí)現(xiàn)高良率。因此，該領(lǐng)域存在一定的技術(shù)壁壘。產(chǎn)品檔次無論是 IRCF 還是 OLPF，公司的產(chǎn)品一直在不斷的升級中。持續(xù)的產(chǎn)品升級保證了公司能夠跟上日新月異的行業(yè)變化，也體現(xiàn)了公司的研發(fā)和技術(shù)實(shí)力。圖 16、產(chǎn)品檔次升級歷程安防監(jiān)控用 OLPF300 萬像素 I

47、RCF普通數(shù)碼相機(jī) OLPF500 萬像素 IRCF單反單電用 OLPF800 萬像素藍(lán)玻璃數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理規(guī)模效應(yīng)由于上游集中度較高，因此當(dāng)公司規(guī)模可觀之后，將體現(xiàn)出相對于小廠更強(qiáng)的原材料議價(jià)能力。同時(shí)，IRCF 和 OLPF 具有設(shè)備投入大、批量生產(chǎn)的特性，因此規(guī)模效應(yīng)顯著。一旦規(guī)模形成，產(chǎn)能匹配，成本優(yōu)勢就凸顯出來。4.2 競爭對手先發(fā)優(yōu)勢，卻仍然可以成為行業(yè)龍頭公司無論在 OLPF 還是 IRCF，起步均晚于競爭對手，但卻快速追趕，后來居上，成為行業(yè)龍頭。我們將其總結(jié)為三方面：人力成本、產(chǎn)品品質(zhì)、客戶關(guān)系。圖 17、水晶光電、水晶光電 IRCF 業(yè)務(wù)歷程營收歐菲光上市水晶

48、光電市占20.69%，歐菲光市占27%歐菲光上市歐菲光量產(chǎn)水晶光電研發(fā)成功歐菲光投身觸摸屏水晶光電躍居全球第四水晶光電上市水晶光電超越歐菲光，成為全球第一2002200320042005200620072008200920102011E數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 15 -、公司深度研究報(bào)告圖 18、水晶光電 OLPF 業(yè)務(wù)歷程807060504030日本電波進(jìn)入晶體日本大真空量產(chǎn)OLPF第一條OLPF產(chǎn)線量產(chǎn)躍居全球第四全球第一2010濾波器領(lǐng)域水晶光電開始研發(fā)OLPF全球第三0195919842000 2001 2002 2003

49、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理人工成本優(yōu)勢目前公司的競爭對手大多為日本、韓國廠商。與他們相比，公司人工成本優(yōu)勢明顯。為進(jìn)一步降低人工成本，緩解國內(nèi)人工成本上升的壓力，公司將中低端產(chǎn)品移至江西生產(chǎn)，尋求更低的人力、水電成本以及稅收優(yōu)惠。產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)勢公司在核心生產(chǎn)技術(shù)光學(xué)冷加工和鍍膜方面達(dá)到先進(jìn)水平，表現(xiàn)在產(chǎn)品良率高。傳統(tǒng)產(chǎn)品 IRCF 和普通 OLPF 良率均屬行業(yè)較高水平。新產(chǎn)品單反單電 OLPF 良率逐步提升中?？蛻絷P(guān)系穩(wěn)扎穩(wěn)打公司目前在 IRCF 領(lǐng)域重要客戶是臺(tái)灣模組大廠大立光、玉晶光、新鉅科。下游應(yīng)用以智能手機(jī)

50、、平板電腦為主，PC、汽車、安防為輔。表 9、IRCF 核心客戶情況大立光玉晶光新鉅科產(chǎn)品應(yīng)用結(jié)構(gòu)客戶備注主要在智能手機(jī)、平板電腦，少量汽車。800 萬像素鏡頭供貨iphone4S，并打入華為產(chǎn)業(yè)鏈蘋果（35%）、HTC（ 16% ） 諾 基 亞（15%） 黑莓、 （8%）索愛、Flyer、華為客戶結(jié)構(gòu)均衡，公司通過其間接供貨眾主要智能手機(jī)。少量ipod、itouch、ipad。800萬 像 素 鏡 頭 供 貨iphone4S，并獨(dú)家供貨低像素副鏡頭蘋果（70%）公司通過玉晶光，主力供貨蘋果體 感 游 戲 機(jī)（ 52% ）、 NB（ 32% ）、 手 機(jī)（7%）微軟、moto、亞馬遜、華為，占

