《兼并與收購》之競購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)

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1、《兼并與收購》之競購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù) 競購戰(zhàn)略是收購另一家公司以達(dá)到收購方預(yù)先確定的商業(yè)和公司戰(zhàn)略目標(biāo)的計劃。 第三章已討論了并購在整個企業(yè)策劃中的位置， 對收購的全面分析是收購方案有效而成功的先決條件， 收購戰(zhàn)略的 目的是得到合適的收購對象，達(dá)到收購方案所制定的收購標(biāo)準(zhǔn)。在這一章，我們將論述了企業(yè)制定收 購戰(zhàn)略的過程。 選定合適的目標(biāo)公司后， 競購方在競投過程中必須采用合適的戰(zhàn)術(shù)。 收購戰(zhàn)術(shù)是為了完成對具體 目標(biāo)的收購行動而策劃的游戲， 應(yīng)按管理收購行為的規(guī)則進(jìn)行。 在英國，對公共公司的收購行動受 《法 則》支配，這在

2、第六章中討論過。本章討論的是《法則》和法律條文對出價條款與時機(jī)的影響，收購 戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)需適用于目標(biāo)公司可能或?qū)嶋H作出的反應(yīng)。反收購戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)于第十二章討論。 一、競購戰(zhàn)略 競價接收可能是一時沖動行為， 因?yàn)橹挥心切┛磥碛形Φ墓荆?才有可能被潛在的收購方競 購。而通常，那些業(yè)績紀(jì)錄差、增長機(jī)會有限，或創(chuàng)建人退休、管理隨之出現(xiàn)問題的公司，會尋求收 購者。有的公司可能因?yàn)閷κ诌M(jìn)行收購行動而突然加入角逐，如案例 8.1 薩斯伯利公司（ Sainsbury） 收購?fù)?.羅公司 (William Low) 的行動所示。

3、 案例 8.1 薩斯伯利公司趕超對手泰斯科公司 1994 年  7 月，英國超級市場集團(tuán)薩斯伯利公司的對手泰斯科公司  (Tesco )，向蘇格蘭超級市場連 鎖店威廉 .羅公司提出收購，薩斯伯利公司作出反應(yīng)，也對同一家公司出價 2.1 億英鎊收購。兩家出價公司一直都想在蘇格蘭擴(kuò)大市場份額，但無甚進(jìn)展。一年前，薩斯伯利公司已討論收購?fù)?.羅公司的可能性， 但被拒絕。眼見對手先行一步，薩斯伯利公司迅速加入競購。 來源：《金融時報》 1994年 7月15 日。 未經(jīng)計劃的競

4、購接收可能會意外取勝， 然而這種收購有風(fēng)險存在， 支持收購的增值邏輯是虛設(shè)的： 或者對目標(biāo)公司估價過高，收購價開得太大；或者收購后之整合出現(xiàn)事先未曾預(yù)見的問題。因此，進(jìn) 行收購行動必須經(jīng)細(xì)致考慮后進(jìn)行，而且必須是企業(yè)策劃的一部分。 （一）收購標(biāo)準(zhǔn) 第三 章講述的戰(zhàn)略形勢和戰(zhàn)略選擇分析， 導(dǎo)致收購目標(biāo)的確立， 收購目標(biāo)的建立是為了促進(jìn)企 業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。案例 8.2 展示了 Trafalgar House 的收購目標(biāo)如何指導(dǎo)其收購競價戰(zhàn)略。 確定收購目 標(biāo)后，該公司就擬定收購標(biāo)準(zhǔn)，可能被收購的公司一定要達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。此后，搜索收購

5、對象的行動 將受這些標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)。 這些標(biāo)準(zhǔn)還可用來縮短需詳細(xì)研究的目標(biāo)公司名單， 然后才對其中之一進(jìn)行競價 收購。案例 8. 3 列出了英國專事收購的大企業(yè) BTR 在審視潛在目標(biāo)時的收購標(biāo)準(zhǔn)。 案例 8.2 特拉法格置業(yè)公司的收購目標(biāo) 在 20 世紀(jì) 80 年代初，特拉法格置業(yè)公司（ Trafalgar House ， TH ）是一家多樣化經(jīng)營的英國企 業(yè)，經(jīng)營工程、建筑、運(yùn)輸、酒店和房地產(chǎn)。公司計劃以工程業(yè)務(wù)的 “ 智能 ”方面為重點(diǎn)，即在全世 界設(shè)計和管理綜合加工廠項(xiàng)目。 此外，公司還想進(jìn)入加工技術(shù)的幾個重要領(lǐng)域

