《資本結(jié)構(gòu)決策》課件

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1、第六章 資本結(jié)構(gòu)決策教學(xué)目的、要求：教學(xué)目的、要求：通過本章學(xué)習(xí)，了解，資本結(jié)構(gòu)的基本理論觀點；明確資本成本的構(gòu)成、種類和作用，經(jīng)營杠杠、財務(wù)杠杠、綜合杠杠作用的基本原理、資本結(jié)構(gòu)的定義、種類和意義；掌握各種資金成本的計算和資本結(jié)構(gòu)決策方法的運用。教學(xué)的重點、難點：教學(xué)的重點、難點：各種籌資方式資本成本的計算及每股收益分析法的運用。1第六章 資本結(jié)構(gòu)決策 引例：伊斯特曼化工（Eastman Chemical）公司是一家著名的國際化工公司和用于生產(chǎn)軟飲料包裝用塑料制造商。他創(chuàng)立于1993年12月31日，是當時從它的母公司剝離出的一個部門。不久之后，伊斯特曼化工公司采取了一項新的員工激勵計劃。所有

2、在該公司工作的人，下至計時工，上至CEO，都將得到根據(jù)該年伊斯特曼的資本報酬超過資本成本的數(shù)額確定紅利。那么如何計算企業(yè)的資本成本，并了解它對公司及其投資者的意義。2第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論l一、資本結(jié)構(gòu)的概念一、資本結(jié)構(gòu)的概念l資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。l資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。l狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。3二、資本結(jié)構(gòu)的意義l合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。l合理安排債務(wù)資本比例可

3、以獲得財務(wù)杠桿利益。l合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。l一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。4三、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點l1.早期資本結(jié)構(gòu)理論l2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點l3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點51.早期資本結(jié)構(gòu)理論l凈收益觀點l凈營業(yè)收益觀點l傳統(tǒng)折中觀點6凈收益觀點凈收益觀點l這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。7凈營業(yè)收益觀點凈營業(yè)收益觀點l這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。8對上述兩種觀點的評價對

4、上述兩種觀點的評價l凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風險。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。l凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。9傳統(tǒng)折中觀點傳統(tǒng)折中觀點l介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。l按照這種觀點，增加債務(wù)資本對提高公司價值是

5、有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。l上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。102.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點資本結(jié)構(gòu)理論觀點l（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點l（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點11（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點l19581958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、資本成本、公司價值與投資理論公司價值與投資理論”一文一文 。l基本觀點：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無基本觀點：在符合該理論

6、的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。值。l命題命題 I I：無論公司有無債務(wù)資本，其價值：無論公司有無債務(wù)資本，其價值(普通股資本與長期債普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風險該公司風險 等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。l命題命題 II II：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公

7、司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加而提高。因此，公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。12（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點l莫迪格萊尼和米勒于莫迪格萊尼和米勒于19631963年合作發(fā)表了另一篇論文年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資公司所得稅與

8、資本成本：一項修正本成本：一項修正”。l修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。l命題命題 I I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上：有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。債務(wù)的稅上利益。l命題命題：MMMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。MMMM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風險

9、也會上升，因而論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。點。133.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點l代理成本理論l債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。l信號傳遞理論l公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，

10、公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。l優(yōu)選順序理論l不存在明顯的目標資本結(jié)構(gòu)。14第二節(jié) 資本成本的測算 一、資本成本概述 1、定義 是指企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。包括籌資費用和占用（用資）費用資本成本的內(nèi)容和表達式 資本成本率=占用費用(籌資總額籌資費用)100 資本成本率占用費用率(1籌資成本率)100 152資本成本的性質(zhì)（1）資本成本是資本所有權(quán)與資本使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的一個財務(wù)概念。實質(zhì)是資本在周轉(zhuǎn)使用中發(fā)生價值增值的一部分。（2）資本成本具有一般產(chǎn)品的基本屬性，但它又不同于一般產(chǎn)品。（3）資本成本是企業(yè)的投資者對投入企業(yè)的資本所要求的報酬率。與時間價值既有區(qū)別，又有聯(lián)系。（4）資

