金科股份(000656)深度報(bào)告：中西部地產(chǎn)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)1009

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1、10/1111/11 12/1101/1202/12 03/1204/12 05/1206/12 07/1208/1209/129.043656,36983.915.501.640.00-0.10-0.20-0.302012 年 10 月 8 日評(píng)級(jí)：強(qiáng)烈推薦（維持）證券研究報(bào)告分析師王皓宇 S1080510120005房地產(chǎn)公司深度報(bào)告研究助理電 話：郵 件：胡華如 S10801120600290755-金科股份(000656)中西部地產(chǎn)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)投資要點(diǎn)：預(yù)測(cè)價(jià)格區(qū)間(元)12.2113.32 調(diào)控背景下高成長(zhǎng)性凸顯：過去幾年，在面臨嚴(yán)厲的調(diào)控背交易數(shù)據(jù)上一日交易日股價(jià)（元）景下，金科依

2、然保持了高速成長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)地位穩(wěn)健提升。2006 年金科的房地產(chǎn)銷售額僅總市值（百萬元）流通股本（百萬股）流通股比率（%）資產(chǎn)負(fù)債表摘要（06/12）股東權(quán)益（百萬元）每股凈資產(chǎn)（元）市凈率（倍）資產(chǎn)負(fù)債率（%）公司與滬深 300 指數(shù)比較10,47331.46為 15 億元，到 2011 年則為 139 億元，增速驚人；金科近三年的銷售面積復(fù)合增速為 48.26%，遠(yuǎn)高于一線行業(yè)龍頭“萬保招金”；行業(yè)地位方面也由 2005 年的地產(chǎn)百強(qiáng) 45 名持續(xù)提升至 2012 年的 16 名；各類指標(biāo)表明金科的成長(zhǎng)性突出，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性較大。 布局戰(zhàn)略調(diào)整強(qiáng)化地緣優(yōu)勢(shì)：從宏觀層面

3、來看，我國中西部地區(qū)從開發(fā)投資增速、銷售面積增速等方面表現(xiàn)均好于東部地區(qū)，在房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控的大背景下，中西部市場(chǎng)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小。為強(qiáng)化地緣優(yōu)勢(shì)，公司今年的項(xiàng)目布局實(shí)現(xiàn)了從之前的“4321”調(diào)整為“622”（即未來大重慶區(qū)域占 60%，長(zhǎng)三角 20%，環(huán)渤海 20%）和“1030”（未來 10 年時(shí)間深耕0.200.10金科股份滬深300重慶 30 個(gè)區(qū)縣），公司的戰(zhàn)略調(diào)整不僅能有效降低調(diào)控背景下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也能進(jìn)一步鞏固本土化優(yōu)勢(shì)、提高項(xiàng)目結(jié)算質(zhì)量和產(chǎn)品溢價(jià)空間。 進(jìn)度成本控制突出、輔業(yè)取得重大突破：公司的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋為進(jìn)度控制提供了很大空間，公司目前在大重慶區(qū)域從拿地到開盤銷售的標(biāo)準(zhǔn)為 6 個(gè)

4、月，不僅能大大增加周轉(zhuǎn)速度，而且給銷售提供了更有利的時(shí)點(diǎn)控制。公司也非常注重成本控制，今年 1-9 月份拿地的平均樓面地價(jià)相比去年同期下降相關(guān)報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格33.6%。此外，公司已與貴州遵義、四川內(nèi)江等地政府部門簽署協(xié)議，承包指定區(qū)域的市政園林工程，園林工程業(yè)務(wù)今年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了突破性的進(jìn)展。 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無懸念、下半年銷售正提速：上半年公司營收同比增長(zhǎng) 41%，凈利潤同比增長(zhǎng) 83%，結(jié)合下半年項(xiàng)目結(jié)算的情況，今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無懸念。公司上半年房地產(chǎn)銷售 53 億元，而前三季度銷售認(rèn)購近 105 億元，三季度提升明顯，即便四季度略下降，全年也能實(shí)現(xiàn) 150 億的銷售目標(biāo)。 維持“強(qiáng)烈