6、。 為達(dá)到這些戰(zhàn)略目標(biāo)， 公司訂立了接管英國兩家領(lǐng)先的工程承包公司的收購戰(zhàn)略。 這兩家公司是約翰 .布朗公司 (John Brown) 和大衛(wèi)公司 (Davy ) ， 分別于 1986 年和 1991 年被收購。 來源：《金融時報》 1991年 7月5日。 案例 8.3 BTR 公司的收購標(biāo)準(zhǔn) 目標(biāo)公司須滿足以下標(biāo)準(zhǔn)： ·業(yè)務(wù)前景看好 ·未能取得最佳資產(chǎn)回報的公司 ·該業(yè)務(wù)的毛利率高 ·不可能是重型工程、主流零售業(yè)和大規(guī)模生產(chǎn)這些領(lǐng)域

7、 ·規(guī)模小，適于與 BTR 的結(jié)構(gòu)配套。 如果對象是美國公司，收購的目的則是取得美國的市場地位，以及已被公認(rèn)的美國管理經(jīng)驗(yàn)。 來源：英國管理學(xué)院（ 1986 年）。 （二）準(zhǔn)備工作 研究有潛力的目標(biāo)公司，甄選收購機(jī)會和策劃競購，都可由公司自己的職員做，只要他們有必需 的專長。 如第四章所提到的，大企業(yè)的內(nèi)部收購小組（下稱收購小組）可能參予正在進(jìn)行的戰(zhàn)略行 動。正如所強(qiáng)調(diào)的，收購小組的組成取決于計劃中的收購的性質(zhì)、收購理論和收購后整合將影響到的 業(yè)務(wù)領(lǐng)域、計劃的復(fù)雜性和企業(yè)內(nèi)部專家的

8、多寡。 若內(nèi)部收購小組缺乏必要專長， 或覺得所提出的的收購計劃因規(guī)模和復(fù)雜性方面的原因， 要求外 來專家的進(jìn)一步幫助，內(nèi)部收購小組需請外來顧問加入，這些顧問包括戰(zhàn)顧問略、會計、律師、調(diào)查 員和保險統(tǒng)計員， 商業(yè)銀行和股票經(jīng)紀(jì)也可成為外部顧問組的一員。 若預(yù)計會進(jìn)行一場競爭性或敵意 收購，則可能需要公關(guān)顧問和政治說客的服務(wù)，這些顧問在收購行動中的作用已在第七章討論。 并 購行動中內(nèi)部收購小組的職責(zé)如下： ·甄選競購機(jī)會 ·評估目標(biāo)公司 ·制定出價戰(zhàn)術(shù) ·策劃和制定選擇

9、目標(biāo)公司的方法 ·權(quán)衡目標(biāo)公司的反應(yīng) ·決定出價上浮幅度 ·制定收購行動變成敵意時的反擊方針 ·收購中的日常行動 ·與傳媒、重要股東和管理部門溝通 在即將進(jìn)行或正在進(jìn)行的收購中履行職責(zé)時， 收購小組必須明確劃分權(quán)力和責(zé)任的界線， 以免組 內(nèi)不同成員間和內(nèi)部收購組與外部顧問間產(chǎn)生不和。 《倫敦法則》將收購行為的全部責(zé)任加設(shè)于董事 身上（見第六章）。因此董事會必須授權(quán)收購小組，而且收購小組必須將采取的行動告知董事會。為 了避免內(nèi)部收購小組和外部顧問的工作重疊，必須將目標(biāo)

10、、戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)、管理?xiàng)l例和責(zé)任明確告知內(nèi) 部收購小組。 （三）甄選競購機(jī)會 內(nèi)部收購小組的首要任務(wù)之一 ,是找出潛在目標(biāo)公司 ,以及準(zhǔn)備一份精減后滿足企業(yè)收購標(biāo)準(zhǔn)的目 標(biāo)公司名單。在行業(yè)或地理方面對潛在目標(biāo)的搜尋或狹或?qū)?。若是縱向或橫向合并，搜尋的行業(yè)范圍 窄，但根據(jù)企業(yè)的全球策略，也可能要搜索好幾個國家。若是混合企業(yè)收購，可能會對不同行業(yè)和多 個國家進(jìn)行搜尋。 機(jī)會甄選通常由中介促成，業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、會計公司、股票經(jīng)紀(jì)和商業(yè)銀行或會建議收購對象。這些 中介可提供額外服務(wù)， 例如對目標(biāo)公司進(jìn)行初步調(diào)

