第五章兼并與收購(gòu)

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1、 第五章兼并與收購(gòu)主要內(nèi)容： 第一節(jié) 公司重組的形式與并購(gòu)類型 第二節(jié) 并購(gòu)理論 第三節(jié) 并購(gòu)程序 第四節(jié) 并購(gòu)估值定價(jià)與收購(gòu)對(duì)價(jià) 第五節(jié) 反收購(gòu)防御策略 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)第一節(jié) 公司重組的形式與并購(gòu)類型 一、公司重組的形式 二、并購(gòu)的類型一、公司重組的形式 （一）擴(kuò)張 2.聯(lián)營(yíng)：兩個(gè)或更多的企業(yè)為一個(gè)特定項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)合作。 （二）收縮 1.分立：由母公司分離出一個(gè)獨(dú)立的新的法律實(shí)體。 2.資產(chǎn)剝離：將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。兼并是指任何一項(xiàng)由兩個(gè)或更多個(gè)企業(yè)實(shí)體形成一個(gè)新經(jīng)濟(jì)單位的交易。吸收合并新設(shè)合并收購(gòu)是指收購(gòu)公司與目標(biāo)公司進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易，由收購(gòu)公司獲得目標(biāo)

2、公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。一、公司重組的形式 （三）公司控制 1.溢價(jià)購(gòu)回：以高于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格購(gòu)回重要股東的所有者權(quán)益。 2.停滯協(xié)議：股份被溢價(jià)購(gòu)回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購(gòu)入任何股份。 3.反接管條款修訂：對(duì)公司章程進(jìn)行修訂，設(shè)置反收購(gòu)條款，從而增加收購(gòu)公司的難度，或加大收購(gòu)的代價(jià)。 4.代表權(quán)爭(zhēng)奪：股東中的持異議集團(tuán)爭(zhēng)取其他股東在董事會(huì)中的代理權(quán)，以削弱現(xiàn)有董事會(huì)的控制地位。一、公司重組的形式 （四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 1.交換發(fā)盤：以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級(jí)更高的要求權(quán)。 2.股票回購(gòu)：公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。 3.轉(zhuǎn)為非上市

3、公司（下市）：由一個(gè)規(guī)模較小的投資者集團(tuán)收購(gòu)原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。 管理層收購(gòu) 杠桿收購(gòu)二、并購(gòu)的類型 （一）根據(jù)法律對(duì)上市公司并購(gòu)操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分 1.協(xié)議收購(gòu) 2.要約收購(gòu) （二）按照并購(gòu)支付的對(duì)價(jià)形式或采用的支付工具的不同劃分二、并購(gòu)的類型 （三）根據(jù)收購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)交易的具體對(duì)象不同劃分 （四）根據(jù)收購(gòu)公司提出的收購(gòu)建議和目標(biāo)公司董事會(huì)的反映不同劃分二、并購(gòu)的類型 （五）按照并購(gòu)雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分 1.橫向兼并：同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動(dòng)的兩個(gè)公司的合并。 2.縱向兼并：從事相關(guān)行業(yè)或某一項(xiàng)生產(chǎn)活動(dòng)但處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不同階段的企業(yè)之間的兼并。

4、3.混合兼并：從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)之間的兼并。 （六）根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)劃分 1.戰(zhàn)略收購(gòu)：出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購(gòu)。 2.財(cái)務(wù)收購(gòu)（金融收購(gòu)）：主要受到籌資動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)而發(fā)生的并購(gòu)。 3.混合收購(gòu)：對(duì)其他并購(gòu)動(dòng)機(jī)的綜合歸類。第二節(jié) 并購(gòu)理論 一、效率理論 二、價(jià)值低估理論 三、代理問題理論與管理理論 四、市場(chǎng)力量理論 五、稅收節(jié)約理論 六、戰(zhàn)略重組理論一、效率理論 （一）效率差異理論 差別效率：業(yè)績(jī)更優(yōu)良、更好的管理體制 并購(gòu)的最一般理論，橫向并購(gòu)的理論基礎(chǔ) （二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論 動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和降低成本 （三）經(jīng)營(yíng)多樣化理論 通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)