51、非蘋果陣營的平板電腦70%份額通過新鉅科供貨微軟 kinect多國際一線品牌數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理公司目前在 OLPF 領(lǐng)域的三種產(chǎn)品中，普通相機(jī)用 OLPF（即卡片機(jī)）最為成熟，客戶包括所有一線數(shù)碼相機(jī)品牌。單反用 OLPF，公司屬于新進(jìn)者，近兩年正在客戶開拓過程中。由于單電本來就是一個(gè)新產(chǎn)品，公司在單電用 OLPF 方面具有先發(fā)優(yōu)勢，客戶開拓較為順利。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 16 -208.8689.49公司深度研究報(bào)告4.3 同行對比同行對比IRCF公司在 IRCF 領(lǐng)域的競爭對手包括歐菲光、奧托侖、田中技研等。通過對比我們可以看出，1）水晶光電

52、起步較晚，但追趕速度很快。2）歐菲光重心已轉(zhuǎn)移至觸摸屏，IRCF 規(guī)模仍大，客戶與公司有重合，雖然份額不及公司，但仍有一定威脅。3）奧托侖技術(shù)遜于水晶光電，但其依托韓系下游，對公司攻克韓系客戶構(gòu)成威脅。4）田中技研技術(shù)強(qiáng)于公司，但隨著日系模組和手機(jī)品牌沒落而現(xiàn)頹勢。對水晶光電的威脅：奧托侖歐菲光田中技研。表 10、水晶光電、水晶光電 IRCF 業(yè)務(wù)及競爭對手基本情況水晶光電歐菲光奧托侖田中技研地區(qū)進(jìn)入時(shí)間中國大陸2005 年量產(chǎn)中國大陸2002 年量產(chǎn)韓國2005 年量產(chǎn)日本2000 年量產(chǎn)市占率（2010） 21%24%13%7%產(chǎn)能目前 4 億片/年，2013 年達(dá)3.22 億片/年1.7

53、 億片/年約 1 億片/年到 5.8 億片/年客戶大陸設(shè)廠說明大立光、玉晶光、新鉅科有2005 年第一條線量產(chǎn)，追趕速度很快。至 2011 年市大立光、光寶科技、玉晶光有曾經(jīng)的全球第一，重心已轉(zhuǎn)向觸摸屏韓系模組廠商有原本份額很小，金融危機(jī)收購第三大廠商日系手機(jī)模組廠商無場份額預(yù)估為第一哈威特，躋身前三強(qiáng)優(yōu)/劣勢規(guī)模最大，人工成本優(yōu)勢， 規(guī)模大，與公司客戶有重合， 依托韓系下游，不可技術(shù)強(qiáng)于中國，成技術(shù)較大陸其他廠商及韓系強(qiáng)份額及盈利水平略遜小視本高，日系手機(jī)、模組廠商沒落威脅指數(shù)-數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理從水晶光電與歐菲光的 IRCF 業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可以清晰的看出，水晶光電用了 6 年的時(shí)間超

54、越歐菲光，成為行業(yè)第一。且盈利水平一直遠(yuǎn)高于競爭對手，這與其技術(shù)、工藝水平和管理能力是分不開的。圖 19、水晶光電與歐菲光 IRCF 業(yè)績表現(xiàn) （百萬元）水晶光電IRCF收入歐菲光IRCF收入250200水晶光電IRCF毛利率歐菲光IRCF毛利率214.50173.8580%70%60%1501005037.3474.6945.12123.05 128.82106.70 107.9794.36137.5050%40%30%20%011.0410%0%2005200620072008200920102011數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所整理注：2011 年水晶光電未公告 IRCF 數(shù)據(jù)，為興業(yè)證券研究

55、所拆分所得敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 17 -公司深度研究報(bào)告OLPF公司在 OLPF 領(lǐng)域的主要競爭對手包括日本電波、大真空、愛普生拓優(yōu)科夢等，均為日本廠商。技術(shù)上，日本電波水晶光電其他競爭對手。水晶光電具備成本優(yōu)勢，并著力發(fā)展 OLPF。而日本電波和大真空的主營產(chǎn)品并非 OLPF，占比非常小，拓展力度不夠。對水晶光電的威脅：日本電波大真空。表 11、水晶光電 OLPF 業(yè)務(wù)及競爭對手基本情況水晶光電日本電波（NDK）大真空（KDS）地區(qū)進(jìn)入時(shí)間產(chǎn)能中國大陸2002 年底量產(chǎn)300 萬套/年日本1959 年進(jìn)入晶體濾波器-日本1984 年量產(chǎn)-市占率18.7%