11、查， 收購小組也需對目標(biāo)公司的行業(yè)和公司自行作 詳細(xì)研究。 如果目標(biāo)公司的行業(yè)與收購方相同或有關(guān)聯(lián)， 那么收購方經(jīng)理會對該行業(yè)的有關(guān)業(yè)績或競爭對象 有了解。以外部信息源為基礎(chǔ)的研究可補(bǔ)充內(nèi)部資料的不足；公開可取得的信息，例如公司年報、行 業(yè)調(diào)查、貿(mào)易日報、證券經(jīng)紀(jì)通告（若目標(biāo)公司是上市公司）和評級公司對目標(biāo)公司的信用評級，這 些都可用于評估行業(yè)和公司的相應(yīng)吸引力。 挑選出有戰(zhàn)略吸引力的行業(yè)和該行業(yè)中可作目標(biāo)公司的名單后， 公司就要將對象的強(qiáng)項(xiàng)和弱項(xiàng)寫 出報告。報告特別要包括以下方面： ·在戰(zhàn)

12、略思維、有效執(zhí)行戰(zhàn)略計劃和業(yè)績方面的管理質(zhì)量。 ·收購對象所處行業(yè)的狀況、行業(yè)內(nèi)的競爭程度和該公司的競爭實(shí)力。 ·該行業(yè)未來的技術(shù)和競爭演變，以及收購對象對此變化的應(yīng)對能力。 ·收購對象的財務(wù)和股市業(yè)績。 這類強(qiáng)弱評估有助于收購小組制定與目標(biāo)公司管理層談判的適當(dāng)戰(zhàn)略， 或者在必要時進(jìn)行敵意收 購。然后，如第九章所述收購方的管理層對目標(biāo)公司的評估就可進(jìn)行了，這類評估包括根據(jù)收購對象 未來業(yè)績的各種不同假設(shè)情況進(jìn)行敏銳分析， 為收購方與目標(biāo)公司談判或更改公開出價條款時， 提供 一個價格幅度。

13、 通常收購方不是第一個看到機(jī)遇的人， 收購對象可能一直是其他人的標(biāo)的物， 或者收購對象已有 潛在的捕獵者虎視耽耽，并已于其中插足。而且，公司的收購戰(zhàn)略還要考慮到公司發(fā)動收購可能會引 起救星或競爭對象進(jìn)行競爭性收購的。 這一點(diǎn)的重要性凸顯于案例 8.4 中泰斯科 (Tesco)對威廉 .羅公司 (William Low) 的收購行動。 案例 8.4 薩斯伯利加入泰斯科對威廉 .羅公司的競價收購 1994 年  7 月  14 日，泰斯科公司宣布收購蘇格蘭超市集團(tuán)使威廉 

14、 .羅公司， 出價為每股現(xiàn)金  225 便 士，使威廉 .羅公司價值達(dá)到 1.54 億英鎊。在蘇格蘭，威廉 .羅公司擁有 6. 6 ％的市場份額，泰斯科 公司有 7.1％，而泰斯科在英格蘭和威爾士的頭號大敵薩斯伯利公司 (J.Sainsbury)只有 4.9％，而且薩 斯伯利一年前安排友好收購?fù)?.羅的行動鎩羽而歸。泰斯科和薩斯伯利一直都想增加在蘇格蘭的市 場份額，但一直不是計劃不允許就是被對手搶占主要地盤。因此，當(dāng)泰斯科宣布收購時，薩斯伯利不 能靜坐一旁讓對手搶先，它開價 305 便士， 使威廉 .羅公司的價值達(dá)到

15、 2.1 億英鎊，兩個出價者之間 產(chǎn)生一場出價戰(zhàn)。 來源：《金融時報》 1994年 7月29 日。 當(dāng)認(rèn)定一個目標(biāo)公司時， 可能發(fā)動收購的人面臨的既是一個機(jī)會又是一個威脅。 這個目標(biāo)公司可 能十分脆弱，容易被友好的主動收購所勸服；另一方面，收購行動可能發(fā)展成為有兩三個出價者的競 爭性收購，將價格推至無情的高位。 挑選目標(biāo)公司必須與收購標(biāo)準(zhǔn)相符合。雖然滿足了這些標(biāo)準(zhǔn)，但收購行動仍會陷入麻煩中，收購 方必須尋找任何可能威脅收購行動的阻撓者，在眾多阻撓因素，最重要的是反壟斷制度。在英國，收 購

16、方宣布收購前可向公平交易部（ OFT ）獲取信心指導(dǎo)，至于收購機(jī)會，可以向壟斷和合并委員會 （MMC ）查詢。宣布收購后，收購方可以在 35-45 天內(nèi)通過 OFT 的快速程序取得 OFT 的決定。 若 OFT 或歐委會將一宗收購行動提交全面調(diào)查， 根據(jù)《倫敦法則》，這宗收購中斷。若 MMC 或歐委會許可，可重新啟動收購行動，但這可能要占四個月左右，從而使收購方失去寶貴的時間，使 競爭的出價者有機(jī)可乘， 或使目標(biāo)公司的管理層有時間加強(qiáng)防衛(wèi)。 所以仔細(xì)審查收購建議是否有任何 壟斷含義是很必要的。 其他阻撓因素可能會是目標(biāo)公司挑起官司， 以此作為