5、推薦”評(píng)級(jí)：保守預(yù)計(jì)公司 2012-2014 凈利潤分別為 12.74、18.23 和 24.55 億元，EPS 分別為 1.11、1.58和 2.13 元；此外，根據(jù)較低的銷售均價(jià)測(cè)算，金科 RNAV為 14.11 元，目前股價(jià)折讓 35.9%，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為 12.21-13.32 元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11.11.21.31.41.51.5.11.5.21.61.6.11.6.21.6.31.722.12.22.32.42.533.13.23.342第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limite

6、d研究報(bào)告內(nèi)容目錄公司核心競(jìng)爭(zhēng)力突出 .4行業(yè)地位持續(xù)提升.4借殼上市拓展舞臺(tái).5股權(quán)激勵(lì)提高效率.6產(chǎn)品創(chuàng)新贏得市場(chǎng).7全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值凸顯.8產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋全面.9輔業(yè)增長(zhǎng)空間大.9成本進(jìn)度控制卓越.10拿地成本控制有方.10開發(fā)成本信息化管理.11進(jìn)度控制水平優(yōu)異.11產(chǎn)品品質(zhì)認(rèn)可度高. 11地緣優(yōu)勢(shì)有助應(yīng)對(duì)調(diào)控 .12項(xiàng)目布局適度調(diào)整.12西部市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大.13主要經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異.14項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足.16下半年銷售正在提速.17盈利預(yù)測(cè)與估值分析 .17房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算預(yù)測(cè).17重估凈資產(chǎn)測(cè)算.19投資建議.19風(fēng)險(xiǎn)提示 .20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖 1圖 2圖 3圖 4圖 5圖 6圖

7、 7圖 8圖 9圖 10圖 11圖 12圖 13圖 14圖 15圖 16圖 17圖 18表 1表 2表 3表 4表 53第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告圖表目錄中國房地產(chǎn)百強(qiáng)排名：公司名次穩(wěn)健上升 .5資產(chǎn)重組前后上市公司股權(quán)控制關(guān)系示意圖 .6水鄉(xiāng)系實(shí)例：成都.廊橋水鄉(xiāng) .8王府系實(shí)例：蘇州.金科王府 .8水岸系實(shí)例：蘇州.廊橋水岸 .8天籟系實(shí)例：成都.天籟城 .8世界城系實(shí)例：重慶.茶園世界城 .8小鎮(zhèn)系實(shí)例：重慶.陽光小鎮(zhèn) .8近三年各項(xiàng)輔業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)（萬元） .10輔業(yè)營收占比有所下降.10現(xiàn)有

8、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備平均樓面地價(jià)：近兩年持續(xù)走低（元每平米） .10公司項(xiàng)目布局示意圖：大重慶區(qū)域占 2/3 .13全國住宅開發(fā)投資額增速：西部地區(qū)近兩年明顯好于中部和東部地區(qū)（%） .13全國商品房銷售面積增速：中部、西部地區(qū)近兩年明顯好于東部地區(qū)（%） .14新建商品住宅銷售均價(jià)：重慶波動(dòng)幅度和絕對(duì)值大大低于一線城市（元每平米） .14近三年銷售面積增速：公司明顯高于一線龍頭公司 .15近幾年房地產(chǎn)銷售面積和銷售額：持續(xù)迅速增長(zhǎng) .15近幾年?duì)I收和凈利潤：持續(xù)增長(zhǎng)（百萬元） .15原金科集團(tuán)所有股東情況：經(jīng)營管理層合計(jì)持股 6.77%.6公司歷年所獲獎(jiǎng)項(xiàng)及榮譽(yù) . 11截至 2012 年 9 月公司的

9、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況（萬平米） .16房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算收入預(yù)測(cè) .18公司凈資產(chǎn)重估：股價(jià)折讓 35.9%.19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告1 公司核心競(jìng)爭(zhēng)力突出1.1 行業(yè)地位持續(xù)提升金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金科”或“公司”）成立于 1998 年，歷經(jīng) 15 年發(fā)展，已成為一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，以酒店、園林、門窗及物業(yè)管理等為輔業(yè)的大型企業(yè)集團(tuán)，具有國家一級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。起步階段，公司采取“深耕重慶”策略，最早在重慶江北區(qū)進(jìn)行物業(yè)開發(fā)，然后發(fā)展到其他主城區(qū)，再走進(jìn)重

