中國玻纖(600176)：產(chǎn)能收縮帶來供求改善行業(yè)龍頭有望迎來向上周期0109

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1、05/01/1205/11/1205/12/1205/01/1305/02/1205/03/1205/04/1205/05/1205/06/1205/07/1205/08/1205/09/1205/10/12證券研究報告 首次評級2013 年 1 月 8 日 買入13% 目標價格: 人民幣 11.30中國玻纖600176.CH價格：人民幣 9.97目標價格基礎：21 倍 2013 年市盈率板塊評級：中立 股價表現(xiàn)人民幣 成交額 (人民幣 百萬)14 35012 30010 2508 2006 1504 1002 500 0中國玻纖 新華富時A50指數(shù)(%) 今年 1 3 12至今 個月 個月

2、個月絕對 - 11 32 25相對新華富時 A50 指數(shù) - (4) 16 11發(fā)行股數(shù) (百萬) 873流通股 (%) 67流通股市值 (人民幣 百萬) 8,7003 個月日均交易額 (人民幣 百萬) 64凈負債比率 (%) (2012E) 290主要股東(%)中國建材 33資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博及中銀國際硏究以 2013 年 1 月 7 日收市價為標準產(chǎn)能收縮帶來供求改善，行業(yè)龍頭有望迎來向上周期玻纖行業(yè)集中度高，前六大企業(yè)占據(jù)全球 70%以上的玻纖產(chǎn)能，我國玻纖以上的玻纖產(chǎn)能，我國玻纖企業(yè)具備原料和人工成本優(yōu)勢。中國玻纖按照產(chǎn)能計算為國內龍頭，世界領先，在收購主要子公司巨石集團少數(shù)股東

3、權益后進一步增強了盈利能力和業(yè)績彈性。2011 年下半年以來受行業(yè)需求放緩影響公司盈利能力有所下滑，同時行業(yè)新增供給自 2011 年以來明顯減少，按照產(chǎn)能投放計劃預計2013 年全球投產(chǎn)的玻纖產(chǎn)能在 20 萬噸以下，而同年因窯爐冷修和技改而減少的產(chǎn)能將達到 20 萬噸，同時行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰有望使得行業(yè)產(chǎn)能有所收縮。公司憑借成本和規(guī)模優(yōu)勢在行業(yè)低谷仍保持較好盈利，預計在需求復蘇的情況下，盈利水平有望回升，業(yè)績對銷售價格的高敏感性使公司業(yè)績的向上彈性巨大。首次評級為買入，目標價格為 11.30 元。支撐評級的要點 玻纖行業(yè)集中度高，中國玻纖為國內玻纖龍頭。玻纖行業(yè)集中度高，前六大企業(yè)占據(jù)全球 7

4、0%以上的玻纖產(chǎn)能。從國際競爭格局看，OCV和 PPG 在產(chǎn)品研發(fā)和高端產(chǎn)品市場占有率較高，但生產(chǎn)成本較高，盈利能力低于中國公司，基本沒有進行產(chǎn)能擴張的計劃。中國玻纖地處葉蠟石資源豐富的江浙地區(qū)，產(chǎn)能規(guī)模國內遙遙領先，具備產(chǎn)能和技術優(yōu)勢。 公司收購巨石集團少數(shù)股東權益后權益比重提升，彈性加強。公司的主要業(yè)務都是通過子公司巨石集團來進行，2011 年 8 月公司完成對巨石集團少數(shù)股東權益的收購，股權由之前的 51%上升為 100%，進一步增強了盈利能力和業(yè)績彈性?？v向來看公司目前凈利潤率處于較低水平，在未來需求有所復蘇情況下，毛利率和財務費用率都存在改善空間，業(yè)績對銷售價格的高敏感性使公司業(yè)績的

5、向上彈性巨大。 生產(chǎn)商庫存量存在一定壓力，但渠道庫存量低，需求好轉情況下有望迎來渠道補庫存過程。從 11 年下半年以來，需求減弱導致公司庫存周轉率有所下降，截止到 2012 年 3 季度公司存貨 16.6 億元，存貨周轉率仍處于相對較低的水平。庫存量較高，但主要集中在生產(chǎn)企業(yè)手中，經(jīng)銷商庫存較低，與 09 年相比，龍頭公司對渠道的控制力更強，玻纖價格并沒有出現(xiàn)大幅下滑，未來需求好轉情況下有望迎來渠道補庫存過程。 冷修和技改致產(chǎn)能收縮，供求關系改善。新增供給方面，按照產(chǎn)能投放計劃來看預計 2013 年全球投產(chǎn)的玻纖產(chǎn)能在 20 萬噸以下。而因窯爐冷修和技改而減少的產(chǎn)能將達到 20 萬噸，另外伴隨

6、著部分落后產(chǎn)能的淘汰明年供給有可能出現(xiàn)小幅收縮，在經(jīng)濟復蘇的背景下，玻纖需求增速將有所改善，行業(yè)盈利水平有望觸底回升，公司作為國內玻纖龍頭，將充分受益于行業(yè)的回暖。評級面臨的主要風險 需求低于預期的風險。估值 考慮到 13 年供求關系改善帶來可能的銷售價格的小幅上漲，由于盈利對價格的敏感度較高，我們預計 2012-2014 年歸屬上市公司股東凈利潤為 3.04 億、4.70 億和 5.31 億，同比增長 4%、55%、13%，對應每股收益 0.348 元、0.539 元和 0.608 元。給予目標價 11.3 元，對應 2013年 21 倍市盈率，首次評級為買入。中銀國際證券有限責任公司具備證

7、券投資咨詢業(yè)務資格工業(yè): 基礎原材料李大振(8610) 6622 證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300512080001李攀, CFA(8610) 6622 證券投資咨詢業(yè)務證書編號：S1300510120035投資摘要年結日: 12 月 31 日銷售收入 (人民幣 百萬)變動 (%)凈利潤 (人民幣 百萬)全面攤薄每股收益 (人民幣)變動 (%)市場預期每股收益 (人民幣)核心每股收益 (人民幣)變動 (%)全面攤薄市盈率(倍)核心市盈率 (倍)每股現(xiàn)金流量 (人民幣)價格/每股現(xiàn)金流量 (倍)企業(yè)價值/息稅折舊前利潤 (倍)每股股息 (人民幣)股息率 (%)20104,765502060.