17、自衛(wèi)戰(zhàn)略 （見第十二章） ， 制定收購戰(zhàn)略時，應(yīng)考慮到出現(xiàn)這類行動的可能性。 （四）收購前吸籌 選定某一特定的收購對象后， 可能競購的公司可開始在目標(biāo)公司中吸籌。 任何收購前的交易都要 在《倫敦法則》和《大量收購規(guī)則》約束下進(jìn)行。 還要考慮《公司法》的規(guī)定：購買股票 3 %或以 上必須披露。競購前吸籌既有利亦有弊（見表 8.1）。 因?yàn)橛袊?yán)厲的披露規(guī)定，吸籌不可能悄悄地進(jìn)行，由委托人偷偷進(jìn)行也不可能，因?yàn)槭召弻ο罂? 以要求受委托人披露受益的所有人，否則可以收回股票（見第六章）。 表

18、8.1 吸籌的利弊 --------------------------------------------------- 利 弊 --------------------------------------------------- 施壓目標(biāo)公司進(jìn)行談判。 收購意圖泄露 推高收購對象的價格。 提高在收購中取得大多數(shù) 如果 12 個月內(nèi)現(xiàn)金購買 10％ 控制權(quán)的機(jī)會。 或以上，可能須在最高價位 以現(xiàn)金支付收購費(fèi)用。（見 《法則》第

19、六章） 大的籌碼或可阻止?jié)撛?如果收購失敗，收購者會陷 的競爭出價和防止收購價 入不必要的投資中。 過高。 如果開價低于別人，可將 如果超過 20％，不可以進(jìn)行 股票拋出盈利（見案例 8. 合并結(jié)算（見第十章）。 5）。 出價的現(xiàn)金擔(dān)?；ㄙM(fèi)不多， 因?yàn)榛I已吸進(jìn)。 --------------------------------------------------- 注：百分比指的是對目標(biāo)公司股票表決權(quán)比例。

20、 二、吸籌、收購溢價和收購結(jié)果 格羅斯漫 .哈特 (Grossman Hart )1982 年提出吸籌一詞， 以此解決第六章提到的搭順風(fēng)車的問題。 吸籌可以使收購方享有收購行動過后為相關(guān)股票帶來的新創(chuàng)價值， 因此提供了進(jìn)行收購行動的動力。 當(dāng)然，吸籌帶來的收益必須超出搜索目標(biāo)公司和收購行動所花費(fèi)用。籌碼越大，收購方得自收購行動 增殖越大。 幾位研究學(xué)者運(yùn)用游戲理論和信息經(jīng)濟(jì)框架理論， 討論了吸籌對持籌者或第三方以后進(jìn)行收購的 可能性、對收購成功的可能性以及收購溢價（ bid prem

21、ium ）的含義。謝費(fèi) (Shleifer) 和維斯尼 ( Vishn y )（ 1986 年）認(rèn)為，吸籌提高了以后進(jìn)行收購的可能性，降低了收購行動中過高的價格。哈爾斯雷 夫(Hirshleifer) 和泰特曼 (Titman) 于 1990 年研究了吸籌、 收購溢價和投標(biāo)競購成功可能性之間的關(guān)系。 他們的研究結(jié)果表明，吸籌對競購成功的可能性有積極影響，但與平均收購溢價沒有太大關(guān)系。 與前面兩種模式相反，杰格迪什（ Jegadeesh ）和查德哈里（ Choudhary ） 1988 年認(rèn)為，收購方 運(yùn)用吸籌來預(yù)示目標(biāo)公司在收購后的價值，籌碼

22、越多價值越高。這種模式認(rèn)為，隨著籌碼的擴(kuò)大，以 后的收購溢價也會提高，這些模式的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)將在下面討論。 （一）收購戰(zhàn)術(shù) 收購戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)如下： ·贏取對目標(biāo)公司的控制權(quán) ·將付予目標(biāo)公司股東的控制溢價降到最低限度 ·將交易成本降到最低限度 ·讓收購后之整合順利進(jìn)行 交易成本包括：付予顧問和專家的專業(yè)費(fèi)，印刷和廣告費(fèi)，付予 OFT 的快速合并檢審費(fèi)，付與專責(zé)小組的資料手續(xù)費(fèi)。 對于現(xiàn)金擔(dān)保出價，擔(dān)保費(fèi)也很巨額；此外，還要付印花稅和增值稅。 案例

