第五章兼并與收購

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1、 第五章兼并與收購主要內(nèi)容： 第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型 第二節(jié) 并購理論 第三節(jié) 并購程序 第四節(jié) 并購估值定價與收購對價 第五節(jié) 反收購防御策略 第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購第一節(jié) 公司重組的形式與并購類型 一、公司重組的形式 二、并購的類型一、公司重組的形式 （一）擴張 2.聯(lián)營：兩個或更多的企業(yè)為一個特定項目或經(jīng)營活動進行經(jīng)營合作。 （二）收縮 1.分立：由母公司分離出一個獨立的新的法律實體。 2.資產(chǎn)剝離：將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方。兼并是指任何一項由兩個或更多個企業(yè)實體形成一個新經(jīng)濟單位的交易。吸收合并新設(shè)合并收購是指收購公司與目標(biāo)公司進行的產(chǎn)權(quán)交易，由收購公司獲得目標(biāo)

2、公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達到控制該公司的行為。一、公司重組的形式 （三）公司控制 1.溢價購回：以高于市場價格的價格購回重要股東的所有者權(quán)益。 2.停滯協(xié)議：股份被溢價購回的股東同意于一定期間內(nèi)不再購入任何股份。 3.反接管條款修訂：對公司章程進行修訂，設(shè)置反收購條款，從而增加收購公司的難度，或加大收購的代價。 4.代表權(quán)爭奪：股東中的持異議集團爭取其他股東在董事會中的代理權(quán)，以削弱現(xiàn)有董事會的控制地位。一、公司重組的形式 （四）所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 1.交換發(fā)盤：以債券或優(yōu)先股交換普通股，或相反地以普通股交換優(yōu)先級更高的要求權(quán)。 2.股票回購：公司買回其發(fā)行在外的部分普通股。 3.轉(zhuǎn)為非上市

3、公司（下市）：由一個規(guī)模較小的投資者集團收購原來公開上市的公司全部股東權(quán)益。 管理層收購 杠桿收購二、并購的類型 （一）根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式劃分 1.協(xié)議收購 2.要約收購 （二）按照并購支付的對價形式或采用的支付工具的不同劃分二、并購的類型 （三）根據(jù)收購公司對目標(biāo)公司并購交易的具體對象不同劃分 （四）根據(jù)收購公司提出的收購建議和目標(biāo)公司董事會的反映不同劃分二、并購的類型 （五）按照并購雙方的業(yè)務(wù)范圍和行業(yè)劃分 1.橫向兼并：同行業(yè)或從事同類業(yè)務(wù)活動的兩個公司的合并。 2.縱向兼并：從事相關(guān)行業(yè)或某一項生產(chǎn)活動但處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并。

4、3.混合兼并：從事不相關(guān)業(yè)務(wù)類型經(jīng)營活動的企業(yè)之間的兼并。 （六）根據(jù)并購動機劃分 1.戰(zhàn)略收購：出于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略利益的考慮，以獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)為目標(biāo)的并購。 2.財務(wù)收購（金融收購）：主要受到籌資動機的驅(qū)動而發(fā)生的并購。 3.混合收購：對其他并購動機的綜合歸類。第二節(jié) 并購理論 一、效率理論 二、價值低估理論 三、代理問題理論與管理理論 四、市場力量理論 五、稅收節(jié)約理論 六、戰(zhàn)略重組理論一、效率理論 （一）效率差異理論 差別效率：業(yè)績更優(yōu)良、更好的管理體制 并購的最一般理論，橫向并購的理論基礎(chǔ) （二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 動機在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和降低成本 （三）經(jīng)營多樣化理論 通過并購實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)

5、營業(yè)務(wù)的多樣化，以減少企業(yè)經(jīng)營的不確定性和避免破產(chǎn)風(fēng)險，為企業(yè)管理員和雇員分散風(fēng)險，保護企業(yè)的組織資本和聲譽資本 （四）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 內(nèi)部資本市場可提高效率、獲得融資過程中發(fā)生的固定費用與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟、企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定帶來的負債能力的提高和稅收的節(jié)省二、價值低估理論 目標(biāo)公司股票的市場價格未能反映其真實價值或潛在價值。 價值低估的原因 管理層效率 內(nèi)幕信息或特殊信息三、代理問題理論與管理理論 （一）代理問題理論 股東所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)相分離，管理者的利益與股東利益不一致，產(chǎn)生管理者的目標(biāo)偏離股東利益最大化。 （二）管理主義 管理者效用最大化假說，管理者可能從自身的利益或效用最大化出發(fā)作