8、482(233.1) 0.440(181.7)20.722.61.835.47.40.0000.020115,03862920.5024.3 0.4461.319.822.32.184.68.30.1381.42012E5,05003040.348(30.7)0.4150.303(32.0)28.632.91.506.613.20.0870.92013E5,534104700.53954.80.7050.48861.018.520.41.626.211.80.1351.42014E5,90075310.60812.80.9900.55112.816.418.11.775.611.50.1521

9、.5資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預測中銀國際研究可在中銀國際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取2 目錄玻纖下游用途廣泛，將受益于經(jīng)濟復蘇，行業(yè)集中度高 .3中國玻纖：中國玻纖行業(yè)龍頭，比較優(yōu)勢強 .9玻纖行業(yè)供求關系有望在 13 年好轉，供給收縮帶來價格反彈16研究報告中所提及的有關上市公司.202013 年 1 月 8 日中國玻纖3 玻纖下游用途廣泛，將受益于經(jīng)濟復蘇，行業(yè)集中度高玻纖是下游用途廣泛的新材料玻璃纖維是一種以葉臘石、石英砂、石灰石、硼鈣石、硼鎂石等主要礦物原料和硼酸、純堿等化工原料生產(chǎn)的無機非金屬材料，玻璃纖維作為一種重要的復合增強新材料，具有眾多優(yōu)越特性，包括耐高溫、抗腐蝕、強度高

10、、比重輕、吸濕低、延伸小、電絕緣及性價比高等，可廣泛應用于建筑、交通、電子電氣、工業(yè)設備、醫(yī)療及海洋開發(fā)、航空航天、風力發(fā)電等行業(yè)，玻纖的在發(fā)展和運用中逐漸替代鋼材、木材等傳統(tǒng)材料。從全球玻纖產(chǎn)量來看，玻纖行業(yè)一直保持較快增長，在美國、歐洲等發(fā)達國家，玻纖行業(yè)增長率一直高于 GDP 增長率，中國 2001-2011 年產(chǎn)量復合增長率接近 25%。全球玻纖產(chǎn)能與需求相互推動，需求推動產(chǎn)能擴張，新技術及新產(chǎn)品的開發(fā)應用又促進新的需求增長。目前玻纖行業(yè)已形成從玻纖、玻纖制品到玻纖復合材料的完整產(chǎn)業(yè)鏈，其上游產(chǎn)業(yè)涉及采掘、化工、能源，下游產(chǎn)業(yè)涉及基礎設施市場、環(huán)保、節(jié)能及新能源市場、交通工具。圖表 1

11、.玻璃纖維的應用領域及用途玻璃纖維的應用領域及用途建筑業(yè)車輛制造及交通運輸耐腐蝕制品造船業(yè)住宅及商業(yè)用的承重和非承重結構、浴室設備和配件、屋面材料、混凝土結構加強、窗框、夾層結構件、格柵、欄桿、扶梯、箱式梁、鋼管柱套、橋梁結構架、樁柱、公路指示牌、地毯襯底、紗窗、水泥板、玻璃纖維管道等。地鐵車輛、農(nóng)業(yè)車輛、摩托車、小型摩托車、轎車、載貨汽車及掛車、大客車、火車。其主要工藝為 SMC 制造轎車車身及發(fā)動罩以下的零部件。橋梁、高速公路、港口建筑等基材。管道和管件(包括壓力管道和非壓力管道)、貯罐、化工設備配件、煙囪、導管、通風柜、泵、風扇、容器、抽油竿；以及化學加工業(yè)、造紙工業(yè)、石油化工工業(yè)和計算

12、機工業(yè)部件。游艇、私人船舶、軍用船艇、賽艇、碼頭、商業(yè)船舶及其零部件、船用設備、發(fā)動機蓋、船具、船塢。航空、航天、國防工業(yè) 商用飛機、航空、航天用部件。電器及電子工業(yè)消費和娛樂用品家用電器和辦公用品其它用途絕緣棒、板、管材、模壓零件、電子分線箱、架空線路、硬結構件、變電站設備、電子微波天線、電器附件和照明設備，包括注射成型三維板和聚酯板材；印刷電路板層壓板（PCB）、光纖電纜增強。玩具、腳踏車及各種運動和娛樂設備，包括釣魚桿、雪撬、高爾夫球桿、網(wǎng)球拍、高爾夫車、雪地車、保齡球設備、游泳池、維修盤、燈罩、儲柜、箱子、柜臺面、座椅、家具和微波爐具，主要用于其外殼、織物、窗簾、壁布。冰箱、空調、電視

13、機、電腦、辦公家具等。風電葉片、機器外罩和基座、安全帽和醫(yī)用設備、海水淡化。資料來源：公司公告從我國玻纖產(chǎn)業(yè)下游分布來看，主要包括建筑、電子電器、交通、管罐、工業(yè)應用、環(huán)保以及能源等。其中建筑和電子電器占比較大，合計約占 55%，其次為交通，占比為 15%。歐美市場玻纖產(chǎn)品下游大致分布在建筑、交通、電子電器、工業(yè)應用以及消費品領域，其中交通和建筑領域是主要市場，兩者合計占比接近 70%。2013 年 1 月 8 日中國玻纖4 圖表 2.中國的玻纖行業(yè)下游需求占比中國的玻纖行業(yè)下游需求占比圖表 3.美國的玻纖行業(yè)下游需求占比美國的玻纖行業(yè)下游需求占比工業(yè)應用,10%管罐, 11%環(huán)保能源,4%其

14、他, 4%建筑, 34%消費品, 8%工業(yè)應用,10%其他, 5%建筑, 39%電子, 11%交通, 15%資料來源：中國玻纖網(wǎng)電子, 21%資料來源：中國玻纖網(wǎng)交通, 27%玻纖行業(yè)用途的廣泛性使得其受單一行業(yè)需求變化影響相對較小，整體看與宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化保持較明顯的同步性，自 06 年以來我國玻纖行業(yè)產(chǎn)量增速與 GDP 中第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）的同比增速保持同方向變動，且有較強彈性。圖表 4.GDP 中第二產(chǎn)業(yè)同比增速與我國玻纖產(chǎn)量增速對比40%30%20%10%0%-10%2006年2007年2008年2009年2010年2011年GDP中第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）同比增速我國玻纖產(chǎn)量增速資料來源：中國

15、玻纖網(wǎng)，中銀國際研究玻纖行業(yè)集中度高，中國玻纖行業(yè)發(fā)展迅速玻纖行業(yè)集中度高，行業(yè)處于寡頭壟斷格局。2011 年全球玻璃纖維總產(chǎn)能為488 萬噸，2012 年預計產(chǎn)能為 500 萬噸左右，其中中國產(chǎn)能約為 270 萬噸。前六大企業(yè)（OCV、中國玻纖、重慶國際、PPG、泰山玻纖、Johns-Manville 公司）占據(jù)全球 70%以上的玻纖產(chǎn)能。2013 年 1 月 8 日中國玻纖品403054415 圖表 5. 截至 2011 年末全球六大玻璃纖維生產(chǎn)企業(yè)對比生產(chǎn)商產(chǎn)能（萬噸/年）主要產(chǎn)品應用領域競爭優(yōu)勢OCV中國玻纖13093.5玻璃纖維紗及制 風力發(fā)電葉片、交通運輸、電子電氣、 復合材料領域