23、8.5 哈斯波羅競購失敗但憑吸籌贏了一大筆 辛迪娃娃的美國制造商哈斯波羅 (Hasbro) 在 1994 年 5 月對英國公司 J.W.斯皮爾發(fā)起收購。宣布收購時，哈斯波羅在斯皮爾擁有 26.7 ％的股份，是自 1990 年以來積累的。斯皮爾的商業(yè)銀行顧問羅伯特 .佛利民 (Robert Fleming) 聯(lián)合芭比娃娃的美國制造商密特爾 (Mittel) 作為救星，一場收購戰(zhàn)拉開了。 開始時 , 哈斯波羅出價每股 9 英鎊，價格不斷提升，最后密特爾出價 11.5 英鎊。在這個價位上，哈斯波羅的籌碼持有的值 1600 萬英鎊以上，而它只為此付出 420 萬英鎊。雖然持有目標(biāo)公

24、 司大量籌碼沒讓哈斯波羅贏得這場收購戰(zhàn)，但使之大賺一筆。 來源：《金融時報》 1994年 7月13 日。 除了極特別的案例，收購英國公共公司要在公布出價文件之日起 60 天內(nèi)完成收購行動。如表格 6.2 提到的，在這個日程表內(nèi)，還有其他限期要遵守。雖然競價方可能仔細(xì)研究過收購游戲中的行動 計劃，但其后的行動取決于收購對象的反應(yīng)。 在一定程度上， 這些反應(yīng)可以預(yù)見， 但出價者仍要警惕， 對目標(biāo)公司的反應(yīng)作出適當(dāng)靈活的行動。 （二）收購方董事的責(zé)任 根據(jù)《法則》中的總則和規(guī)則，董事對收購行為負(fù)

25、責(zé)，他們應(yīng)按他們的股東、雇員和債權(quán)人的利 益行事（見第六章）。根據(jù)法律， 董事負(fù)有以他們公司的最佳利益行事的責(zé)任； 他們應(yīng)確保收購行 動依照法律和《法則》進(jìn)行；他們在提供與收購有關(guān)的信息時應(yīng)保持高度誠信。 董事會有分歧時，持異議的董事可能要尋求獨(dú)立的法律或財務(wù)建議，并要告知公司的財務(wù)顧問。 因?yàn)槎驴赡軗碛袑r格敏感的信息，他們買賣收購雙方的股票時，需按《法則》、內(nèi)部人員交易法 和倫敦證交所條例進(jìn)行（在第六章討論這些問題）。 在收購方公司， 通常由一些行政人員和非行政董事組成收購委員會， 可以授予該委員會

26、，然而，董事會作為一個整體仍負(fù)有責(zé)任，授權(quán)不等于免責(zé)。  收購行動中日常行為的責(zé)任 （三）友好收購的談判 收購行動可能是友好、敵意或機(jī)會主義的。在友好收購中，收購方得到被收購方管理層的支持， 然后由被購方管理層建議股東接受收購。 在敵意收購中不可能作出這樣的建議， 兩家公司不可避免有 一番爭斗。友好收購花費(fèi)較少，因?yàn)榭梢愿焱杲Y(jié)；風(fēng)險較少，因?yàn)槿〉檬召弻ο笮畔⒌耐緩礁鼜V。 并且較敵意收購順利， 這種順利有助于收購后的合并更為成功。 如果收購對象的管理層是收購方收購 后戰(zhàn)略之重要部份，則不要考慮作敵

27、意收購。 當(dāng)然，敵意收購要求收購方的戰(zhàn)略有更大的靈活性和耐力，因?yàn)槭召徯袆涌赡艹掷m(xù)更長時間。通 常，充當(dāng)被收購方救星的公司處于圍攻中，這類救星的角色通常不是預(yù)先策劃的，救星可能最后會為 目標(biāo)公司付出太多。另外，不太顯眼的收購者是敵意收購者的競爭對手，因此可能被目標(biāo)公司管理層 列為兩個惡棍中較小的一個。提出敵意收購后引起別家公司競投，更能肯定收購的價值和意義。 一般來說，收購方爭取目標(biāo)公司管理層向股東建議收購。在向目標(biāo)公司主動提議收購時，收購方 必須評估目標(biāo)公司管理層的反應(yīng)，這種評估包括對被購方的重要人物以下方面的評價：

28、 ·個性。 ·出售動機(jī)，例如退休、缺乏管理深度或缺乏開發(fā)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的資源。 ·與目標(biāo)公司的關(guān)系，如他們是否始創(chuàng)人兼管理人，對公司和其員工有依戀情結(jié)。 ·獨(dú)立的愿望。 ·收購后期望，如他們是否希望繼續(xù)擔(dān)任地位和權(quán)力與目前類似的職位。 ·在目標(biāo)公司中的股份。 ·傾向何種支付貨幣，現(xiàn)金或股票。 與上市的目標(biāo)公司的考慮并不只以上這些， 許多賣方， 特別是家族企業(yè)的董事可能更關(guān)注收購方 對公司、管理人員和員工的收購后安排，這些考慮勝過對收購方所給予的收購費(fèi)的多寡