11、本成本是投資項目（或本企業(yè)）的機會成本。163.資本成本率的種類個別資本成本率綜合資本成本率邊際資本成本率174資本成本的作用（1）資本成本是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)。個別資本成本是比較籌資方式優(yōu)劣的一個尺度。加權(quán)資本成本是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。（2）資本成本是評價投資項目、決定投資取舍的重要標準。（3）資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度。18二、個別資本成本的計算個別資本成本 基本公式191、長期借款成本長期借款成本指借款利息和籌資費用。特點：借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用；利息固定；期限有限。因此，一次還本、分

12、期付息借款的成本為：當長期借款的籌資費（主要是借款的手續(xù)費）很小時，也可以忽略不計。上列公式也可以改為以下形式：Kl=R(1-T)20例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費0.1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本率為：212.長期借款資本成本率的測算l在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。l在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本

13、成本率上升。這時，借款資本成本率的測算公式為：l式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。22例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：232、長期債券成本發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本的計算公式為：243.普通股資本成本率的測算l股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型l式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格

14、扣除發(fā)行費用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。l如果公司實行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測算：l如果公司實行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測算：25例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例6-8：XYZ公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：263.普通股資本成本率的測算l資本資產(chǎn)定價模型資本資

15、產(chǎn)定價模型l普通股投資的必要報酬率等于無風險報酬率加上風險報酬率。l式中，Rf表示無風險報酬率；Rm表示市場報酬率；i表示第i種股票的貝塔系數(shù)。l例6-9：已知某股票的值為1.5，市場報酬率為10%，無風險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：273.普通股資本成本率的測算l債券投資報酬率加股票投資風險報酬率債券投資報酬率加股票投資風險報酬率l股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風險報酬率。l例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?，F(xiàn)準備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為：l8%+4%=1

16、2%284.優(yōu)先股資本成本率的測算l公式公式l式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用。l例6-11：ABC公司準備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費用0.2元，預(yù)計年股利0.5元。其資本成本率測算如下：295.保留盈余資本成本率的測算l保留盈余是否有資本成本？保留盈余是否有資本成本？l應(yīng)當如何測算保留盈余的資本成本？應(yīng)當如何測算保留盈余的資本成本？l與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。30三、綜合資本成本率的測算l1.綜合資本成本率的決定因素綜合資本成本率的決定因素l定義：l個別資本成本率、各種長期資本比例l2.公式：公

17、式：l3.綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇l賬面價值基礎(chǔ)賬面價值基礎(chǔ)l市場價值基礎(chǔ)市場價值基礎(chǔ)l目標價值基礎(chǔ)目標價值基礎(chǔ)31例6-12：第一步，計算各種長期資本的比例。長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10%普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%32四

18、、邊際資本成本率的測算l1.邊際資本成本率的測算原理l邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負擔的成本。33例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75。現(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。342.邊際資本成本率規(guī)劃邊際資本成本率規(guī)劃l確定目標資本結(jié)構(gòu)l測算各種資本的成本率l測算籌資總額分界點l測算邊際資本成

19、本率35例6-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標資本結(jié)構(gòu)。第二步，測算各種資本的成本率。36第三步，測算籌資總額分界點。其測算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表6-7所示。37第四步，測算邊際資本成本率。38第三節(jié) 杠桿利益與風險的衡量一、成本按習(xí)性分類成本習(xí)性是指成本與業(yè)務(wù)量之間

20、的依存關(guān)系。按成本習(xí)性將成本分為：1、固定成本：是指其成本總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受業(yè)務(wù)量增減變動影響而固定不變的成本。2、變動成本：是指其成本總額隨著業(yè)務(wù)量增減變動成正比例增減變動的成本。3、混合成本：是指隨著業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成比例變動的成本。394、邊際利潤和利潤的計算邊際利潤：是指銷售收入減去變動成本以后的差額。MSVc（pv）QmQM邊際貢獻總額 S銷售收入總額 Vc變動成本總額 p銷售單價v單位變動成本 Q產(chǎn)銷數(shù)量 m：單位邊際貢獻利潤：是指支付利息和繳納所得稅之前的利潤，通常稱為息稅前利潤。EBITSVcF（p-v）Q-FEBIT息稅前利潤 Vc變動成本總額 F固