16、的領導者；生產(chǎn)網(wǎng)絡遍布六管道、游艇等以熱固性、熱塑性 風力發(fā)電葉片、交通運輸、電子電氣、 目前產(chǎn)能國內第一；與國外生產(chǎn)商相比具大洲 26 個國家和地區(qū)紗為主、電子紗管道、游艇等有成本優(yōu)勢PPG以電子紗、特種紗電子電氣、醫(yī)療、建筑等在國內有生產(chǎn)線，有效降低成本為主Johns-Manville重慶國際玻璃纖維紗以電子紗、熱塑性紗為主屋面建筑材料電子電氣產(chǎn)品與其余五家市場重合度較低在國內技術較為領先；電子紗領域市場占有率第一泰山玻纖以熱固性玻璃纖 風力發(fā)電葉片、交通運輸、管道、游 山東、河北等地的落后產(chǎn)能較為集中，有維紗為主艇等利于區(qū)域整合資料來源：公司公告，中銀國際研究圖表 6. 全球玻纖行業(yè)產(chǎn)量

17、分布占比亞洲, 55.40%拉美, 2.10%歐洲, 18.80%北美, 23.70%資料來源：長海股份招股說明書從國內的競爭格局來看，我國玻纖行業(yè)近年來發(fā)展迅猛，玻纖及其制品生產(chǎn)和出口規(guī)模均已占世界第一，2011 年全年累計玻纖紗產(chǎn)量 279 萬噸，同比增長9.0%，增速有所回落；其中池窯紗產(chǎn)量 244 萬噸，同比增長 12.4%，池窯產(chǎn)量占總量比例為 87%。中國已成為世界規(guī)模最大的玻纖生產(chǎn)國，其中中國玻纖產(chǎn)能為 93.5 萬噸，僅次于 OCV，國內前 3 家公司（中國玻纖、重慶國際、泰山玻纖）產(chǎn)能占國內比重約為 70%。圖表 7. 我國池窯產(chǎn)能分布其他合計, 18%光中忠信, 4%昆山P

18、FG, 5%泰山玻纖, 15%資料來源：長海股份招股說明書重慶國際, 20%巨石集團, 38%2013 年 1 月 8 日中國玻纖3001)2)6 從國際競爭格局看，OCV 和 PPG 在產(chǎn)品研發(fā)和全球化布局方面具有較強優(yōu)勢，高端產(chǎn)品市場占有率較高，但是劣勢是生產(chǎn)成本較高，盈利能力低于中國公司，國外廠商基本沒有進行產(chǎn)能擴張的計劃。從國內競爭格局看，重慶國際復合材料公司受國外股東的需求支撐，下游銷售比較穩(wěn)定，受到重慶地理位置的限制在運輸和市場方面處于相對劣勢。泰山玻纖地處在泰安周邊的山東和河北地區(qū)，其產(chǎn)品主要定位于中低檔市場。中國玻纖與上述兩家企業(yè)相比，除具備產(chǎn)能優(yōu)勢外，地處葉蠟石資源豐富的江浙

19、地區(qū)，交通運輸便利，并通過海外建廠和設立分支機構形成較為成熟的全球銷售網(wǎng)絡。圖表 8. 我國玻纖行業(yè)池窯產(chǎn)量及池窯產(chǎn)量占總產(chǎn)量比重（萬噸）250200150100500100%80%60%40%20%0%20072008200920102011池窯玻纖產(chǎn)量(左軸)池窯產(chǎn)量占比(右軸)資料來源：公司公告玻纖行業(yè)近五年周期性波動原因探尋從我國玻纖行業(yè)的發(fā)展來看，近幾年保持較快的發(fā)展，我們總結了近五年的發(fā)展歷程，具體如下：2008 年供給大幅增加，需求回落，下半年景氣大幅下行。2008 年是玻纖新增產(chǎn)能集中釋放最多的一年，全國玻纖總產(chǎn)量達到 211 萬噸，比上年同比增長 31.88%。2008 年迅

20、速放大的產(chǎn)能導致玻纖產(chǎn)品市場出現(xiàn)一時供過于求的情況，最終致使行業(yè)利潤增速放緩，2008 年 8 月份以后，受原輔材料成本、能源成本、勞動力成本等持續(xù)上升，人民幣升值，全球金融危機加劇以及國內市場持續(xù)疲軟等眾多不利因素的共同影響，下半年玻纖行業(yè)處于微虧或保本狀態(tài)。2009 年 2 季度銷售回暖，下半年起價格提升。2009 年全國玻纖累計產(chǎn)量205 萬噸，比上年同期下降 2.84%。受經(jīng)濟危機影響，1 季度玻纖行業(yè)產(chǎn)銷率較低，庫存積壓達 30 萬噸，但自 3 季度起，玻纖行業(yè)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，扭轉了產(chǎn)量同比增長持續(xù)下滑的局面，停產(chǎn)窯爐逐步恢復，全行業(yè)冷修、改擴建池窯拉絲生產(chǎn)線點火 11 座，產(chǎn)能

21、42 萬噸。從 7 月底國內玻纖產(chǎn)品的價格開始上漲，細紗和粗紗每噸上漲約 300 元，11 月份價格上調了 1,000 元/噸，年底價格又上調了 10%。2013 年 1 月 8 日中國玻纖3)4)5)20082009201020117 2010 年需求復蘇，盈利達到高點，新點火池窯量較大。2010 年我國累計生產(chǎn)玻璃纖維紗 256 萬噸，同比增長 24.9%，其中池窯產(chǎn)量 217 萬噸，同比增長 31.5%，池窯產(chǎn)量約占玻纖紗總產(chǎn)量的 84.8%。在渡過了 2009 年的低迷后，受國家一攬子的經(jīng)濟刺激計劃影響國內玻纖消費市場升溫，加之全球經(jīng)濟復蘇，出口形勢好轉，帶動玻纖產(chǎn)能逐步恢復，受經(jīng)濟危

22、機影響造成的庫存積壓已經(jīng)完全釋放。價格方面，自 2009 年下半年開始，隨著出口恢復增長和市場需求增加，玻璃纖維紗價格呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢，至 2010 年 10 月玻纖紗價格已經(jīng)接近歷史最高水平。供給方面 2010 年新點火 15 座池窯，池窯產(chǎn)能有較大釋放。2011 年受國內需求回落、出口環(huán)境惡化影響景氣下行，庫存增加，新點火池窯量僅 3 座。2011 年全年累計玻纖紗產(chǎn)量 279 萬噸，同比增長 9.0%，增速明顯回落。其中池窯紗產(chǎn)量 244 萬噸，同比增長 12.4%。年初在外貿(mào)維穩(wěn)、內需增加、價格提升等利好消息刺激下，單月玻纖紗產(chǎn)量一路上揚，到 8 月份單月產(chǎn)量已達 24 萬噸。但隨著歐