6、出并購的決策。四、市場力量理論 收購目標(biāo)在于尋求占據(jù)市場支配地位，或者說是提高企業(yè)的市場占有份額，進而提高產(chǎn)品的價格和市場的壟斷程度，獲得更高的超額利潤。五、稅收節(jié)約理論 處于減少稅收負擔(dān)的目的。 主要途徑： 虧損遞延條款 債務(wù)利息支付的抵稅功能 利用不同資產(chǎn)收入的稅率差別獲得稅收節(jié)省六、戰(zhàn)略性重組理論 擴張式的并購和收縮式的分離重組都代表了一種適應(yīng)經(jīng)濟形勢和市場變化所采取的一中戰(zhàn)略。第三節(jié) 并購程序 一、并購的一般程序 二、上市公司并購程序搜集信息尋找潛在收購目標(biāo)篩選決定目標(biāo)公司設(shè)計并購方案評估目標(biāo)公司價值接洽與盡職調(diào)查交易談判安排融資實施并購交易后的整合正式投標(biāo)獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)并購程序投資

7、銀行要協(xié)助收購公司對可供選擇的收購目標(biāo)進行分析比較和初步評價，評價涉及企業(yè)的財務(wù)（主營收入、成本、現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)）、技術(shù)、管理、稅收、法律等方面的因素。主要涉及并購標(biāo)的（資產(chǎn)和股權(quán)）、收購方式（善意收購和惡意收購、協(xié)議收購和要約收購，主要考慮目標(biāo)公司董事會對并購的態(tài)度）、支付工具的選擇、相應(yīng)的融資安排（融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、以何種方式和金融工具籌集資金、融資條件等）談判的重點和難點市收購價格、收購對價形式、目標(biāo)企業(yè)管理層在收購后的地位等整合內(nèi)容主要包括：結(jié)構(gòu)整合和管理整合、業(yè)務(wù)整合或產(chǎn)業(yè)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合。其中，企業(yè)文化的整合市并購成功的決定因素。二、上市公司并購程序 （一）協(xié)議

8、收購的程序二、上市公司并購程序 （二）要約收購的程序當(dāng)進行收購的投資者持有目標(biāo)公司的股份達到法定數(shù)額（30%），在發(fā)出收購要約之前，須向證券監(jiān)管機構(gòu)報送上市公司收購報告書，提示提交證交所。一旦發(fā)出并予以公告，在收購要約的有效期內(nèi)不得撤回，但可以變更有關(guān)事項。第四節(jié) 并購估值定價和收購對價 一、并購估值定價 二、收購對價對并購的估值定價需要采用定量分析與定性分析相結(jié)合，以定量分析為主的方法。對并購的估值定價既是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。一、并購估值定價 （一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法 方法：估測并購后增加的現(xiàn)金流量，運用一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以此為依據(jù)。 決定性因素：估測并購后增加的現(xiàn)金流量

9、的準(zhǔn)確性、對折現(xiàn)率的選擇 收購價格的下限通常為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價，收購價格的上限為目標(biāo)公司預(yù)計價值。多被認為是在理論上最為科學(xué)、最為嚴密的方法（一）對企業(yè)估值定價的技術(shù)方法 2.相對比較估價法 方法：依據(jù)可比較資產(chǎn)（企業(yè)）的價值，計算財務(wù)比率，來確定收購標(biāo)的資產(chǎn)（企業(yè)）的價值。 可用的財務(wù)比率：市盈率、價格/銷售收入比率、價格/賬面價值比率、價格/現(xiàn)金流量比率等。 3.市場價值法 方法：將目標(biāo)公司股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，再以適當(dāng)?shù)纳右哉{(diào)整從而確定收購價格。 并購定價的核心因素：上市公司當(dāng)前的市場資本總量 基礎(chǔ)：有效市場理論（二）影響并購價格的非量化因素 宏觀因素：并購交易所處的經(jīng)濟周