21、定成本變動成本率變動成本/銷售收入40二、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量1.營業(yè)杠桿的原理l營業(yè)杠桿的概念營業(yè)杠桿的概念l從上述公式可知，在單價從上述公式可知，在單價p和單位變動成本和單位變動成本v不變的情況下，不變的情況下，由于存在固定成本由于存在固定成本F，隨著銷量，隨著銷量Q的增長，會使息稅前利潤的增長，會使息稅前利潤更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業(yè)杠桿。更快速地增長；反之，亦然。由此，形成了營業(yè)杠桿。l營業(yè)杠桿利益分析營業(yè)杠桿利益分析l營業(yè)風險分析營業(yè)風險分析41例6-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司207

22、-209年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元?，F(xiàn)測算其營業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。42下面再對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測算A，B，C三個公司的營業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。43例6-19：假定XYZ公司207-209年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營

23、業(yè)風險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。442.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。45 EBIT Q（PV）46例6-20：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為：473、營業(yè)杠桿系數(shù)說明的問題（作用

24、）例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本總額為100萬元，變動成本率為50，當企業(yè)的銷售額分別為600萬元、400萬元、200萬元時：DOL（600）（60060050）/（60060050100）1.5DOL（400）（40040050）/（40040050100）2DOL（200）（20020050）/（20020050100）說明：1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售量增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度；2）在固定成本不變的情況下，銷售量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。环粗?；3）當銷售量達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。484.影響營業(yè)杠桿利益與風險

25、的其他因素l產(chǎn)品銷量的變動l產(chǎn)品售價的變動l單位產(chǎn)品變動成本的變動l固定成本總額的變動49在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣ㄗ儎映杀韭视?0%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋?0三、財務(wù)杠桿利益與風險1、財務(wù)杠桿原理l財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿的概念l財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活

26、動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。l從公式可知，由于債務(wù)利息從公式可知，由于債務(wù)利息I I的存在，息稅前利潤的變化，會引起的存在，息稅前利潤的變化，會引起稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務(wù)杠桿。稅后利潤更快速地變化，由此形成了財務(wù)杠桿。l財務(wù)杠桿利益分析財務(wù)杠桿利益分析l財務(wù)風險分析財務(wù)風險分析51財務(wù)杠桿利益分析l亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。l例6-21：XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)杠桿利益的測算如表6-12所示。52財務(wù)風險

27、分析l亦稱籌資風險，是指企業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風險。l例6-22：假定XYZ公司207-209年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)風險的測算如表6-13所示。53項目甲公司乙公司丙公司股本（面值）1000000750000500000發(fā)行在外股數(shù)1000075005000債務(wù)（利息率6）0250000500000資本總額100000010000001000000EBIT（投資報酬率10）1000001000

28、00100000利息01500030000稅前利潤1000008500070000所得稅（33%）330002805023100稅后利潤670005696046900EPS67759938EBIT增長率202020增長后的EBIT120000120000120000債務(wù)利息01500030000稅前利潤12000010500090000所得稅（33）396003465029700稅后利潤804007035060300EPS8049381206EPS增長額134179268EPS增長率2023582857542.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，

29、它反映了財務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風險的高低，需要測算財務(wù)杠桿系數(shù)。55EPS（EBITI）（1T）-D 56例6-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：573、財務(wù)杠桿系數(shù)說明的問題（作用）DFL甲=100000/(100000-0)=1=20%/20%DFL乙=100000/(100000-15000)=1.18=23.53%/20%DFL丙=100000/(100000-30000)=1.43=28.57%/20%說明

30、的問題如下：1）財務(wù)杠桿系數(shù)表明的是EBIT盈余增長所引起的每股收益的增長幅度。2）在資本總額、EBIT盈利相同的情況下，負債比例越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大，但預(yù)期EPS（投資者收益）也越高。反之。584.影響財務(wù)杠桿利益與風險的其他因素l資本規(guī)模的變動l資本結(jié)構(gòu)的變動l債務(wù)利率的變動l息稅前利潤的變動59在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動，由8%降至7%，則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為：在上例中，假定息稅前利潤

31、由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?0三、聯(lián)合杠桿利益與風險l1.聯(lián)合杠桿原理聯(lián)合杠桿原理l亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。l2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算61例6-24：ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為：DCL=21.5=3623、說明的問題1）能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。2）為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。63第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析l一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析l二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法二、資本