23、洲債務危機加劇，風電、電子布等主要產(chǎn)品市場逐步降溫，企業(yè)庫存增加，部分企業(yè)產(chǎn)品出廠價格開始下跌。供給方面，2011 年共有在產(chǎn)池窯 69 座，池窯產(chǎn)能 270 萬余噸。與 2010 年新點火 15 座池窯相比，2011 年新點火池窯僅 3 座。2012 年上半年龍頭企業(yè)限產(chǎn)保價，產(chǎn)量增速較以往明顯放緩，處于緩慢 去庫存過程。2012 年上半年玻璃纖維產(chǎn)量為 141.1 萬噸，與去年同期相比有3.6%的小幅增長，龍頭企業(yè)在限產(chǎn)保價方面發(fā)揮較強作用。2012 年上半年全行業(yè)銷售率有所提高，到 5 月達到了 97.57%，在單月玻纖產(chǎn)量增長率減緩、銷售率提高的情況下，行業(yè)庫存積壓問題有所緩解。圖表

24、9.中國的玻纖行業(yè)發(fā)展周期中國的玻纖行業(yè)發(fā)展周期年度產(chǎn)能產(chǎn)量出口需求產(chǎn)能集中釋放期，全年新增池窯 全年玻纖紗總產(chǎn)量 211 萬噸，同比增長2008 年，累計出口玻璃纖維及制品 120.79 萬噸，產(chǎn)能 100 萬噸。31.88%。其中池窯產(chǎn)量 174 萬噸，比上同比增長 11.35%。其中出口玻璃纖維紗 69.05年同比增長 50%，池窯占總量比例為82.46%，行業(yè)集中度達 65%。自下半年以來，全行業(yè)冷修、改 全年玻纖紗總產(chǎn)量 205 萬噸，比上年同擴建池窯拉絲生產(chǎn)線點火 11 座， 期下降 2.84%，池窯產(chǎn)量 165 萬噸，池產(chǎn)能 42 萬噸，其中新增中堿池窯 窯占總量比例為 80.4

25、9%。拉絲產(chǎn)能 6 萬噸。在產(chǎn)池窯生產(chǎn)能力超過 210 萬噸，池窯生產(chǎn)能力超過金融危機前。2010 年新點火 15 座池窯，池窯產(chǎn) 全年玻纖紗總產(chǎn)量 256 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 22.35%，自 7 月以來，出口增速始終呈下降趨勢2009 年，累計出口玻纖及制品 97.66 萬噸，同比降低 19.15 %。自 08 年 8 月起，玻纖出口一直處于下降趨勢。2010 年，累計出口玻璃纖維及制品累計出口總能有較大釋放。24.9%，其中池窯產(chǎn)量 217 萬噸，同比增長 31.5%，池窯產(chǎn)量約占玻纖紗總產(chǎn)量的 84.8%量 121 萬噸，同比增長 23.9%。上半年玻璃纖維及制品出口形勢迅速

26、好轉，下半年受印度、土耳其和歐盟反傾銷影響，出口量開始減少，年底前受反傾銷仲裁結果利好影響出口又有所恢復。2011 年共有在產(chǎn)池窯 69 座，池窯 2011 年全年累計玻纖紗產(chǎn)量 279 萬噸， 2011 年全行業(yè)累計玻纖及制品出口 122.1 萬噸，產(chǎn)能 270 萬余噸。2011 年新點火 同比增長 9.0%，增速明顯回落。其中池 同比增長僅為 0.9%。對歐盟出口受到受債務危池窯僅 3 座。窯紗產(chǎn)量 244 萬噸，同比增長 12.4%。 機 和 反 傾 銷 案 件 影 響 出 口 量 同 比 下 跌 了31.6%，對中東地區(qū)出口增幅達到 48.4%。資料來源：公司數(shù)據(jù)2013 年 1 月

27、8 日中國玻纖1H20122001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201009/1003/1103/0409/0403/0509/0503/0609/0603/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1103/1220111408 圖表 10.中國玻璃纖維產(chǎn)量中國玻璃纖維產(chǎn)量（萬噸）300250200150100500資料來源：中國玻纖網(wǎng)圖表 11.玻纖行業(yè)銷售收入及同比增速玻纖行業(yè)銷售收入及同比增速圖表 12.玻纖及制品出口量及同比增速玻纖及制品出口量及同比增速1,200（億元）40%（萬噸）50%1,00080

28、060040020002007 2008銷售收入(左軸)200920102011 1H2012銷售收入增速(右軸)35%30%25%20%15%10%5%0%12010080604020020072008 2009 2010 2011玻纖及制品出口量(左軸)玻纖及制品出口同比增速(右軸)1H201240%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：中國玻纖網(wǎng)資料來源：中國玻纖網(wǎng)圖表 13.中國的玻纖行業(yè)毛利率季度走勢中國的玻纖行業(yè)毛利率季度走勢25(人民幣)20151050資料來源：中國玻纖網(wǎng)2013 年 1 月 8 日中國玻纖09 中國玻纖：中國玻纖行業(yè)龍頭，比較優(yōu)勢強中國玻纖的

29、主要產(chǎn)品為玻璃纖維及制品，主要通過全資子公司巨石集團從事玻璃纖維及制品業(yè)務。公司的玻纖生產(chǎn)規(guī)模位居國內第一、世界領先，產(chǎn)能優(yōu)勢和生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，公司研發(fā)實力較強，擁有多項自主知識產(chǎn)權的高性能產(chǎn)品，高附加值產(chǎn)品的比例逐漸提高。產(chǎn)品除銷往國內近 30 個省市以外，還遠銷北美、中東、歐洲、東南亞、非洲的 80 多個國家和地區(qū)，產(chǎn)品出口占總銷量的 50%左右。圖表 14. 中國玻纖營業(yè)收入及增速圖表 15.中國玻纖國內收入出口收入對比中國玻纖國內收入出口收入對比（億元）6,0005,0004,0003,000(% )6050403020106,0005,0004,0003,000(百萬元)2,000

30、2,0001,000-10-201,000020082009201020119M2012-3002009201020111H2012營業(yè)收入(左軸)資料來源：公司公告營業(yè)收入增速(右軸)國外資料來源：公司公告國內玻纖行業(yè)原材料主要包括葉臘石、硼鈣石和石灰石等，我國石英砂、葉臘石資源儲量豐富，在原材料及人力成本方面較發(fā)達國家都有較強的比較優(yōu)勢：中國玻璃纖維行業(yè)人力成本占產(chǎn)品成本的 5%-6%，而在美國這一比例大約為25%-30%。受勞動力成本高昂的影響，發(fā)達國家近十幾年來已不在本土新建生產(chǎn)線，產(chǎn)能呈現(xiàn)向發(fā)展中國家轉移的趨勢。憑借原材料和人力成本優(yōu)勢，我國已成為世界玻纖的主要生產(chǎn)及出口基地。公司主

