《兼并與收購》PPT課件.ppt

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1、第29章 兼并與收購,,耳熟能詳?shù)牟①弻嵗?微軟收購雅虎 聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務 時代在線收購華納 惠普收購康柏 上汽收購南汽 南京的金鷹收購新百 南京經(jīng)濟學院和江蘇高等財經(jīng)專科學校、江蘇經(jīng)濟管理干部學院、南京物資學校合并為南京財經(jīng)大學。,對并購活動的爭議,公司的兼并收購（M&A）活動是公司財務中最富有戲劇性、最富有爭議的論題。 企業(yè)間的并購當然是一項存在不確定性的投資活動。 因此，并購的基本法則：當一家企業(yè)能夠為收購企業(yè)的股東帶來正的凈現(xiàn)值時才會被收購。 難題：目標企業(yè)的凈現(xiàn)值非常難以確定！,第29章 兼并與收購,29.1 收購的基本形式 29.2并購協(xié)同效益的確定 29.3并購協(xié)同效益的來

2、源 29.4兼并的兩個“壞”理由 29.5股東因風險降低而付出的代價 29.6兼并的凈現(xiàn)值 29.7善意接管與惡意接管,29.8防御性策略 29.9并購效應的實證證據(jù) 29.10收購的稅負形式 29.11兼并的會計處理方法 29.12 轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購 29.13 剝離,本章導讀,并購的特點 （1）收購活動產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術難以估計此收益。 （2）收購活動涉及到復雜的會計、稅收和法律因素的影響。 （3）收購是股東可行使的一項重要的控制機制。 （4）收購分析常以計算收購雙方的總價值為中心。 （5）并購有時涉及非善意交易。,本章導讀,本章討論如何確定目標企業(yè)的凈現(xiàn)

3、值。是指由兼并帶來的協(xié)同效益與支付溢價之間的差值。 我們考慮如下幾種形式的協(xié)同效益： (1)收入上升 （2）成本下降 （3）稅負減少 （4）資本成本降低。 收購溢價是指收購價減去目標公司被收購前市場價值的差額。,29.1 收購的基本形式,1、吸收合并或新設合并 吸收合并：是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。 新設合并：是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止以法人形式存在，共同組織一家新的企業(yè)。 2、收購股票。一種形式是要約收購 3、收購資產(chǎn)。目標公司要投票表決，成本高昂。,29.1 收購的基本形式,并購的分類： 財務分析家們將并購分為以下三種類型： 橫向合并。同一行業(yè)。 縱向合并?？v向一體化。 混合并購。混業(yè)

4、經(jīng)營。 分析以上并購的原因與可能的后果。,29.1 收購的基本形式,關于接管。往往指一家企業(yè)由一個股東集團控制轉(zhuǎn)為由另一個股東集團控制。,接管的不同方式,29.2 并購協(xié)同效益的確定,假設A企業(yè)準備兼并B企業(yè)。A企業(yè)的價值是VA，B企業(yè)的價值是VB。聯(lián)合企業(yè)A B的價值（VAB）與A、B兩企業(yè)單一價值之和的差額即為并購產(chǎn)生的協(xié)同效益： 協(xié)同效益VA B（VA+VB） 兼并企業(yè)通常必須向被兼并企業(yè)支付溢價。A企業(yè)在與B企業(yè)就溢價進行磋商之前需要確定協(xié)同效益。,29.2 并購協(xié)同效益的確定,并購協(xié)同效益可以用以下這個常用折現(xiàn)模型確定：, CFt表示t時聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原兩個單一企業(yè)產(chǎn)

5、生的現(xiàn)金流量的差額。 r 表示凈增現(xiàn)金流量應負擔的風險調(diào)整貼現(xiàn)率，它通常被認為等于目標企業(yè)權(quán)益額所要求的報酬率。,凈增現(xiàn)金流量可分為以下四個部分： CFt 收入t 成本t 稅負t 資本需求t,29.3 并購協(xié)同效益的來源,收入上升。 1、營銷利得 2、戰(zhàn)略收益。 3、市場和壟斷力量 成本下降。。 1、規(guī)模經(jīng)濟效益。 2、縱向一體化的經(jīng)濟效益。 3、資源互補。 4、淘汰無效率的管理層。 稅負利得 1、利用由經(jīng)營凈損失形成的納稅虧損。 2、利用尚未動用的舉債能力。 3、利用剩余的資金。 資本成本,29.4 兼并的兩個“壞”理由,收益的增長。 并購會產(chǎn)生收益的增長，這將愚弄投資者，使他們高估企業(yè)的價