29、的考慮。 （四）敵意收購戰(zhàn)術(shù) 敵意收購要制定一個詳細(xì)列明各種進(jìn)攻路線的作戰(zhàn)計劃， 挫敗反擊行動。 計劃的重要因素是出其 不意。就此而言，初期優(yōu)勢肯定在敵意收購者這一方。收購方已吸取目標(biāo)公司股份 30% 以上的籌碼 時，更能使這種收購出其不意。各種行動的時間，例如修改出價條款等，必須于《法則》規(guī)定的收購 時間內(nèi)進(jìn)行。 進(jìn)行敵意收購時， 收購方對外部顧問的依賴程度甚于進(jìn)行友好收購。 特別具有進(jìn)行敵意收購專長 的商業(yè)銀行、律師、公司顧問，和可以傳達(dá)和影響有利收購的市場情緒的證券經(jīng)紀(jì)是必不可少的。根

30、 據(jù)《法則》，商業(yè)銀行的作用是最為重要的（見第七章：顧問的作用）。 （五）進(jìn)攻路線 表 8.2 列出了敵意收購者大體上可走的各種進(jìn)攻路線。 與收購對象商談的第一步，對象處于不利或弱勢的時候進(jìn)行， 收購對象可能剛宣布或?qū)⑿祭麧櫜患焉踔撂潛p；中期，收入差；或是一個周期性行業(yè)，目前正值周期底部。  通常是在收購或處于重組方案 在《法則》的限制下，收購方必須調(diào)準(zhǔn)發(fā)布新信息、修改出價條款、延長結(jié)束期和入市收購的時 機(jī)，以便目標(biāo)公司管理層和股東施加最大的壓力。 信息公布早了可能讓目標(biāo)公司有機(jī)會和時間作出強(qiáng) 勁反擊， 入

31、市收購過早可能暗示收購方獲勝信心不足。 案例 8.6 提供了幾宗最近使用這些進(jìn)攻路線的 成敗例子。 表 8.2 敵意收購的進(jìn)攻路線 -------------------------------------------------------- 進(jìn)攻路線 進(jìn)攻性質(zhì) -------------------------------------------------------- 顧問小組 收購前選擇有敵意收購經(jīng)驗(yàn) 的顧問 強(qiáng)烈的收購理念 證明收購理念的正確性，向

32、收購 方與目標(biāo)公司的股東講明好處。 時機(jī)（見第六章《法 在收購對象脆弱時宣布收購。 則》和表 6.2） 及早登出出價文件，減少收購 對象還擊時間。 39 天后修改出價 條款。到 46 天公布自己的成果。選 定結(jié)束期限以對目標(biāo)公司的股東 施加最大壓力。選定停止提供選 擇現(xiàn)金機(jī)會的日期（見第十一章）。 批評目標(biāo)公司的業(yè)績 對目標(biāo)公司有缺陷的策略、不適當(dāng)?shù)? 管理、以往不良業(yè)績、不實(shí)際的利潤 和分紅預(yù)測作批評；

33、突出任 何可降低目標(biāo)公司信譽(yù)的缺陷。 入市收購（見第六章 在出價范圍內(nèi)最多只能在市場 《法則》） 買 10％的股份，否則會提高出 價或提供現(xiàn)金選擇。 公共關(guān)系 游說政客以盡量減少不利的政治 爭拗。向傳媒說明收購的優(yōu)點(diǎn)。 向雇員、他們的養(yǎng)老基金理事及 工會講述收購的益處，以爭取對收 購的支持。 出價條款（見第十一章 為目標(biāo)公司股東量身度制， 的支付方式 包括現(xiàn)金選擇。為現(xiàn)金選擇作 擔(dān)

34、保以提高競價的信用。 ---------------------------------------------------------- 案例 8.6 收購戰(zhàn)術(shù)及影響 顧問小組 吉尼斯 (Guinness )1985 年敵意收購阿薩 .貝爾 (Arthur Bell) 之前，組成了一支實(shí)力強(qiáng)勁的顧問， 包括一家商業(yè)銀行、兩家證券經(jīng)紀(jì)、一家公關(guān)公司和一家大廣告公司。相反，貝爾遲遲才組成人馬， 選擇的商業(yè)銀行對大的敵意收購案的經(jīng)驗(yàn)不足。 經(jīng)一場激烈的收購戰(zhàn)后， 吉尼斯取勝。 （《收購月