31、要生產(chǎn)基地地處長江三角洲，原材料采購和運輸成本優(yōu)勢明顯，同時公司的生產(chǎn)基地臨近葉臘石和石英砂資源，具有一定的運輸成本優(yōu)勢。我國玻纖產(chǎn)品的消費市場主要集中在沿海經(jīng)濟發(fā)達的省份，華東與華南地區(qū)占 70%以上，因此公司桐鄉(xiāng)基地是我國大型玻纖企業(yè)中距離消費市場、碼頭最近的生產(chǎn)基地。2013 年 1 月 8 日中國玻纖10 圖表 16. 中國玻纖原材料成本占比蒸汽5%葉臘石25%電32%硼鈣石8%水0%純氧8%天然氣22%石灰石0%資料來源：公司公告公司擁有自主知識產(chǎn)權的 E6、Vipro 高性能玻璃纖維，E6 高性能玻璃纖維是在其配料中成功使用石灰石代替價格昂貴的硼鈣石，噸紗節(jié)約成本 500-600

32、元，其生產(chǎn)成本低于同行業(yè)水平；ViPro 玻璃纖維（即高強度、高模量玻璃纖維）的強度和耐化學性優(yōu)于傳統(tǒng)的 E 玻璃纖維，主要應用于大功率風葉制造、高壓管道、國防軍事等高端領域，在行業(yè)技術進步和清潔節(jié)能方面樹立了標準。公司已實現(xiàn)了自主研發(fā)的廢絲再利用生產(chǎn)技術、純氧燃燒技術、生物膜中水回用系統(tǒng)，有效降低了單位能耗，減少了污染排放量，能耗低于行業(yè)平均水平，2011 年被巨石集團于國家工信部、財政部、科技部確定為第一批“資源節(jié)約型、環(huán)境友好型（試點）企業(yè)”。圖表 17.中國玻纖外銷區(qū)域占比（中國玻纖外銷區(qū)域占比（2010 年數(shù)據(jù)）北美, 20.42%拉美, 14.08%亞洲, 38.06%歐洲, 27

33、.44%資料來源：公司公告公司產(chǎn)能增長迅速，自 2002 年以來，公司積極推進新生產(chǎn)線建設及現(xiàn)有生產(chǎn)線技術改造， 2004 年建成投產(chǎn)年產(chǎn) 6 萬噸玻纖生產(chǎn)線，2006 年建成投產(chǎn)年產(chǎn)10 萬噸玻纖生產(chǎn)線，2007 年建成投產(chǎn)年產(chǎn) 12 萬噸玻纖生產(chǎn)線，2008 年建成 38萬噸玻纖生產(chǎn)線、2010 年建成投產(chǎn)年產(chǎn) 24.5 萬噸玻纖生產(chǎn)線（含技改）、2011年完成 14 萬噸玻纖生產(chǎn)線技術改造等，實現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的迅速擴張。目前巨石集團擁有浙江桐鄉(xiāng)、江西九江和四川成都三個玻璃纖維生產(chǎn)基地和巨石攀登的電子紗電子布生產(chǎn)線，其生產(chǎn)線主要情況如下：2013 年 1 月 8 日中國玻纖11 圖表 18.

34、公司生產(chǎn)線情況公司生產(chǎn)線情況地點巨石桐鄉(xiāng)基地巨石成都基地巨石九江基地桐鄉(xiāng)巨石攀登核定項目及生產(chǎn)線名稱年產(chǎn)四萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線擴建項目年產(chǎn)八萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線增資項目年產(chǎn)十二萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線增資項目年產(chǎn)十四萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線增資項目年產(chǎn)十四萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線增資項目年產(chǎn)三點五萬噸玻璃纖維節(jié)能環(huán)保池窯拉絲生產(chǎn)線增資項目年產(chǎn)四萬噸玻璃纖維池窯無捻粗紗拉絲生產(chǎn)線技術改造項目年產(chǎn)六萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線擴建技術改造項目年產(chǎn)四萬噸玻璃纖維池窯生產(chǎn)線技術改造項目年產(chǎn)七萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線年產(chǎn)八萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線年產(chǎn)二萬噸玻璃

35、纖維節(jié)能環(huán)保池窯拉絲生產(chǎn)線年產(chǎn)一萬噸玻璃纖維電子紗生產(chǎn)線實際產(chǎn)能(噸)60,000100,000120,000140,000160,00035,00040,00060,00040,00070,00080,00020,00010,000投產(chǎn)日期2004-092006-012007-042008-022008-062010-062008-012008-082010-032010-022010-062010-062006-11主要產(chǎn)品名稱無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗中堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗無堿玻纖紗電子紗/電子布年產(chǎn) 5000 萬米電子布生產(chǎn)

36、線產(chǎn)能合計935,000資料來源：公司公告收購巨石后權益比重提升，彈性加強公司的主要業(yè)務都是通過子公司巨石集團來進行，公司于 2011 年 8 月完成對巨石集團少數(shù)股東權益的收購，收購之后公司對巨石集團的股權由之前的 51%上升為 100%。該次收購的標的資產(chǎn)交易價格為 29.4 億元，公司收購中國建材、振石集團、珍成國際、索瑞斯特分別持有的巨石集團 11.50%、11%、18.50%、8%股權，發(fā)行價格為 19.03 元/股，發(fā)行的股份數(shù)量為 1.54 億股股份。通過這次交易，公司進一步鞏固和強化了行業(yè)龍頭地位和競爭優(yōu)勢，增強了核心競爭力和盈利能力。圖表 19. 巨石集團凈利潤與中國玻纖凈利

37、潤對比8006004002000(200)(400)(百萬元)20072008200920102011巨石集團凈利潤資料來源：公司公告公司凈利潤2013 年 1 月 8 日中國玻纖12 圖表 20. 中國玻纖歸屬上市公司股東凈利潤占公司凈利潤的比例120%100%80%60%40%20%0%2006200720082009201020112012E資料來源：公司公告圖表 21. 中國玻纖購買巨石前股權結構中國建材(3323.HK)36.19%振石集團20.04%A股股東43.81%中國玻纖(600176.CH)珍成國際索瑞斯特11.5%11%51%18.5%8%巨石集團(中外合資)資料來源：公

38、司公告圖表 22. 中國玻纖購買巨石集團之后股權結構索瑞斯特(4.33%)振石集團(20.68%)中國建材(32.79%)珍成國際(10.02%)其他A股股東中國玻纖(100%)巨石集團資料來源：公司公告在此次發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程中，中國建材、振石集團、珍成國際、索瑞斯特分別承諾，如果巨石集團在 2011-2013 年任一會計年度的實際利潤數(shù)未能達到資產(chǎn)評估報告書所預計的歸屬母公司所有者的凈利潤預測數(shù)（53,928 萬元、77,086 萬元和 77,086 萬元），則中國建材、振石集團、珍成國際、索瑞斯特將按上述預計利潤數(shù)與實際盈利之間的差額，按其對巨石集團的原持股比例計算股份補償數(shù)對中國玻纖