56、16.8%14.6%（2010 年）客戶優(yōu)/劣勢所有一線品牌技術(shù)水平略遜于日本電波，強(qiáng)于其他同行。人工成本低日系數(shù)碼相機(jī)廠商工藝、技術(shù)強(qiáng)，下游市場集中于日本，客戶關(guān)系優(yōu)勢。但非母公司主日系數(shù)碼相機(jī)廠商技術(shù)一般，非母公司主要業(yè)務(wù)，支持力度不夠要業(yè)務(wù)，產(chǎn)能擴(kuò)張保守威脅指數(shù)-數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所整理4.4 總結(jié)總結(jié)高于同行的毛利率和數(shù)一數(shù)二的行業(yè)地位是公司競爭力的外在表現(xiàn)。而公司成就這些的核心要素在于規(guī)模、技術(shù)、良率和客戶。規(guī)模：公司目前已經(jīng)形成了 IRCF 產(chǎn)能接近 4 億片/年。市場份額 20%以上。普通相機(jī)用 OLPF3000 多萬套/年，單反單電用 OLPF400 萬套/年，市場份額2

57、0%。我們預(yù)計(jì)今年將形成 IRCF5 億片的規(guī)模，單反單電 OLPF600 萬套的規(guī)模。市場份額將進(jìn)一步提升。規(guī)模效應(yīng)下，體現(xiàn)出公司的成本優(yōu)勢，并對潛在競爭者形成進(jìn)入壁壘。技術(shù)：IRCF 和 OLPF 的核心技術(shù)是鍍膜和光學(xué)冷加工。公司在這兩方面有著多年的理論和經(jīng)驗(yàn)的積累，這也是支撐公司產(chǎn)品檔次不斷升級，后來居上，在高端市場占據(jù)優(yōu)勢地位的核心因素。良率：工藝水平一方面影響產(chǎn)品的品質(zhì)，另一方面決定良率。公司 IRCF 和普通相機(jī)用 OLPF 良率高于行業(yè)平均水平，新產(chǎn)品單反單電用 OLPF 良率逐步提升中。綜合來看，在業(yè)內(nèi)屬較高的水平?？蛻簦汗镜目蛻艟鶠閲H一線品牌。IRCF 供貨臺(tái)灣玉晶光、

58、大立光，間接供貨蘋果等知名移動(dòng)終端產(chǎn)品。普通相機(jī)用 OLPF 進(jìn)入所有一線數(shù)碼相機(jī)品牌，單電用 OLPF 具有先發(fā)優(yōu)勢，單反用 OLPF 客戶拓展中。敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 18 -品公司深度研究報(bào)告5、未來成長在哪里？、未來成長在哪里？5.1 圍繞技術(shù)、客戶、產(chǎn)品的三維一體布局圍繞核心技術(shù)的業(yè)務(wù)布局公司四大核心技術(shù)：精密鍍膜、精密光學(xué)冷加工、超硬材料加工、半導(dǎo)體光刻技術(shù)，其中鍍膜技術(shù)是核心之核心。緊密圍繞四大核心技術(shù)，公司目前主營業(yè)務(wù)集中在光學(xué)影像行業(yè)，在微顯示行業(yè)、半導(dǎo)體照明行業(yè)已經(jīng)有所涉足，未來還可能3D 顯示等行業(yè)有所作為。圍繞大客戶的產(chǎn)品延伸公司的

59、終端客戶均為一線品牌。當(dāng)鏡頭成為手機(jī)標(biāo)配之后，高端智能手機(jī)品牌對像素的要求也越來越高。公司的 IRCF 產(chǎn)品由原來的 500 萬像素以下，延伸到 500萬像素以上。在 OLPF 領(lǐng)域，公司首先進(jìn)入卡片機(jī)市場，又憑借良好的品質(zhì)、成本優(yōu)勢與在卡片機(jī)市場長期積累的客戶關(guān)系，打入單反單電用 OLPF 高端市場。表 12、圍繞大客戶的產(chǎn)品升級產(chǎn)IRCF500 萬像素以下500 萬像素以上OLPF卡片機(jī)單反單電客戶數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券研究所圍繞產(chǎn)品的生命周期布局IRCF 和 OLPF 是目前的主營產(chǎn)品，雖然二者均處于成長期，但公司在產(chǎn)品規(guī)劃上提前布局，以保證公司未來長期的增長性。圖 20、圍繞產(chǎn)品的生命周期