35、刊》 1986 年 1 月） 強(qiáng)烈的收購理念 企業(yè)石油公司 (Enterprise Oil) 發(fā)起對拉斯莫（ Lasmo ）的收購時，企業(yè)石油公司主席希爾恩說， 擴(kuò)大規(guī)模會使兩家公司受益，因?yàn)?“石油是大孩子的游戲 ”。拉斯莫許多機(jī)構(gòu)股東不為之動， 并說收 購是建立統(tǒng)治地位。此后收購失敗。（《金融時報》 1994 年7月 2日） 時機(jī) 1985 年，哈森托拉斯（ Hanson Trust ） 宣布敵意收購波維爾 .達(dá)夫林（ Powell Duffryn ， PD）， 當(dāng)時正是

36、PD 宣布由于礦工罷工導(dǎo)致利潤下跌的三周后。雖然時機(jī)很好，但哈森仍失敗了，因?yàn)槠潆S 后的戰(zhàn)術(shù)出錯。（《收購月刊》 1986 年 1 月） 批評收購對象的業(yè)績 零售商金費(fèi)西爾 (Kingfisher) 對同行迪克森 (Dixons) 提出敵意收購， 理由是后者的零售手段有缺陷， 其利潤在目前的管理下不能回升， 需要金費(fèi)西爾的管理技能來恢復(fù)盈利能力。 該宗收購被提交 MMC 。 （競價文件， 1989 年 12 月 12 日） 游說目標(biāo)公司的股東 1990 年 10 月 ,IMI 對伯明

37、翰 .明特公司 (Birminghan Mint) 作出敵意收購。 IMI 在目標(biāo)公司的股東面 前作多次演講，收到的反饋說 ,如果出價高則可成功。 IMI 還在一基金經(jīng)理幫助下，買到目標(biāo)公司 15. 8％的股份。（《收購月刊》 1991 年 3 月） 入市收購 梅卡公司 (Mecca) 對帕雷蘇馬 (Pleasurama)進(jìn)行 7.45 億英鎊收購的最后一天，所得股份只有 45 ％，包括少量在市場購買的股份。 但之后兩天，梅卡公司在市場上再買入 10％， 得以宣布收購行 動不受制約。（《收購月刊》 1989 年 1 月）

38、 公關(guān) 上面講到的貝爾 (Bell) 收購戰(zhàn)由于是非蘇格蘭公司收購蘇格蘭公司，因此產(chǎn)生基于蘇格蘭民族主 義的敵意。為平息這些情緒，吉尼斯請來傳媒顧問和蘇格蘭商業(yè)銀行家來操作收購行動，并在蘇格蘭 舉行新聞發(fā)布會。 出價條款 1992 年 8 月，卡龍公司 (Kalom) 出價收購曼德斯公司 (Manders) ，收購方案由股票和部分現(xiàn)金選擇 組成，后者沒獲擔(dān)保。曼德斯還擊說不能提供全部現(xiàn)金選擇，意味著卡龍公司未能獲擔(dān)保原因是由于 金融機(jī)構(gòu)不愿意。 三、收購策略的實(shí)證分

39、析 收購方的吸籌為目標(biāo)公司股東帶來影響的證據(jù)有些模棱兩可。富蘭克 對釀酒業(yè)的并購行動作抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，吸籌對收購方股東沒什么影響。哈里斯  (Franks)1978 年報告說，他 (Harris)1989 年的意見 與富蘭克的相反，他認(rèn)為目標(biāo)公司股東從收購方的吸籌中獲益不淺。 桑德薩那姆 (Sundarsanam)1994 年對 1983-1989 年英國的 200 多宗競爭收購行動進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 出價者的吸籌對結(jié)果沒有太大影響，并降低目標(biāo)公司股東的收益。 對收購方最具決定

40、性的有利因素是支付方式。純股票或股票加現(xiàn)金的支付方式有利于目標(biāo)公司， 降低收購成功的機(jī)會。如果支付方式包括現(xiàn)金，則收購方贏面更大。鑒于股票交易出價的價值衡量問 題（見第十一章） ，股票出價通常引起目標(biāo)公司管理層的猛烈反擊， 現(xiàn)金出價則減少這類反擊的范圍。 金肯森 ( Jenkin -son )和馬耶爾 (Mayer) 對英國 42 宗競價收購案調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)金出價比股票或混合出 價，更能促進(jìn)收購的成功。 表 8.3 列出了 1955-1985 年間英國的并購行動中， 收購方和目標(biāo)公司在宣布月所得的平均收益 對風(fēng)險作了調(diào)整）。該表顯示，雙