39、進行補償。從巨石集團 2011 年和 2012 年前三季度的情況來看，2011 年巨石集團實現(xiàn)凈利潤 5.43 億元，達到了業(yè)績承諾所需要的凈利潤預測數(shù)，但 2012 年中國玻纖公司前三季度實現(xiàn)凈利潤為 1.87 億元，全年難以達到預測值，預計中國建材、振石集團、珍成國際、索瑞斯特將通過回購后注銷股本或者其他方式對中國玻纖的業(yè)績進行補償。2013 年 1 月 8 日中國玻纖FY06 1Q07 1H07 3Q07 FY07 1Q08 1H08 3Q08 FY08 1Q09 1H09 3Q09 FY09 1Q10 1H10 3Q10 FY10 1Q11 1H11 3Q11 FY11 1Q12 1H

40、12 3Q12FY06 1Q07 1H07 3Q07 FY07 1Q08 1H08 3Q08 FY08 1Q09 1H09 3Q09 FY09 1Q10 1H10 3Q10 FY10 1Q11 1H11 3Q11 FY11 1Q12 1H12 3Q12FY06 1Q07 1H07 3Q07 FY07 1Q08 1H08 3Q08 FY08 1Q09 1H09 3Q09 FY09 1Q10 1H10 3Q10 FY10 1Q11 1H11 3Q11 FY11 1Q12 1H12 3Q1213 圖表 23.中國玻纖毛利率和期間費用率中國玻纖毛利率和期間費用率40%35%30%25%20%15%10

41、%5%0%毛利率資料來源：公司公告圖表 24.中國玻纖期間費用率中國玻纖期間費用率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%期間費用率銷售費用率資料來源：公司公告圖表 25.中國玻纖凈利潤率中國玻纖凈利潤率25%20%15%10%5%0%-5%-10%管理費用率財務費用率歸屬上市公司股東凈利潤率資料來源：公司公告凈利潤率2013 年 1 月 8 日中國玻纖14 從公司 2012 年前三季度情況來看，公司營業(yè)收入 40.7 億元，同比增長 1.9%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤 1.84 億元，同比降低 6%，對應全面攤薄每股收益 0.21 元。前三季度毛利率 31%，同比降低 3.5 個

42、百分點；期間費用率 25.1%，同比上升了 2.8 個百分點，毛利率的下降和期間費用率的上升導致凈利潤率由去年同期的 9.7%降至 4.6%，凈利潤同比降低 52%，而在收購巨石集團 49%股權之后，少數(shù)股東損益的大幅降低使得歸屬上市公司股東凈利潤的降幅較小。從公司過去的情況來看，公司的毛利率除在 09 年降至 27.4%以外，其他年份毛利率一般都處于 30%-35%區(qū)間之內，而目前財務費用率的高企導致期間費用率接近歷史最高水平?？v向來看，公司凈利潤率處于較低水平，如果 2013 年經(jīng)濟復蘇較好的情況下，毛利率的上升和財務費用率的降低都存在一定的空間，而收購巨石使得公司的凈利潤率具備更強的向上

43、彈性。反傾銷稅影響逐漸降低，積極布局海外生產(chǎn)線公司出口收入占比較高，歐盟、印度和土耳其三國對在 2010 年初對公司的玻纖產(chǎn)品實行反傾銷調查，根據(jù)公司提供的數(shù)據(jù)，巨石集團對歐盟、印度和土耳其出口收入占比各約為 8.7%、2.4%和 0.9%。對歐盟出口規(guī)模占比相對較高，歐盟區(qū)域玻纖年生產(chǎn)能力約為 80 萬噸，年需求量約為 100 萬噸。在反傾銷初裁結果披露后，經(jīng)過各方面的努力爭取，歐盟將反傾銷稅從最初初裁額 43.6%下調到終裁的 13.8%。在經(jīng)歷反傾銷調查之后，公司積極布局海外市場，通過調研認為埃及在經(jīng)濟環(huán)境、資源等方面具備優(yōu)勢，適于投資設廠，因此在 2011 年在埃及建設年產(chǎn)8 萬噸無堿

44、玻璃纖維池窯拉絲生產(chǎn)線，預計該項目將于 2013 年下半年投產(chǎn)，埃及天然氣價格和勞動力成本低廉，在貿(mào)易中，歐盟承認埃及的市場經(jīng)濟國家地位，免征進口稅和反傾銷稅，埃及出口到歐盟取道地中海，運輸成本較低。生產(chǎn)線建成后，主要向歐洲市場銷售，因此公司對歐盟的出口競爭優(yōu)勢將得到提升。從公司在國內和國外的銷售模式對比來看，公司國內以直銷為主，銷售公司下設五個片區(qū)（江蘇區(qū)、華東區(qū)、華南區(qū)、華北區(qū)、西南西北區(qū)）；國外銷售主要是銷售子公司、經(jīng)銷商、直銷三種方式相結合，目前在海外的銷售子公司已達 16 家，公司在英國、德國等地擁有獨家經(jīng)銷商。并計劃在中東、土耳其、澳大利亞等國家和地區(qū)設立貿(mào)易公司。目前國外的經(jīng)銷商

45、比重逐漸降低，未來希望將直供由目前的 40%提高到 50%以上，直供占比的提升有利于降低因經(jīng)銷商的投機導致的價格波動。新版玻纖行業(yè)準入條件進入門檻提高2012 年 9 月，工信部為遏制玻璃纖維行業(yè)重復建設和盲目擴張，規(guī)范行業(yè)發(fā)展和維護市場競爭秩序，對 2007 年版的玻璃纖維行業(yè)準入條件進行了修訂。新版準入條件在生產(chǎn)布局、規(guī)模要求和能耗要求方面較 2007 年版進一步加強，并強調禁止使用陶土坩堝玻璃纖維拉絲產(chǎn)品生產(chǎn)玻璃纖維制品，新版準入條件有利于加大行業(yè)進入壁壘和淘汰落后產(chǎn)能。2013 年 1 月 8 日中國玻纖15 圖表 26.2012 年玻纖行業(yè)準入條件較 2007 年條件要求加強2007

46、2012生產(chǎn)布局規(guī)模要求能耗要求環(huán)保要求新建玻纖企業(yè)選址必須符合土地利用總體規(guī)劃、城鎮(zhèn)規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃。已經(jīng)投產(chǎn)的玻璃纖維生產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)該區(qū)域規(guī)劃通過搬遷、轉產(chǎn)等方式逐步退出新建生產(chǎn)線的規(guī)模必須達到年產(chǎn) 3 萬噸以上；禁止新建無堿、中堿玻璃球生產(chǎn)線；改擴建項目的生產(chǎn)線的規(guī)模必須達到年產(chǎn) 2 萬噸以上。池窯法拉絲生產(chǎn)線單位能耗1 噸標煤/噸原絲；無堿玻璃球窯單位綜合能耗0.58 噸標煤/噸球，改擴建中堿玻璃球窯單位能耗300公斤標煤/噸球符合國家工業(yè)爐窯大氣污染物排放標準、大氣污染物綜合排放標準、外排污水必須達到污水綜合排放標準在 07 年標準上增加禁止沒有能源優(yōu)勢的地區(qū)新建、改擴建玻璃球、玻