32、結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法l三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法l四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法64一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析l1.企業(yè)財務(wù)目標的影響分析l利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。l2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析l3.企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析l4.投資者動機的影響分析l5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析l6.經(jīng)營者行為的影響分析l7.稅收政策的影響分析l8.行業(yè)差別分析65二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法l1.資本成本比較法的含義l資本成本比較法是指在適度財務(wù)風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本

33、成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。l2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策l3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策l4.資本成本比較法的優(yōu)缺點662.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策l例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入表6-14。l假定XYZ公司的第，三個籌資組合方案的財務(wù)風險相當，都是可以承受的。67下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案各種籌資方式的籌資額比例長期借款4005

34、000=0.08長期債券10005000=0.20優(yōu)先股6005000=0.12普通股30005000=0.60綜合資本成本率為：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各種籌資方式的籌資額比例長期借款5005000=0.1長期債券15005000=0.3優(yōu)先股10005000=0.2普通股20005000=0.4綜合資本成本率為：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%68方案各種籌資方式的籌資額比例長期借款8005000=0.16長期債券12005000=0.24優(yōu)先股5005000=0.10普通股25005000=0.50綜

35、合資本成本率為：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。籌資組合方案，的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案的綜合資本成本率最低，故在適度財務(wù)風險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。69三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法（P201）每股收益分析法的含義 每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的

36、息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點?；舅悸罚耗芴岣呙抗墒找娴馁Y本結(jié)構(gòu)是合理的；反之則不夠合理。他是利用每股收益無差別點進行的。作用：即根據(jù)每股收益無差別點，可以分析在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。例：某公司資本結(jié)構(gòu)變化情況表70項目原資本結(jié)構(gòu)增加籌資后資本結(jié)構(gòu)增發(fā)普通股增發(fā)普通股1增發(fā)公司債增發(fā)公司債2公司債（利率8）100 000100 000350 000普通股（面值10元）200 000300 000200 000資本公積250 000400 000250 000留存收益200 000200 000200 000資本總額合計750 0001 000 00

37、01 000 000普通股股數(shù)普通股股數(shù)20 000股股30 000股股20 000股股71假設(shè)預(yù)計的EBIT200 000元EPS1（EBITI1）（1T）N1（200 000100 0008）（140%）/30 0003.84(元/股)EPS2（EBITI2）（1T）N2（200 000350 0008）（140）/20 0005.16(元/股)分析：72評價方法：在這一點上 EPS1EPS2 （EBIT1I1）（1T）N1（EBIT2I2）（1T）N2 在這一點上 EBIT1EBIT2EBIT*所以（EBIT*I1）（1T）N1（EBIT*I2）（1T）N2（EBIT*100 0008）

38、（140）/30 000（EBIT*350 0008）（140）/20 000EBIT*=68 000元EPS1（68 000100 0008）（140）/30 0001.2(元/股)EPS2（68 000350 0008）（140）/20 0001.2(元/股)736820債券普通股EPS（元）5.163.841.20EBIT（萬元）74意義：1）當盈利能力EBIT68 000元時，利用負債籌資較為有利；2)當盈利能力EBIT68 000元時，利用發(fā)行普通股籌資較為有利；3）當盈利能力EBIT68 000元時，利用兩種籌資方式無差別。（S*C1F1I1）（1T）N1（S*C2F2I2）（1T

39、）N2 75評價：比較容易理解，測算過程較為簡單。他以每股收益最高作為決策標準，也沒考慮財務(wù)風險。因此，用于資本規(guī)模不大、資本結(jié)構(gòu)不太復(fù)雜的規(guī)范有限公司。76四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法每股收益的分析沒有考慮風險，因此公司的最佳資本結(jié)構(gòu)不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司最佳資本結(jié)構(gòu)的標準應(yīng)是使公司總價值最高的資本結(jié)構(gòu)。在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。定義：1、公司價值的測算：1）未來凈收益的現(xiàn)值：V=EAT/K2）股票的現(xiàn)行市場價值3）長期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價值之和：VSB S（EBITI）（1T）Ks Ks=Rs=Rf+（Rm-Rf）772、公司資本成本率的計算：KwKb(1-T)B/V+Ks S/V3、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定：例題見P213比較：與前相比，他假定EBIT是穩(wěn)定的，并同時考慮了不同的資本結(jié)構(gòu)，對企業(yè)的風險和報酬的影響。78