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1、試論我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題中的重要之一。國際經(jīng)驗(yàn)表明，在證券市場(chǎng)初期，個(gè)人投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重較大。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐漸得到培育，尤其是互助基金、養(yǎng)老基金、人壽保險(xiǎn)基金、投資銀行等證券中介機(jī)構(gòu)的成長，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的形成具有舉足輕重的。本文根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合國外的情況，主要就我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題談點(diǎn)個(gè)人的看法?！ ∫?、世界各國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 縱觀世界各國，主要有三種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，即美英模式、日德模式和東亞、拉美模式。在美英模式中，公司的所有權(quán)比較分散，而公司中所有權(quán)
2、和管理權(quán)的分離使分散的股東不能有效地監(jiān)督管理層的行為，公司的實(shí)際控制者是公司的經(jīng)營者。在內(nèi)部約束機(jī)制相對(duì)較弱的情況下，主要通過外部監(jiān)控來加以控制。在日德模式中，公司的股權(quán)較為集中，銀行在融資和公司治理方面發(fā)揮著巨大的作用。而在東亞、拉美模式中，公司的股權(quán)集中在家族的手中，這些家族一般都參與公司的經(jīng)營管理和投資決策。因此，公司治理的核心從管理層和股東之間的利益沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓纱蠊蓶|、經(jīng)理層和廣大中小股東之間的利益沖突?！ 《?、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐 一直以來，股權(quán)的高度分散被視為公司治理的根本出發(fā)點(diǎn)，但是實(shí)際的情況并非如此。由于上述三種股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的存在，股權(quán)集中的情況也是比較普遍的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)
3、對(duì)公司治理和績效表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。 利益趨同效應(yīng)支持者認(rèn)為，股價(jià)上漲帶來的財(cái)富使控股股東和中小股東的利益趨于一致。在這種情況下，控股股東既有動(dòng)機(jī)去追求公司的價(jià)值最大化，又有能力對(duì)的管理層施加足夠的控制以實(shí)現(xiàn)自身的利益，從而較好地解決了傳統(tǒng)的代理問題，因而股權(quán)集中型的公司相對(duì)于股松分散型的公司而言要具有較高的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。 利益侵占效應(yīng)支持者認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東之間的利益經(jīng)常并不一致，兩者之間可能存在著嚴(yán)重的利益沖突。在缺乏外部控制威脅，或者外部股東的類型比較多元化的情況下，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身的利益最大化。此時(shí)
4、，股權(quán)分散型的公司的績效和市場(chǎng)價(jià)值要優(yōu)于股權(quán)集中的公司。 有學(xué)者對(duì)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行的實(shí)證研究，得出了這樣的結(jié)論：股權(quán)分散型的上市公司的績效要優(yōu)于法人控股型的上市公司，而法人控股型的上市公司的績效又優(yōu)于國有控股型的上市公司?？梢哉f，在我國，利益侵占效應(yīng)還是十分明顯的?！ ∪?、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在的問題 （一）我國的上市公司中存在著一股獨(dú)大的問題?！ ≡谫Y本市場(chǎng)比較完善的情況下，即使大部分投資者手中只持有少數(shù)的公司股票，他們也可以用“用腳投票”的來表達(dá)對(duì)公司業(yè)績不佳的不滿，因?yàn)槭袌?chǎng)上流通的股票占上市公司股本的大部分。而我國的情況有些特殊，我國的上市公司的股權(quán)人為地劃分為國有股、法人股和
5、流通股，非流通股的國家股和法人股大約占了60～70%的股權(quán)，在上市公司中具有絕對(duì)的控制權(quán)，是典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在我國1000多家上市公司中，國有股最高持股比例分別高達(dá)84.98%（滬）和88.58%（深），在40%左右的上市公司中，國有股東持股超過50%，大股東家股和法人股占?jí)旱苟鄶?shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國有控股的。這種情況顯然不能適應(yīng)我國國企改革和證券市場(chǎng)發(fā)展的需要，也很難實(shí)現(xiàn)資源的合理有效配置和國有資產(chǎn)的有效增值?！ ∪绱硕嗟墓煞荼患锌刂?，其負(fù)面效應(yīng)顯而易見。一方面，從上市公司來看，大股東可以利用自己的地位把整個(gè)公司與自己的腰包連在一起，從而形成關(guān)聯(lián)方交易；另一方面，從市
6、場(chǎng)來看，由于國有股無法上市流通，因此，在二級(jí)市場(chǎng)上可流通的股票太少，這樣可以被主力控制，操縱股價(jià)的升降，使公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)失去意義，市盈率變化太快，難以真正反映企業(yè)的經(jīng)營情況。 ?。ǘ┪覈纳鲜泄局袃?nèi)部人控制的現(xiàn)象十分嚴(yán)重?！ ‖F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，所有者與經(jīng)營者（內(nèi)部人）之間實(shí)質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，雙方作為理性的人具有不同的效用目標(biāo)，都力圖使自己獲得最大效用。當(dāng)所有者缺位或其目標(biāo)非理性時(shí)，來自公司外部的和內(nèi)部的對(duì)經(jīng)營者行為的監(jiān)控處于失控狀態(tài)，內(nèi)部人控制就出現(xiàn)了。對(duì)于我國的具體情況，筆者試作以下?！ ?.在我國許多上市公司中，國有股雖然擁有著控制地位，但真正的控制者是這些國有股的代理人，他們?cè)?/p>
7、實(shí)際上行使了公司的最終控制權(quán)，而中小股東即使將市場(chǎng)上某公司的股票全部買進(jìn)，也不能取得對(duì)該上市公司的控制權(quán)，因此常會(huì)出現(xiàn)“一家說了算”的情況，不利于投資主體多元化和形成多元產(chǎn)權(quán)主體制衡機(jī)制，難以形成真正的制度。同時(shí)，相當(dāng)多數(shù)的國有資產(chǎn)的管理者，一方面不懂得公司的業(yè)務(wù)，對(duì)于公司如何經(jīng)營沒有發(fā)言權(quán)；另一方面，又沒有真正行使管理國有資產(chǎn)經(jīng)營者的人力、物力和智力。這樣，公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)將失去存在的價(jià)值。 2.在公司的治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)具有重要的作用，其理應(yīng)在監(jiān)督經(jīng)營者方面起到重要的作用。而在我國的很多上市公司中，總經(jīng)理本身也是公司的董事長，或者雖然不是董事長，但也是董事會(huì)的重要成員，這樣，公司的股
8、東大會(huì)、董事會(huì)就不能真正起到對(duì)公司經(jīng)理的控制作用。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在我國的上市公司的董事會(huì)成員中，100%為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的22.1%，50%以上為內(nèi)部董事的公司占有效樣本數(shù)的78.2%，董事長和總經(jīng)理一人兼任的公司占有效樣本數(shù)的47.7%. 通過以上的可以知道，我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于股權(quán)集中型，這種集中不利于企業(yè)的，難以保護(hù)中小投資者的利益。我國的許多上市公司實(shí)際是控股股東的子公司，這些大股東與上市公司之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至將上市公司當(dāng)成“提款機(jī)”，在這種情況下，控股股東侵占上市公司的資金，侵害廣大中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。象前一段時(shí)間震動(dòng)證券市場(chǎng)的“猴王集團(tuán)”、“三九醫(yī)藥”等事件，特別是“三九醫(yī)藥”，大股東居然能拿走上市公司95%的凈資產(chǎn)?？梢姡覈墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴(yán)重了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
試論我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題