47、璃纖維生產(chǎn)線。鼓勵玻璃纖維制品加工業(yè)的發(fā)展新建無堿玻纖池窯法粗紗拉絲生產(chǎn)線（單絲直徑9 微米）單窯規(guī)模達到 5 萬噸/年；新建高性能或特種玻纖生產(chǎn)線生產(chǎn)規(guī)模池窯法單窯規(guī)模達到 2 萬噸/年。池窯法拉絲單位綜合能耗粗紗0.55 噸標煤/噸紗，單絲直徑 4 至 9 微米的細紗0.75噸標煤/噸紗；高性能或特種玻纖代鉑坩堝法拉絲能耗0.37 噸標煤/噸紗；無堿玻璃球窯單位綜合能耗0.4 噸標煤/噸球工業(yè)爐窯大氣污染物排放標準二級及以上、大氣污染物綜合排放標準二級及以上，外排污水必須達到污水綜合排放標準，玻璃球熔制工藝中禁止使用白砒作為澄清劑；玻璃纖維拉絲、絡紗、短切、制氈、整經(jīng)、織造等生產(chǎn)加工過程產(chǎn)

48、生的廢絲均應采取回收利用。資料來源：公司公告2013 年 1 月 8 日中國玻纖1H081H091H101H119M089M099M109M111H12FY08FY09FY10FY111Q081Q091Q101Q111Q129M1216 玻纖行業(yè)供求關系有望在 13 年好轉，供給收縮帶來價格反彈廠商庫存較高，渠道庫存低，需求好轉情況下有望迎來渠道補庫存過程從 11 年下半年以來，下游需求減弱導致公司庫存周轉率有所下降，2011 年底存貨金額 15.14 億元，存貨周轉率為 2.1，今年前三季度庫存仍有小幅增加，截止到 2012 年 3 季度公司存貨 16.6 億元，與中報基本持平，存貨周轉率仍

49、處于相對較低的水平。從中國玻纖工業(yè)協(xié)會發(fā)布的行業(yè)運行報告來看，玻纖行業(yè)的產(chǎn)品銷售率從2011 年 3 月開始持續(xù)下降，到 2012 年 1 季度達到低點后有小幅回升，預計未來在產(chǎn)能控制銷售率提高情況下，庫存能夠得到一定程度的緩解。目前庫存量較高，但主要集中在生產(chǎn)企業(yè)手中，經(jīng)銷商庫存較低，與 09 年相比，龍頭公司對渠道的控制力更強，玻纖價格并沒有出現(xiàn)大幅下滑。圖表 27. 中國玻纖存貨周轉率4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：公司公告，中銀國際研究冷修和技改致產(chǎn)能收縮 整體供求關系改善公司 2011 年銷量 82.5 萬噸，2012 年前三季度銷量 62 萬噸，10

50、 月、11 月銷量 7萬多噸，預計 2012 年總銷量略高于去年。從 2013 年的供求關系來看，冷修和技改可能帶來供給方面的產(chǎn)能收縮。新增供給方面，按照產(chǎn)能投放計劃來看預計 2013 年全球投產(chǎn)的玻纖產(chǎn)能在 20萬噸以下，同時不排除推遲投放的可能。存量產(chǎn)能方面，從 04 年起行業(yè)有大規(guī)模的窯爐投產(chǎn)，窯爐耐火材料壽命最長一般不會超過 8 年，全球來看預計2013 年到窯爐耐火材料到檢修期的約 60 多萬噸，繼續(xù)用存在發(fā)生重大事故的風險，需要冷修和進一步做技改。冷修技改至少需要 3-6 月的時間才能投產(chǎn)，按照平均 4 個月的時間來算，全球因冷修或技改而減少的產(chǎn)能將達到 20 萬噸。從公司自身情況

51、來看，巨石集團已宣布，將對年產(chǎn) 6 萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產(chǎn)線實施窯爐冷修技改（項目計劃于 2012 年 11 月開始建設，2013 年 4 月完成）；巨石成都也將計劃對年產(chǎn) 6 萬噸中堿玻纖生產(chǎn)線進行技術改造（項目將于 2013年 3 月開始建設，預計 2013 年 7 月完成）。2013 年 1 月 8 日中國玻纖17 另外目前國內還有 30 多萬噸落后玻纖產(chǎn)能，2012 年以來許多小企業(yè)陷入虧損狀態(tài)，國內其他比較大型的玻纖企業(yè)重慶復合和泰山玻纖的盈利也大幅下滑，市場不好的情況下落后產(chǎn)能的淘汰預計將在明年得到較好推進。整體來看，在供給明年有收縮的情況下，明年盈利水平可能會有所好轉。盈利預測

52、與可比公司估值考慮到 13 年供求關系改善可能帶來銷售價格小幅上漲以及公司盈利對銷售價格的高敏感度，我們預計公司 2013 年凈利潤能夠實現(xiàn)較大幅度的提升，預計公司 2012-2014 歸屬上市公司股東凈利潤為 3.04 億、4.70 億和 5.31 億，同比增長 4%、55%、13%，對應每股收益 0.348 元、0.539 元和 0.608 元。玻纖行業(yè)集中度高，除公司以外國內規(guī)模較大的僅泰山玻纖和重慶國際復合材料公司，其中泰山玻纖是中國中材股份的子公司，重慶國際復合材料公司是云天化集團的子公司，另外目前 A 股上市公司中長海股份的主要產(chǎn)品為玻纖及制品，我們選取長海股份和云天化作為可比公司

53、，目前可比公司平均估值為 2013 年 19.6 倍，我們認為公司作為行業(yè)龍頭，在行業(yè)供求關系改善背景下具有更強的業(yè)績彈性，給予目標價 11.30 元，對應 2013 年 21 倍市盈率，首次評級為買入。圖表 28.中國玻纖可比公司估值中國玻纖可比公司估值股票代碼股價每股收益(元)市盈率(倍)市凈率(倍)凈資產(chǎn)收益率(%)A 股(人民人民2011 2012E 2013E20112012E 2013E20112012E 2013E2011 2012E 2013E幣)長海股份云天化300196.CH600096. CH18.6412.820.4860.2430.7530.4421.0400.605

54、38.352.724.729.017.921.22.81.42.42.72.12.511.33.19.93.212.55.3平均45.526.919.62.12.52.37.26.58.9中國玻纖600176. CH9.970.5020.3480.53919.828.618.51.72.42.112.08.512.2資料來源：公司公告，中銀國際研究圖表 29.中國玻纖盈利預測假設中國玻纖盈利預測假設2008200920102011 2012E 2013E 2014E產(chǎn)銷量玻纖紗及玻纖制品銷量(萬噸)同比增長(%)玻纖紗及玻纖制品產(chǎn)量(萬噸)同比增長(%)57.777.761.9767.2(13