6、值。 這是收益增長的魔法，就像所有很棒的魔法一樣，它是一種幻覺，兩個企業(yè)的股東都將因此在沒有任何付出的情況下有所收獲。這種情形可能會持續(xù)一陣子，但從長遠來看，有效市場終將發(fā)揮效力，市價也將隨之降下來。 多元化。 多元化經(jīng)常被列為兼并的好處之一。 但是，我們認為多元化本身不能增加價值。 多元化無法消除系統(tǒng)性波動，所以兼并根本無法消除這種風險。相比之下，非系統(tǒng)性風險可由兼并化解。 混合兼并實現(xiàn)的多元化也許并不能使股東受益。,29.6 并購后公司價值的計算（例子）,凈現(xiàn)金流量（CFt）來自三個方面： 1、稅負利得。 2、經(jīng)營效率。 3、戰(zhàn)略匹配。 錯誤的避免： 1、切勿忽視市場價值。 2、只估計凈增

7、現(xiàn)金流量。 3、運用正確的折現(xiàn)率。 4、如果家倍樂公司與薩皮羅公司真的實施并購，還會發(fā)生交易成本。,29.5 股東因風險降低而付出的代價,A企業(yè)與B企業(yè)的基本情況。 若一家企業(yè)有負債 (1) 債權(quán)人集團通常會因并購受益。 (2) 兼并企業(yè)的股東通常會犧牲一些利益，其大小等于債權(quán)人獲益數(shù)。 (3) 這些結(jié)論適用于不產(chǎn)生協(xié)同效益的并購。在產(chǎn)生協(xié)同效益的并購中，這些結(jié)論是否仍適用要取決于協(xié)同效益的大小。,29.5 股東因風險降低而付出的代價,股東如何才能減少由于共同保險效應而遭受的損失。 首先， A企業(yè)股東可以在兼并公告日之前贖回債券，然后在兼并后再發(fā)行等量的債券。 其次就是兼并后增加負債。,29.

8、6 兼并的凈現(xiàn)值,假設A企業(yè)和B企業(yè)價值分別為500美元和 100美元。它們都是全權(quán)益企業(yè)。如果A企業(yè)兼并B企業(yè)，那么兼并后由于會產(chǎn)生100美元的協(xié)同效益，故聯(lián)合企業(yè)A B的價值將達到700美元。B企業(yè)的董事會已經(jīng)表示若能得到150美元現(xiàn)金，就會出售B企業(yè)。,29.6 兼并的凈現(xiàn)值,現(xiàn)金購買 假定A企業(yè)完全用自身留有收益融資進行收購，收購后價值為： 兼并后A企業(yè)的價值=聯(lián)合企業(yè)的價值支付的現(xiàn)金 我們在前面提到了協(xié)同效益與兼并溢價，在計算兼并方的凈現(xiàn)值時也可以這樣計算： 兼并方的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益溢價 付現(xiàn)方式下企業(yè)兼并后的價值： VA=VA B支付的現(xiàn)金 普通股調(diào)換方式下企

9、業(yè)兼并后的價值： VA=VA B,29.6 兼并的凈現(xiàn)值,這本書一直都認為企業(yè)真實價值的最佳反映便是其市場價值。但是，當討論兼并問題時，我們必須做一些調(diào)整。,29.6 兼并的凈現(xiàn)值,普通股互換 A企業(yè)當然可以不用現(xiàn)金而用普遍股股票購買B企業(yè)，但這種方式的分析并不那樣簡單明了。 為了解決這個問題，我們必須知道B企業(yè)對外發(fā)行了多少股票。,29.6 兼并的凈現(xiàn)值,現(xiàn)金購買方式與普通股交換。 收購融資是用現(xiàn)金購買還是交換股票，這可是一項重要的決策，這種選擇基于如下的幾個因素： (1) 股價高估。 (2) 稅負 (3) 分享利得。,29.7善意接管和惡意接管,,29.8 防御性策略,防止成為目標公