10、期階段、股票市場預(yù)期、行業(yè)門檻高低等。 并購交易雙方的微觀因素 經(jīng)營性因素 市場地位、假定的協(xié)同效應(yīng) 交易性（財務(wù)性）因素 并購動機、收購方的融資能力、稅收負擔(dān)、資本成本等。二、收購對價 （一）收購對價形式 1.現(xiàn)金 優(yōu)點：對收購公司而言，最大的優(yōu)勢是交易速度快、手續(xù)簡便，使目標(biāo)公司及競爭對手沒有充足的時間進行抗衡；收購公司的股東權(quán)益不會被稀釋；具有較強的保密性。對目標(biāo)公司而言，現(xiàn)金不存在流動性或變現(xiàn)問題。 缺陷：對目標(biāo)公司股東而言，收到現(xiàn)金提早了納稅時間，而且不能擁有并購后形成的新公司的股東權(quán)益。對收購方而言，大量現(xiàn)金支付將可能影響公司的正常運營。 適用：敵意收購 是指增發(fā)并購公司的普通股，

11、以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以達到收購目的的支付方式。 優(yōu)點：減少現(xiàn)金壓力；目標(biāo)公司股東可以推遲納稅，且可以繼續(xù)分享新公司實現(xiàn)的價值增值。 缺陷：耗時久，容易使敵意的目標(biāo)公司有時間布置反收購措施；并購成本不易把握，股權(quán)稀釋，每股凈收益回落。 適用：多用于善意收購中。 實際運用中，最常見的形式是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 優(yōu)點：對目標(biāo)公司股東而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益證券的性質(zhì)，容易被接受；對收購公司而言，不擠占營運資金。 缺點：同普通股收購和固定收益證券收購。4. 公司債券 具體形式：可轉(zhuǎn)換債券、附有認股權(quán)證的公司債券和普通公司債券等。 優(yōu)點：對收購公司而言，可以降低成本；推遲新股東的

12、加入從而推遲原股東的權(quán)益被稀釋；稅前支付利息，少繳所得稅。 具有更大的靈活性和吸引力。 投資銀行在設(shè)計一攬子支付工具時，要根據(jù)各種支付工具的特點進行搭配，慎重考慮。（二）決定收購對價形式的因素 1.收購公司的資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)杠桿比例 2.并購雙方股東的利益 對并購后公司的預(yù)期和收購公司股票的市場流動性 3.稅收 資本利得稅、舉債融資的避稅效應(yīng) 4.市場環(huán)境和條件 證券市場、利率市場 5.并購的會計處理方法 購買法（現(xiàn)金，產(chǎn)生商譽，降低每股收益）、權(quán)益合并法（換股收購，不產(chǎn)生商譽，收購方較為傾向） 6.法律法規(guī)的規(guī)定第五節(jié) 反收購防御策略 一、資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)重組 1.出售“皇冠寶石”：賣掉公司所擁

13、有的最具盈利潛力的資產(chǎn)或最有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)或部門。 2.實行“焦土政策”：目標(biāo)公司以自殘為代價驅(qū)退敵意收購者的策略。 3.收購其他公司：一種是與收購者同行業(yè)的企業(yè)，或是與敵意收購者業(yè)務(wù)不相關(guān)或其要避開的行業(yè)的公司。 4.杠桿資本調(diào)整：大量舉債獲取現(xiàn)金向外部股東支付大量的現(xiàn)金股利，同時向內(nèi)部股東派發(fā)股票股利。 5.股票回購和發(fā)售有表決權(quán)的證券：從公眾股東手中購回股票；通過私募方式向公司管理層或友善團體發(fā)售新股，或發(fā)售有特別條款的新證券。二、反收購（接管）條款修訂 1.交錯式董事會：董事會任期交錯，每次董事會換屆選舉只能改選更換部分董事。 2.絕大多數(shù)投票有效：在征得擁有公司23（有時甚至為90%

14、）以上投票權(quán)的股東們的同意下，方可實施合并。 3. “金降落傘”：目標(biāo)公司與其高級管理人員訂立雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級管理人員失去職位，公司必須對被解雇的高級管理者支付一大筆錢作為補償金。同理還有：“銀降落傘”、“錫降落傘法”。美國著名的克朗 塞勒巴克公司就向其16名高級管理人員承諾，在他們因公司被兼并而離開之際，有權(quán)領(lǐng)取3年工資和全部退休保證金，這筆費用高達9200萬美元。三、 “毒丸”計劃 “毒丸”是指由目標(biāo)公司發(fā)行的、給予持有者不同形式的特別權(quán)力的證券，當(dāng)不受歡迎的收購者在購進目標(biāo)公司一定比例的股份時，這些證券可以按非常不利于收購者的價格轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司或收購公司的普通股股票。