55、)75.52282.92382.5986.0484.0287.6288.0591.7592.0595.95售價玻纖紗及玻纖制品單價(元/噸)漲幅(%)6,5774,908(25)5,852195,553(5)5,387(3)5,60245,6581成本玻璃纖維紗與制品噸成本(元/噸)漲幅(%)4,4344,208(5)4,114(2)3,638(12)3,82053,85813,8961噸毛利和噸凈利噸毛利(元/噸)噸凈利(元/噸)2,1431,000700(430)1,7375871,9155521,5673681,7445431,762586資料來源：公司公告 中銀國際研究2013 年 1

56、 月 8 日中國玻纖18 圖表 30.中國玻纖盈利敏感性分析中國玻纖盈利敏感性分析銷售價格（元/噸）每股收益5,3875,4945,6025,7105,817（元）84.0銷量（萬噸） 86.088.090.092.00.340.360.370.390.410.420.440.460.480.500.500.520.540.560.580.570.600.620.640.670.650.680.700.730.75資料來源：公司公告 中銀國際研究2013 年 1 月 8 日中國玻纖2010(5)(8)00(223)414119 損益表 (人民幣 百萬)現(xiàn)金流量表 (人民幣 百萬)年結日：12

57、月 31 日2010 2011 2012E 2013E 2014E 年結日：12 月 31 日2011 2012E 2013E 2014E銷售收入銷售成本4,765 5,038 5,050 5,534 5,900 稅前利潤(3,285) (3,230) (3,550) (3,788) (4,036) 折舊與攤銷5081,013551786355550549566620581經(jīng)營費用449109(30)(67)(94) 凈利息費用481643660665677息稅折舊前利潤1,929 1,917 1,470 1,680 1,771 運營資本變動(1,123) (582) (173) (263)

58、(216)折舊及攤銷(1,013) (786) (550) (566) (581) 稅金00000經(jīng)營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤)916 1,131920 1,114 1,190 其他經(jīng)營現(xiàn)金流(96) (127)(81) (106) (116)凈利息收入/(費用)(481) (643) (660) (665) (677) 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流784 1,271 1,311 1,411 1,547其他收益/(損失)736395101108 購買固定資產(chǎn)凈值(421) (1,534) (1,209) (1,188) (1,189)稅前利潤所得稅508(65)551(96)355(46)549(

59、71)620 投資減少/增加(81) 其他投資現(xiàn)金流(79)(323)(85)29040039038少數(shù)股東權益(237) (163)(9) 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流(823) (1,590) (1,169) (1,149) (1,151)凈利潤206292304470531 凈增權益31000核心凈利潤188260265426480 凈增債務(231)118 1,326623460每股收益(人民幣)0.482 0.502 0.348 0.539 0.608 支付股息(80)(76) (118)核心每股收益(人民幣)0.440 0.446 0.303 0.488 0.551 其他融資現(xiàn)金流(79)

60、 (656) (664) (676)每股股息(人民幣)0.000 0.138 0.087 0.135 0.152 融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流(450)590 (117) (334)收入增長(%)5060107 現(xiàn)金變動(490) (279)73214562息稅前利潤增長(%)1,39523(19)217 期初現(xiàn)金1,896 1,396 1,111 1,843 1,988息稅折舊前利潤增長(%)每股收益增長(%)170(233)(1)(23)(31)14555 公司自由現(xiàn)金流13 權益自由現(xiàn)金流(21) (283)(759) (812)165808303219441178核心每股收益增長(%)(182

61、)(32)6113 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預測資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預測資產(chǎn)負債表 (人民幣 百萬)主要比率年結日：12 月 31 日201020112012E 2013E 2014E年結日：12 月 31 日20102011 2012E 2013E 2014E 盈利能力現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物應收帳款庫存其他流動資產(chǎn)1,3961,8981,1291751,1112,1491,514591,8432,1551,664651,9882,3611,776692,0502,5171,89273息稅折舊前利潤率 (%)息稅前利潤率(%)稅前利潤率(%)凈利率(%)40.519.210.74

62、.338.022.510.95.829.118.27.06.030.320.19.98.530.020.210.59.0流動資產(chǎn)總計4,5984,8335,7266,1936,533 流動性固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他長期資產(chǎn)長期資產(chǎn)總計10,59925418711,04010,62735013711,11511,26935214711,76811,87435415812,38612,46535717012,992流動比率(倍)利息覆蓋率(倍)凈權益負債率(%)速動比率(倍)0.51.8279.70.40.61.7291.60.40.61.3289.70.50.71.6273.00.50.71.625

63、6.40.5總資產(chǎn)15,639 15,948 17,494 18,580 19,525 估值應付帳款短期債務其他流動負債1,9736,5576916437,1282846958,0062007458,2361947948,456189市盈率 (倍)核心業(yè)務市盈率 (倍)目標價對應核心業(yè)務市20.722.625.719.822.325.328.632.937.318.520.423.216.418.120.5流動負債總計9,2218,0558,9029,1759,440 盈率 (倍)長期借款其他長期負債股本3,344334274,1622405824,6102635825,0032815825,

64、243299582市凈率 (倍)價格/現(xiàn)金流 (倍)企業(yè)價值/息稅折舊前利3.05.47.41.74.68.32.46.613.22.16.211.81.95.611.5儲備股東權益9951,4222,8673,4493,0903,6723,4854,0663,8984,479潤(倍)周轉率少數(shù)股東權益總負債及權益每股帳面價值(人民幣)1,61915,6393.334215,9485.934717,4944.215518,5804.666319,5255.13存貨周轉天數(shù)應收帳款周轉天數(shù)應付帳款周轉天數(shù)113.3130.197.9149.4146.694.8163.4155.548.4165.

65、7148.947.5165.8150.947.6每股有形資產(chǎn)(人民幣)2.735.333.804.254.72回報率每股凈負債/(現(xiàn)金)(人民幣)19.9017.5012.3512.8913.35股息支付率(%)0.027.525.025.025.0資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預測 凈資產(chǎn)收益率 (%)資產(chǎn)收益率 (%)已運用資本收益率(%)15.65.47.412.05.98.38.54.86.112.25.46.912.45.47.0資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國際硏究預測2013 年 1 月 xx 日中國玻纖20 研究報告中所提及的有關上市公司長海股份 (300196.CH/人民幣 17

66、.26, 未有評級)云天化（600096.CH/人民幣 12.70, 未有評級）以 2013 年 1 月 7 日當?shù)刎泿攀帐袃r為標準本報告所有數(shù)字均四舍五入2013 年 1 月 8 日中國玻纖21 披露聲明本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，其本人或其關聯(lián)人士都沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向其本人或其關聯(lián)人士提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券有限責任公司聲明，其員工均沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；在本報告發(fā)布前的十二個月內，與本報告評論的上市公司不存在投資銀行業(yè)務關系；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向中銀國際證券有限責任公司提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券有限責任公司同時聲明，未授權任何公眾媒體或機構刊載或轉發(fā)本研究報告。如有投資者于公眾媒體看到或從其它機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券有限責任公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評