10、司 公司章程 分類董事會 絕大多數(shù)表決條款。 金保護傘 毒丸計劃,29.8 防御性策略,在公司成為目標公司后： 綠色郵件與停滯協(xié)議 經(jīng)理人員可能安排定向回購活動以消除接管威脅。 另外，目標企業(yè)的經(jīng)理人員可能同時簽訂一項停滯協(xié)議。,29.8 防御性策略,白衣騎士與白衣護衛(wèi) 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和回購 資產(chǎn)重組 排他式自我收購 排他式自我收購與定向目標回購相反。這種自我收購是指企業(yè)向目標股東之外的其他股東要約收購自己一定數(shù)量的股票。,29.8 防御性策略,其他方式和公司接管的術語 (1) 金保護傘。有些目標企業(yè)在接管發(fā)生時，提供給最高管理層一些補償。 (2) 皇冠寶石。當面臨收購威脅時，企業(yè)時常出售其主要

11、資產(chǎn)即“皇冠寶石”。這有時又被稱為“焦土地戰(zhàn)略”。 (3) 毒丸計劃。。在財務安排上，“毒丸”用來使他人厭惡某種股票?！岸就琛蓖ǔＪ且陨潭▋r格收購目標企業(yè)股票的一項權(quán)利。,29.9兼并可以創(chuàng)造價值嗎,投資者的回報 目標企業(yè) 管理者與股東,29.10 收購的稅負形式,應稅交易：認為被兼并企業(yè)股東出售了股權(quán)并且實現(xiàn)了應稅損益，同時該企業(yè)的資產(chǎn)往往會被重新估價。 免稅交易：認為被兼并企業(yè)股東用原股權(quán)換了新股權(quán)，并未實現(xiàn)資本利得或損失，與此同時，該企業(yè)的資產(chǎn)價值無需重新估計。 應稅交易：現(xiàn)金購買的要交稅。,29.11 兼并的會計處理方法,購買法（例子）。 原目標公司的資產(chǎn)應以公允市場價值報告，使收

12、購企業(yè)對這些資產(chǎn)的報告采用了新的成本基礎。 在購買法下，會產(chǎn)生“商譽”，指購買價格超過全部收購資產(chǎn)公允市場價值之和,29.12 轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購,轉(zhuǎn)為非上市和杠桿收購 轉(zhuǎn)為非上市指的是企業(yè)由公眾持有的股票被一個私人投資集團購買，而該集團通常是由現(xiàn)任管理層組成。 轉(zhuǎn)為非上市常用的手段是杠桿收購（ LBOs），即購買股票所用的現(xiàn)金是舉借巨款債務得到的。 同在兼并中一樣，通過杠桿收購出售股票的股東總是可以獲得溢價 2 1 。 通常有兩個理由可以解釋杠桿收購方式具有創(chuàng)造價值的能力。 1、增加的負債會減少稅負，而這將增加企業(yè)的價值。 2、杠桿收購通常會使經(jīng)理人員成為股東，從而提高他們努力工作的積

13、極性。,29.13 剝離,剝離 目標企業(yè)的經(jīng)理從接管的前景考慮，可能采取一些收縮經(jīng)營戰(zhàn)線、集中于公司主業(yè)的策略以提升股價，因此，接管企業(yè)要達到接管目的就不得不付出昂貴的代價。 目標企業(yè)經(jīng)理采取的剝離策略主要有三種： 1、出售資產(chǎn)。 2、分立股票。 3、分拆上市。 3、發(fā)行追蹤股票。,29.14 日本銀企集團,日本企業(yè)聯(lián)合體最有趣的一點是企業(yè)之間相互持股，簽訂貿(mào)易合同。這些網(wǎng)絡被稱作銀企集團 加入這些銀企集團意味著集團內(nèi)部企業(yè)之間存在著密切的相互持股關系。眾所周知，銀企集團內(nèi)部的企業(yè)都不會出售這些交叉持有的股票。 沒有人知道建立銀企集團的主要好處是什么。但是，該集團的最重要特征之一在于工業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)之間的關系。,