60、布局普通OLPF普通IRCF單反單電用OLPF藍(lán)玻璃窄帶濾波、微投、LEDIRCF萌芽期成長期成熟期衰退期數(shù)據(jù)來源： 興業(yè)證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 19 -500公司深度研究報(bào)告5.2 五百萬像素以上五百萬像素以上 IRCF根據(jù)我們的測算，移動(dòng)終端用藍(lán)玻璃 IRCF 今年增長迅猛，增速達(dá)到 153%。受益于行業(yè)高增長及產(chǎn)品升級，公司今年的增長動(dòng)力之一即是 500 萬像素以上 IRCF。藍(lán)玻璃今年代工，明年有望直銷500 萬以上像素 IRCF 的原材料藍(lán)玻璃被日本旭硝子等極少數(shù)廠商壟斷，因此他們在產(chǎn)業(yè)鏈中處于主導(dǎo)地位。公司今年產(chǎn)品以代工方式，完成鍍膜后

61、，出貨給客戶。這部分 7 月份開始小批量出貨，8 月放量。預(yù)估毛利率可達(dá)到傳統(tǒng) IRCF 的水平，由于此產(chǎn)品技術(shù)要求很高，具體還取決于量產(chǎn)后的良率水平。目前來看，良率水平還不錯(cuò)。明年在產(chǎn)品穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，將有望轉(zhuǎn)為直銷模式。向旭硝子購入原材料，由公司完成所有加工工序后直接出貨下游廠商。貢獻(xiàn)營收增長較為明顯。傳統(tǒng) IRCF 今年略低于市場增速，明年等于或略超市場增速根據(jù)我們的測算，傳統(tǒng) IRCF 今年的市場增長率為 30%，其中絕大部分增長源于中低端智能機(jī)爆發(fā)。而公司下游客戶為大立光、玉晶光等臺(tái)灣大廠，主力供貨國際一線品牌。隨著 800 萬像素放量， 萬像素 IRCF 增速將放緩。我們保守估計(jì)，2

62、012-2014 年公司傳統(tǒng) IRCF 低于市場增速。假設(shè)未來兩年，1）產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)下跌趨勢。2）藍(lán)玻璃由于是今年的新業(yè)務(wù)，規(guī)模在擴(kuò)張中，良率水平也仍有提升空間，因此在降價(jià)壓力、規(guī)模效應(yīng)和良率提升的三重作用下，我們認(rèn)為毛利率有望持穩(wěn)。3）傳統(tǒng) IRCF 偶有良率波動(dòng)、規(guī)模穩(wěn)定，因此預(yù)計(jì)毛利率會(huì)有下降風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治龊图僭O(shè)，我們對公司 IRCF 業(yè)務(wù)未來三年的營收預(yù)測如下：表 13、IRCF 業(yè)務(wù)營收預(yù)測代工出貨量（萬片）單價(jià)（元）代工營收(百萬元)毛利率毛利（百萬元）直銷出貨量（萬片）單價(jià)（元）直銷營收(百萬元)毛利率毛利（百萬元）藍(lán)玻璃出貨量總計(jì)（萬片）藍(lán)玻璃營收總計(jì)（百萬元）增速毛利率毛

63、利總計(jì)（百萬元）20112012E8200.000.8569.7059.22%41.288200.0069.7059.22%41.282013E11480.000.8496.4356.00%54.004000.004.50180.0030.00%54.0015480.00276.43296.60%39.07%108.002014E12628.000.83104.8154.00%56.608000.004.00320.0030.00%96.0020628.00424.8153.68%35.92%152.60備注2013 年行業(yè)增速 69%,2014 年行業(yè)增速 43%加工費(fèi)微降2013 年良率提升，2014 良率穩(wěn)定，降價(jià)由于原材料壟斷結(jié)構(gòu)打破，大幅降價(jià)2013 年良率提升，2014 良率穩(wěn)定，降價(jià)對應(yīng)市占率 2012-2014 年：38%、41%、40%敬請參閱最后一頁特別聲明請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 20 -