5、營(yíng)業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)管理員和雇員分散風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)企業(yè)的組織資本和聲譽(yù)資本 （四）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 內(nèi)部資本市場(chǎng)可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費(fèi)用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負(fù)債能力的提高和稅收的節(jié)省二、價(jià)值低估理論 目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值。 價(jià)值低估的原因 管理層效率 內(nèi)幕信息或特殊信息三、代理問題理論與管理理論 （一）代理問題理論 股東所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相分離，管理者的利益與股東利益不一致，產(chǎn)生管理者的目標(biāo)偏離股東利益最大化。 （二）管理主義 管理者效用最大化假說，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作

6、出并購(gòu)的決策。四、市場(chǎng)力量理論 收購(gòu)目標(biāo)在于尋求占據(jù)市場(chǎng)支配地位，或者說是提高企業(yè)的市場(chǎng)占有份額，進(jìn)而提高產(chǎn)品的價(jià)格和市場(chǎng)的壟斷程度，獲得更高的超額利潤(rùn)。五、稅收節(jié)約理論 處于減少稅收負(fù)擔(dān)的目的。 主要途徑： 虧損遞延條款 債務(wù)利息支付的抵稅功能 利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省六、戰(zhàn)略性重組理論 擴(kuò)張式的并購(gòu)和收縮式的分離重組都代表了一種適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)變化所采取的一中戰(zhàn)略。第三節(jié) 并購(gòu)程序 一、并購(gòu)的一般程序 二、上市公司并購(gòu)程序搜集信息尋找潛在收購(gòu)目標(biāo)篩選決定目標(biāo)公司設(shè)計(jì)并購(gòu)方案評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值接洽與盡職調(diào)查交易談判安排融資實(shí)施并購(gòu)交易后的整合正式投標(biāo)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)并購(gòu)程序投資

7、銀行要協(xié)助收購(gòu)公司對(duì)可供選擇的收購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行分析比較和初步評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)（主營(yíng)收入、成本、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)）、技術(shù)、管理、稅收、法律等方面的因素。主要涉及并購(gòu)標(biāo)的（資產(chǎn)和股權(quán)）、收購(gòu)方式（善意收購(gòu)和惡意收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)，主要考慮目標(biāo)公司董事會(huì)對(duì)并購(gòu)的態(tài)度）、支付工具的選擇、相應(yīng)的融資安排（融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、以何種方式和金融工具籌集資金、融資條件等）談判的重點(diǎn)和難點(diǎn)市收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)對(duì)價(jià)形式、目標(biāo)企業(yè)管理層在收購(gòu)后的地位等整合內(nèi)容主要包括：結(jié)構(gòu)整合和管理整合、業(yè)務(wù)整合或產(chǎn)業(yè)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合。其中，企業(yè)文化的整合市并購(gòu)成功的決定因素。二、上市公司并購(gòu)程序 （一）協(xié)議

8、收購(gòu)的程序二、上市公司并購(gòu)程序 （二）要約收購(gòu)的程序當(dāng)進(jìn)行收購(gòu)的投資者持有目標(biāo)公司的股份達(dá)到法定數(shù)額（30%），在發(fā)出收購(gòu)要約之前，須向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書，提示提交證交所。一旦發(fā)出并予以公告，在收購(gòu)要約的有效期內(nèi)不得撤回，但可以變更有關(guān)事項(xiàng)。第四節(jié) 并購(gòu)估值定價(jià)和收購(gòu)對(duì)價(jià) 一、并購(gòu)估值定價(jià) 二、收購(gòu)對(duì)價(jià)對(duì)并購(gòu)的估值定價(jià)需要采用定量分析與定性分析相結(jié)合，以定量分析為主的方法。對(duì)并購(gòu)的估值定價(jià)既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。一、并購(gòu)估值定價(jià) （一）對(duì)企業(yè)估值定價(jià)的技術(shù)方法 方法：估測(cè)并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量，運(yùn)用一個(gè)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，以此為依據(jù)。 決定性因素：估測(cè)并購(gòu)后增加的現(xiàn)金流量