41、方的股東都從現(xiàn)金出價或部份現(xiàn)金出價中獲益。英美的其他研究也 稱，與股票交換出價相比，現(xiàn)金出價能使雙方股東獲得更大收益（見第十一章）。股票出價回報低也 許解釋了桑德薩那姆（ 1994 年）的調(diào)查結(jié)果：股票出價降低了敵意收購的成功機(jī)會。  （已 表 8.3 英國并購案中對股東的平均回報（ 1955-85 年）（％），按支付方式分類 ----------------------------------- 被收購方 收購方 -----------------------------------

42、 全部現(xiàn)金 30.2 0.7 全部股票 15.1 -1.1 現(xiàn)金或股票 27.6 0.7 現(xiàn)金和股票 23.8 0.3 可轉(zhuǎn)換證券 11.7 1.8 可轉(zhuǎn)換證券和股票 10.1 -0.4 ----------------------------------- 來源：富蘭克（ Franks）等（ 1988） 四、美國收購戰(zhàn)略的實(shí)證分析 l)1981  吸籌、 收購溢價和并購結(jié)果之間關(guān)系

43、的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是復(fù)雜的。 年發(fā)現(xiàn)，收購溢價對收購結(jié)果無甚影響，相反， 瓦爾克林  霍夫梅斯特 (Walkling )  (Hoffmeister) 和戴爾 (Dy 1985 年說有積極影響。 瓦爾克林和愛德明斯特 (Edminster)1985 年認(rèn)為，有證據(jù)證明，隨著收購方吸籌的增加，平均收購溢 價下降。斯塔茲 (Stulz)1990 年發(fā)現(xiàn) ,收購方的吸籌降低了被收購方股東的財富收益。 收購成本 競價接收， 特別是敵意競購， 對收購方和目標(biāo)公司都是耗資巨大的事情。 除了付給顧問的費(fèi)用外，

44、 還有其他的交易費(fèi)用，例如付給專責(zé)小組、 OFT 和證交所的費(fèi)用，印刷、郵寄和廣告費(fèi)用。如果現(xiàn) 金選擇獲擔(dān)保，收購方還得擔(dān)保人、商業(yè)、銀行和再擔(dān)保人付費(fèi)，所有這些構(gòu)成競價的直接成本，此 外， 還有些機(jī)會成本存在。若敵意收購失敗，機(jī)會成本包括名譽(yù)的損失，戰(zhàn)略的混亂和在未來的收 購中失去信用。若收購勝利，機(jī)會成本的形式可能是目標(biāo)公司管理層的離開、員工的恐懼與焦慮、員 工士氣的損失（見第四章）。機(jī)會成本還包括公司資源（例如管理高層的時間）浪費(fèi)到執(zhí)行收購的行 動上。 最近，企業(yè)石油公司收購石油勘探公司拉斯莫失敗，提供了一些

45、關(guān)于敵意收購直接成本的啟示。 這是一場兇猛和失控的爭斗， 案例 8.7 顯示了主人公的成本崩潰。 在收購失敗前買下拉斯莫 10 ％股 份的企業(yè)石油公司，還將該項(xiàng)投資的賬面價值降低 1800 萬美元。企業(yè)石油公司這次收購總共耗資 25 00 萬美元。案例 8.8 顯示了最近其他幾宗敵意收購的成本，這些成本對收購價值的比例從不足 1％到 4.4％左右都有。 案例 8.7 拉斯莫公司和企業(yè)石油公司打了一場耗資巨大的戰(zhàn)斗（單位：百萬英鎊） --------------------------------------------

46、-- 拉斯莫公司 企業(yè)石油公司 （被收購方） （收購方） ---------------------------------------------- 財務(wù)顧問 16 4 法律顧問 4 2 會計 4 0.50 公關(guān) 0.50 0.25 石油顧問 0.25 雜項(xiàng)費(fèi)用 0.25 0.25 ---- ---- 總計 25.00 7.00 ----- ---- 最后修改的收購價

47、值： 16 億英鎊 ----------------------------------------------- 來源：《收購月刊》 1994年 8月 案例 8.8 敵意收購的直接成本 ------------------------------------------------------------ 年份 被收購方 收購方 收購價值 成本 結(jié)果 （億英鎊） (百萬英鎊 ) -----------------------------

48、------------------------------- 1985 Distillers Guinness 25 110 成功 Argyll 48 失敗 1986 Woolwoth Dixons 18 12 失敗 1987 Dee Barker & Dobson 20 3 失敗 1988 Carless Kelt Energy 2.1 9 成功 1989 Consolidated Minorco 35 20 失敗 Gold Fields 1992 Manders Kalon 1.1 2 失敗 1993 Owners Abroad Airtours 2.9 9 失敗 ------------------------------------------------------------ 注：收購價值和成本數(shù)字為約數(shù)。 來源：新聞報道和公司年度會計報表。