15、1.優(yōu)先股計劃 特別權(quán)利：第一，除大股東以外的優(yōu)先股股東可以要求公司以大股東在過去一年購買公司普通股或優(yōu)先股所支付的最高價格，用現(xiàn)金贖回優(yōu)先股；第二，如果公司合并，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為收購者的有表決權(quán)的普通股。 翻反計劃（向外翻轉(zhuǎn)型） 股東獲得的普通股股息是一種認股權(quán)，有權(quán)按高于現(xiàn)時市場價格的執(zhí)行價購買公司的普通股權(quán)利；如發(fā)生公司合并，存續(xù)的公司是收購公司，權(quán)利“翻反”為允許持有者以極大折扣（一般為半價）購入收購公司股份。（三） “毒丸”計劃 允許認股權(quán)持有人在收購者購買目標(biāo)公司的股份達到或超過某一特定比例時，可以按遠低于市場價格的價格購買公司的股份，但收購者的認股權(quán)利無效。 股東得到供股權(quán)股息，

16、當(dāng)收購者取得目標(biāo)公司股份超過某一限額時，除收購者以外的股東可以以一份供股權(quán)和一份股權(quán)交換高級證券，或?qū)⒐┕蓹?quán)及目標(biāo)公司的股份按發(fā)行公司董事會確定的后期價格賣出獲取現(xiàn)金（后期價格遠高于股票市場價格）。 目標(biāo)公司向其股東發(fā)行具有絕對多數(shù)（或超額）表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)“觸發(fā)點”出現(xiàn)時，大股東以外的優(yōu)先股股東享有超額投票權(quán)的特權(quán)。案例：搜狐拋出“毒丸” 時間：2001年7月28日 “毒丸”計劃：授權(quán)7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個單位的搜狐優(yōu)先股（每股100美元 ），上述購買權(quán)最晚到2011年7月25日到期。在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成新公司兩倍于行權(quán)價格的股票（

17、即市場價值為200美元的新公司的普通股），在以下情況出現(xiàn)后10天后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給除惡意收購者之外的股東：（1）個人或團體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；（2）公開宣布收購或換股使個人或團體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達到控股。 分析毒丸：按搜狐公司發(fā)行在外的總股本34765000股計算，假設(shè)惡意收購量為20%，則上述計劃開始啟動，如果除收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金2781200000美元（3476500080%100 = 2781200000），此優(yōu)先股可以兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價值高達5562400000美元的新公司普通股

18、票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盤價為1.40美元，其市值只有48671000美元，而一旦被惡意收購啟動該計劃，則原股東如先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利2781200000美元，是目前市值的57倍，同時，行權(quán)后將嚴重稀釋惡意收購者持有的股權(quán)，使收購者失去在新公司中的控股地位，此時，如果收購者想繼續(xù)收購股權(quán)達到控股地位，將不得不增加十幾億美元，甚至更高的收購成本 。四、其他反收購策略 1邀請白衣騎士投標(biāo) 白衣騎士是指愿意與敵意收購者競爭目標(biāo)公司的控制權(quán)，將目標(biāo)公司從潛在的敵意接管中“搭救”出的第三方。多與目標(biāo)公司有友好關(guān)系。 2.帕克門反收購 目標(biāo)公司針鋒相對地向敵意

19、收購者提出購買報價。 3.交叉持股 一家公司向另一家關(guān)系密切、友好的公司出讓一定比例的股份，并作為回報而接受對方相同比例的股份。 4.法律訴訟 訴訟理由：多為違反反競爭法或違反證券法關(guān)于收購信息披露的有關(guān)規(guī)定等。反收購個案綜合透視：美國聯(lián)合碳化物公司的反收購戰(zhàn) 目標(biāo)公司：美國聯(lián)合碳化物公司 收購方：CAF公司 起因：1984年，美國聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴重的毒氣泄漏事件，導(dǎo)致2000多人喪命，公司付出巨額賠償，負債累累，企業(yè)形象受損，財力陷入困境，交易所的股票價格一蹶不振。1985年夏天開始，CAF公司陸續(xù)大量購入該公司股票，1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票，