9、的準(zhǔn)確性、對(duì)折現(xiàn)率的選擇 收購(gòu)價(jià)格的下限通常為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價(jià)，收購(gòu)價(jià)格的上限為目標(biāo)公司預(yù)計(jì)價(jià)值。多被認(rèn)為是在理論上最為科學(xué)、最為嚴(yán)密的方法（一）對(duì)企業(yè)估值定價(jià)的技術(shù)方法 2.相對(duì)比較估價(jià)法 方法：依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值，計(jì)算財(cái)務(wù)比率，來確定收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價(jià)值。 可用的財(cái)務(wù)比率：市盈率、價(jià)格/銷售收入比率、價(jià)格/賬面價(jià)值比率、價(jià)格/現(xiàn)金流量比率等。 3.市場(chǎng)價(jià)值法 方法：將目標(biāo)公司股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購(gòu)價(jià)格。 并購(gòu)定價(jià)的核心因素：上市公司當(dāng)前的市場(chǎng)資本總量 基礎(chǔ)：有效市場(chǎng)理論（二）影響并購(gòu)價(jià)格的非量化因素 宏觀因素：并購(gòu)交易所處的經(jīng)濟(jì)周

10、期階段、股票市場(chǎng)預(yù)期、行業(yè)門檻高低等。 并購(gòu)交易雙方的微觀因素 經(jīng)營(yíng)性因素 市場(chǎng)地位、假定的協(xié)同效應(yīng) 交易性（財(cái)務(wù)性）因素 并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)方的融資能力、稅收負(fù)擔(dān)、資本成本等。二、收購(gòu)對(duì)價(jià) （一）收購(gòu)對(duì)價(jià)形式 1.現(xiàn)金 優(yōu)點(diǎn)：對(duì)收購(gòu)公司而言，最大的優(yōu)勢(shì)是交易速度快、手續(xù)簡(jiǎn)便，使目標(biāo)公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手沒有充足的時(shí)間進(jìn)行抗衡；收購(gòu)公司的股東權(quán)益不會(huì)被稀釋；具有較強(qiáng)的保密性。對(duì)目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金不存在流動(dòng)性或變現(xiàn)問題。 缺陷：對(duì)目標(biāo)公司股東而言，收到現(xiàn)金提早了納稅時(shí)間，而且不能擁有并購(gòu)后形成的新公司的股東權(quán)益。對(duì)收購(gòu)方而言，大量現(xiàn)金支付將可能影響公司的正常運(yùn)營(yíng)。 適用：敵意收購(gòu) 是指增發(fā)并購(gòu)公司的普通股，

11、以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購(gòu)目的的支付方式。 優(yōu)點(diǎn)：減少現(xiàn)金壓力；目標(biāo)公司股東可以推遲納稅，且可以繼續(xù)分享新公司實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值。 缺陷：耗時(shí)久，容易使敵意的目標(biāo)公司有時(shí)間布置反收購(gòu)措施；并購(gòu)成本不易把握，股權(quán)稀釋，每股凈收益回落。 適用：多用于善意收購(gòu)中。 實(shí)際運(yùn)用中，最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 優(yōu)點(diǎn)：對(duì)目標(biāo)公司股東而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，容易被接受；對(duì)收購(gòu)公司而言，不擠占營(yíng)運(yùn)資金。 缺點(diǎn)：同普通股收購(gòu)和固定收益證券收購(gòu)。4. 公司債券 具體形式：可轉(zhuǎn)換債券、附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券和普通公司債券等。 優(yōu)點(diǎn)：對(duì)收購(gòu)公司而言，可以降低成本；推遲新股東的

12、加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋；稅前支付利息，少繳所得稅。 具有更大的靈活性和吸引力。 投資銀行在設(shè)計(jì)一攬子支付工具時(shí)，要根據(jù)各種支付工具的特點(diǎn)進(jìn)行搭配，慎重考慮。（二）決定收購(gòu)對(duì)價(jià)形式的因素 1.收購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿比例 2.并購(gòu)雙方股東的利益 對(duì)并購(gòu)后公司的預(yù)期和收購(gòu)公司股票的市場(chǎng)流動(dòng)性 3.稅收 資本利得稅、舉債融資的避稅效應(yīng) 4.市場(chǎng)環(huán)境和條件 證券市場(chǎng)、利率市場(chǎng) 5.并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理方法 購(gòu)買法（現(xiàn)金，產(chǎn)生商譽(yù)，降低每股收益）、權(quán)益合并法（換股收購(gòu)，不產(chǎn)生商譽(yù)，收購(gòu)方較為傾向） 6.法律法規(guī)的規(guī)定第五節(jié) 反收購(gòu)防御策略 一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組 1.出售“皇冠寶石”：賣掉公司所擁

13、有的最具盈利潛力的資產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)或部門。 2.實(shí)行“焦土政策”：目標(biāo)公司以自殘為代價(jià)驅(qū)退敵意收購(gòu)者的策略。 3.收購(gòu)其他公司：一種是與收購(gòu)者同行業(yè)的企業(yè)，或是與敵意收購(gòu)者業(yè)務(wù)不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。 4.杠桿資本調(diào)整：大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的現(xiàn)金股利，同時(shí)向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利。 5.股票回購(gòu)和發(fā)售有表決權(quán)的證券：從公眾股東手中購(gòu)回股票；通過私募方式向公司管理層或友善團(tuán)體發(fā)售新股，或發(fā)售有特別條款的新證券。二、反收購(gòu)（接管）條款修訂 1.交錯(cuò)式董事會(huì)：董事會(huì)任期交錯(cuò)，每次董事會(huì)換屆選舉只能改選更換部分董事。 2.絕大多數(shù)投票有效：在征得擁有公司23（有時(shí)甚至為90%

14、）以上投票權(quán)的股東們的同意下，方可實(shí)施合并。 3. “金降落傘”：目標(biāo)公司與其高級(jí)管理人員訂立雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級(jí)管理人員失去職位，公司必須對(duì)被解雇的高級(jí)管理者支付一大筆錢作為補(bǔ)償金。同理還有：“銀降落傘”、“錫降落傘法”。美國(guó)著名的克朗 塞勒巴克公司就向其16名高級(jí)管理人員承諾，在他們因公司被兼并而離開之際，有權(quán)領(lǐng)取3年工資和全部退休保證金，這筆費(fèi)用高達(dá)9200萬美元。三、 “毒丸”計(jì)劃 “毒丸”是指由目標(biāo)公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特別權(quán)力的證券，當(dāng)不受歡迎的收購(gòu)者在購(gòu)進(jìn)目標(biāo)公司一定比例的股份時(shí)，這些證券可以按非常不利于收購(gòu)者的價(jià)格轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司或收購(gòu)公司的普通股股票。

15、1.優(yōu)先股計(jì)劃 特別權(quán)利：第一，除大股東以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股東在過去一年購(gòu)買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價(jià)格，用現(xiàn)金贖回優(yōu)先股；第二，如果公司合并，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購(gòu)者的有表決權(quán)的普通股。 翻反計(jì)劃（向外翻轉(zhuǎn)型） 股東獲得的普通股股息是一種認(rèn)股權(quán)，有權(quán)按高于現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的執(zhí)行價(jià)購(gòu)買公司的普通股權(quán)利；如發(fā)生公司合并，存續(xù)的公司是收購(gòu)公司，權(quán)利“翻反”為允許持有者以極大折扣（一般為半價(jià)）購(gòu)入收購(gòu)公司股份。（三） “毒丸”計(jì)劃 允許認(rèn)股權(quán)持有人在收購(gòu)者購(gòu)買目標(biāo)公司的股份達(dá)到或超過某一特定比例時(shí)，可以按遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格的價(jià)格購(gòu)買公司的股份，但收購(gòu)者的認(rèn)股權(quán)利無效。 股東得到供股權(quán)股息，