20、并向紐約證券交易所提出全面收購的請求。 收購時間：1985年12月7日 CAF的收購要約：每股出價68美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收購。 聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng)：該公司董事會拒絕，認為出價太低，每股至少85美元。 聯(lián)合碳化物公司的反擊：聘請摩根 斯坦利銀行，并聘請了一家反收購經(jīng)驗豐富的律師事務(wù)所，共商決策。 聯(lián)合碳化物公司的對策：1.尋找一位愿意充當(dāng)“白衣騎士”的公司，實施善意兼并，以替代CAF公司；2.實施“帕克門”式防御，借助摩根 斯坦利銀行的支持進行杠桿融資，反過來收購CAF公司；3.采取交換報價的方式，以每股85美元（其中現(xiàn)金25美元，債券60美元），回購35%的公司股份，加上本公司目前控

21、制的股份，足以保住公司的控制權(quán)。 最后的選擇：采取自我標(biāo)購回購公司股票。 CAF的最后出價：收購報價提高到每股現(xiàn)金74美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會愿意友好協(xié)商可將報價提高到每股78美元。 聯(lián)合碳化物公司的反映：拒絕CAF公司的收購要約，出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購股票的份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。 結(jié)果：1986年1月CAF公司撤回報價，放棄收購活動。 危害：聯(lián)合碳化物公司債務(wù)增加一倍，賬面收益因此減少14，元氣大傷。第六節(jié) 杠桿收購和管理層收購 一、杠桿收購和管理層收購的特點 （一）杠桿收購及其特點 杠桿收購是指收購集團主要通過大量的債務(wù)融資購買目標(biāo)企業(yè)

22、的股票或資產(chǎn)的一種收購方法 特點 高杠桿性 特殊的資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本比例很小，多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu) 高風(fēng)險與高收益并存 使公眾持股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝刂频墓疽?、杠桿收購和管理層收購的特點 （二）管理層收購（MBO）及其特點 管理層收購是指企業(yè)的管理層通過債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購形式。 特點 1.管理層是收購主體，是收購的主要推動力量 2.管理層收購?fù)ǔＥc杠桿收購相結(jié)合 3.管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)二、杠桿收購的操作原理 第一階段，籌措收購所需要的資金 第二階段，收購目標(biāo)公司 第三階段，重新整合 第四階段，出售公司，實現(xiàn)收入 將

23、公司重新變?yōu)楣姵止晒?將公司出售給新的買主三、杠桿收購的動因及獲得成功的原因 收購動因 反收購的防御手段之一 高額利潤 成功因素 選取合適的收購目標(biāo) 較強的公司管理資源 安排合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)杠桿收購的一個經(jīng)典案例： 庫爾伯格 克萊斯勒 羅伯特公司（KKR）收購 RJR Nabisco 時間：1988年10月28日 起因： RJR Nabisco公司的首席執(zhí)行官羅斯 約翰遜為首的一批經(jīng)理人員決定從公眾手中買下公司，將其變?yōu)樗饺怂?，出價每股75美金。 公司簡介： Nabisco是美國最大的食品和卷煙制造廠商之一， Nabisco當(dāng)時發(fā)行在外的股票約有2億3千多萬股。 標(biāo)購買方及背后支持者： 1

24、.KKR出價每股90美元，其中79美元為現(xiàn)金，11美元為實物股息優(yōu)先股，背后支持者為垃圾債券大王德雷克塞 伯恩罕 蘭伯特和摩根斯坦利。 2.福斯曼 利特爾，以高盛為后盾。 4.羅斯 約翰遜的經(jīng)理層，后面支持的投資銀行為謝爾生 雷曼 哈頓和所羅門兄弟。 最后格局：約翰遜的經(jīng)理層對KKR KKR最后出價：每股109，其中81為現(xiàn)金，10左右為可轉(zhuǎn)換次級債券，18的實物股息優(yōu)先股。 約翰遜的最后出價：112的現(xiàn)金和證券。 結(jié)果： Nabisco的董事會最終選擇了KKR。 從Nabisco董事會公開招標(biāo)，到KKR以250億買斷，前后只有兩個月的時間。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)：一般是銀行貸款，有擔(dān)保優(yōu)先債務(wù)50%60%次級債務(wù)30%40%自有資金常被稱為“夾層債券”，沒有擔(dān)保，風(fēng)險高于優(yōu)先債券約占10%，收益最大，風(fēng)險最大