16、當(dāng)收購(gòu)者取得目標(biāo)公司股份超過某一限額時(shí)，除收購(gòu)者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級(jí)證券，或?qū)⒐┕蓹?quán)及目標(biāo)公司的股份按發(fā)行公司董事會(huì)確定的后期價(jià)格賣出獲取現(xiàn)金（后期價(jià)格遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)價(jià)格）。 目標(biāo)公司向其股東發(fā)行具有絕對(duì)多數(shù)（或超額）表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)“觸發(fā)點(diǎn)”出現(xiàn)時(shí)，大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。案例：搜狐拋出“毒丸” 時(shí)間：2001年7月28日 “毒丸”計(jì)劃：授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股（每股100美元 ），上述購(gòu)買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。在被并購(gòu)后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（

17、即市場(chǎng)價(jià)值為200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后10天后，購(gòu)買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購(gòu)者之外的股東：（1）個(gè)人或團(tuán)體收購(gòu)20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；（2）公開宣布收購(gòu)或換股使個(gè)人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股。 分析毒丸：按搜狐公司發(fā)行在外的總股本34765000股計(jì)算，假設(shè)惡意收購(gòu)量為20%，則上述計(jì)劃開始啟動(dòng)，如果除收購(gòu)者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購(gòu)買優(yōu)先股需要資金2781200000美元（3476500080%100 = 2781200000），此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價(jià)值高達(dá)5562400000美元的新公司普通股

18、票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盤價(jià)為1.40美元，其市值只有48671000美元，而一旦被惡意收購(gòu)啟動(dòng)該計(jì)劃，則原股東如先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利2781200000美元，是目前市值的57倍，同時(shí)，行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購(gòu)者持有的股權(quán)，使收購(gòu)者失去在新公司中的控股地位，此時(shí)，如果收購(gòu)者想繼續(xù)收購(gòu)股權(quán)達(dá)到控股地位，將不得不增加十幾億美元，甚至更高的收購(gòu)成本 。四、其他反收購(gòu)策略 1邀請(qǐng)白衣騎士投標(biāo) 白衣騎士是指愿意與敵意收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)目標(biāo)公司的控制權(quán)，將目標(biāo)公司從潛在的敵意接管中“搭救”出的第三方。多與目標(biāo)公司有友好關(guān)系。 2.帕克門反收購(gòu) 目標(biāo)公司針鋒相對(duì)地向敵意

19、收購(gòu)者提出購(gòu)買報(bào)價(jià)。 3.交叉持股 一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的公司出讓一定比例的股份，并作為回報(bào)而接受對(duì)方相同比例的股份。 4.法律訴訟 訴訟理由：多為違反反競(jìng)爭(zhēng)法或違反證券法關(guān)于收購(gòu)信息披露的有關(guān)規(guī)定等。反收購(gòu)個(gè)案綜合透視：美國(guó)聯(lián)合碳化物公司的反收購(gòu)戰(zhàn) 目標(biāo)公司：美國(guó)聯(lián)合碳化物公司 收購(gòu)方：CAF公司 起因：1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄漏事件，導(dǎo)致2000多人喪命，公司付出巨額賠償，負(fù)債累累，企業(yè)形象受損，財(cái)力陷入困境，交易所的股票價(jià)格一蹶不振。1985年夏天開始，CAF公司陸續(xù)大量購(gòu)入該公司股票，1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票，

20、并向紐約證券交易所提出全面收購(gòu)的請(qǐng)求。 收購(gòu)時(shí)間：1985年12月7日 CAF的收購(gòu)要約：每股出價(jià)68美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)。 聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng)：該公司董事會(huì)拒絕，認(rèn)為出價(jià)太低，每股至少85美元。 聯(lián)合碳化物公司的反擊：聘請(qǐng)摩根 斯坦利銀行，并聘請(qǐng)了一家反收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所，共商決策。 聯(lián)合碳化物公司的對(duì)策：1.尋找一位愿意充當(dāng)“白衣騎士”的公司，實(shí)施善意兼并，以替代CAF公司；2.實(shí)施“帕克門”式防御，借助摩根 斯坦利銀行的支持進(jìn)行杠桿融資，反過來收購(gòu)CAF公司；3.采取交換報(bào)價(jià)的方式，以每股85美元（其中現(xiàn)金25美元，債券60美元），回購(gòu)35%的公司股份，加上本公司目前控

21、制的股份，足以保住公司的控制權(quán)。 最后的選擇：采取自我標(biāo)購(gòu)回購(gòu)公司股票。 CAF的最后出價(jià)：收購(gòu)報(bào)價(jià)提高到每股現(xiàn)金74美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)愿意友好協(xié)商可將報(bào)價(jià)提高到每股78美元。 聯(lián)合碳化物公司的反映：拒絕CAF公司的收購(gòu)要約，出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購(gòu)股票的份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。 結(jié)果：1986年1月CAF公司撤回報(bào)價(jià)，放棄收購(gòu)活動(dòng)。 危害：聯(lián)合碳化物公司債務(wù)增加一倍，賬面收益因此減少14，元?dú)獯髠?。第六?jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 一、杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)的特點(diǎn) （一）杠桿收購(gòu)及其特點(diǎn) 杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)集團(tuán)主要通過大量的債務(wù)融資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)

22、的股票或資產(chǎn)的一種收購(gòu)方法 特點(diǎn) 高杠桿性 特殊的資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本比例很小，多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存 使公眾持股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓疽?、杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)的特點(diǎn) （二）管理層收購(gòu)（MBO）及其特點(diǎn) 管理層收購(gòu)是指企業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購(gòu)買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購(gòu)形式。 特點(diǎn) 1.管理層是收購(gòu)主體，是收購(gòu)的主要推動(dòng)力量 2.管理層收購(gòu)?fù)ǔＥc杠桿收購(gòu)相結(jié)合 3.管理層進(jìn)行收購(gòu)的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)二、杠桿收購(gòu)的操作原理 第一階段，籌措收購(gòu)所需要的資金 第二階段，收購(gòu)目標(biāo)公司 第三階段，重新整合 第四階段，出售公司，實(shí)現(xiàn)收入 將

23、公司重新變?yōu)楣姵止晒?將公司出售給新的買主三、杠桿收購(gòu)的動(dòng)因及獲得成功的原因 收購(gòu)動(dòng)因 反收購(gòu)的防御手段之一 高額利潤(rùn) 成功因素 選取合適的收購(gòu)目標(biāo) 較強(qiáng)的公司管理資源 安排合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)杠桿收購(gòu)的一個(gè)經(jīng)典案例： 庫(kù)爾伯格 克萊斯勒 羅伯特公司（KKR）收購(gòu) RJR Nabisco 時(shí)間：1988年10月28日 起因： RJR Nabisco公司的首席執(zhí)行官羅斯 約翰遜為首的一批經(jīng)理人員決定從公眾手中買下公司，將其變?yōu)樗饺怂?，出價(jià)每股75美金。 公司簡(jiǎn)介： Nabisco是美國(guó)最大的食品和卷煙制造廠商之一， Nabisco當(dāng)時(shí)發(fā)行在外的股票約有2億3千多萬股。 標(biāo)購(gòu)買方及背后支持者： 1

24、.KKR出價(jià)每股90美元，其中79美元為現(xiàn)金，11美元為實(shí)物股息優(yōu)先股，背后支持者為垃圾債券大王德雷克塞 伯恩罕 蘭伯特和摩根斯坦利。 2.福斯曼 利特爾，以高盛為后盾。 4.羅斯 約翰遜的經(jīng)理層，后面支持的投資銀行為謝爾生 雷曼 哈頓和所羅門兄弟。 最后格局：約翰遜的經(jīng)理層對(duì)KKR KKR最后出價(jià)：每股109，其中81為現(xiàn)金，10左右為可轉(zhuǎn)換次級(jí)債券，18的實(shí)物股息優(yōu)先股。 約翰遜的最后出價(jià)：112的現(xiàn)金和證券。 結(jié)果： Nabisco的董事會(huì)最終選擇了KKR。 從Nabisco董事會(huì)公開招標(biāo)，到KKR以250億買斷，前后只有兩個(gè)月的時(shí)間。杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)：一般是銀行貸款，有擔(dān)保優(yōu)先債務(wù)50%60%次級(jí)債務(wù)30%40%自有資金常被稱為“夾層債券”，沒有擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)高于優(yōu)先債券約占10%，收益最大，風(fēng)險(xiǎn)最大