10、慶區(qū)縣；2008 年左右，公司明確了“依托大重慶，挺進(jìn)長(zhǎng)三角，拓展環(huán)渤海，擴(kuò)大中西部”的擴(kuò)張戰(zhàn)略，開始成功挺進(jìn)江蘇、四川、北京、湖南等區(qū)域進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。公司在大重慶區(qū)域具備很高的市場(chǎng)占有率，在重慶市以外區(qū)域的品牌影響力也日漸增強(qiáng)，公司的全國化擴(kuò)張步伐較為穩(wěn)健，即便在行業(yè)調(diào)控嚴(yán)峻、市場(chǎng)波動(dòng)加劇的近幾年，公司依然保持了極好的成長(zhǎng)性，主要指標(biāo)均呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。公司擁有十多年房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，從 1999 年首個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目金科花園起，陸續(xù)開發(fā)了香江家園、天籟城美社、中華坊紫園、金砂水岸、天湖美鎮(zhèn)、樺林景苑、螞蟻 SOHO、東方王榭等項(xiàng)目，獲得了消費(fèi)者和業(yè)界的普遍好評(píng)，目前正在開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目為41

11、個(gè)。公司實(shí)行“集體總部區(qū)域中心項(xiàng)目”三級(jí)管控架構(gòu)，各類項(xiàng)目實(shí)行矩陣管理模式，集團(tuán)總部設(shè)有研發(fā)定位中心、設(shè)計(jì)中心、產(chǎn)業(yè)中心、運(yùn)營管理中心等 20 多個(gè)部門，在規(guī)劃、設(shè)計(jì)、營銷業(yè)務(wù)等方面偏重集團(tuán)垂直管理、在項(xiàng)目開發(fā)報(bào)建、工程管理等方面偏重項(xiàng)目直接管理。公司的核心業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)，最早業(yè)務(wù)是住宅開發(fā)，在發(fā)展過程中逐漸拓展到園林工程、門窗工程、裝飾設(shè)計(jì)、酒店經(jīng)營、物業(yè)管理等領(lǐng)域。近年來，公司的輔業(yè)逐漸發(fā)力，特別是園林工程，已經(jīng)實(shí)質(zhì)性進(jìn)入城市的市政園林領(lǐng)域，發(fā)展前景值得關(guān)注。公司的物業(yè)管理也非常突出，是全國少有的物業(yè)管理能實(shí)現(xiàn)盈利的典范。公司的行業(yè)地位隨著業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展一路向前，2005 年金科首次進(jìn)入

12、中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，當(dāng)年位居第 45 位，2012 年則為16 位，2012 年中國房地產(chǎn)上市公司 TOP10 研究結(jié)果也顯示，金科在所有滬深上市房地產(chǎn)公司中投資價(jià)值排名第 7 位。截至 2012年 6 月，金科總資產(chǎn)為 439 億元，依然處于快速成長(zhǎng)階段。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited圖 1 中國房地產(chǎn)百強(qiáng)排名：公司名次穩(wěn)健上升研究報(bào)告20052006200720082009201020112012051015202530354045373125231918164550數(shù)據(jù)來源：公

13、司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所1.2 借殼上市拓展舞臺(tái)為促進(jìn)公司主營業(yè)務(wù)做強(qiáng)做大，拓寬公司融資渠道，公司采取借殼上市的方式，總體而言分兩步：首先是入股 ST 東源（重慶東源產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司），其次是進(jìn)行資產(chǎn)重組，但在行業(yè)調(diào)控的大背景下，借殼上市的過程較為波折。2009 年 3 月，公司的控股股東（重慶市金科投資有限公司，以下簡(jiǎn)稱“金科投資”）與 ST 東源的控股股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，金科投資受讓 ST 東源 33,564,314 股（合計(jì) 13.42%）的股份，成為 ST 東源第二大股東。之后進(jìn)行資產(chǎn)重組，ST 東源擬以 5.18 元每股的價(jià)格新增 908,498,204 股吸收合并重慶市金科

14、實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司。重組最早于 2009 年 3 月啟動(dòng)，重組計(jì)劃也于 2009 年11 月獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過，但受制于政策面的影響，直到 2011年 5 月，ST 東源才拿到正式核準(zhǔn)文件。2011 年 6 月，重慶市東源產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司變更為金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司，2011 年 8 月完成重組實(shí)施工作，新增股份上市。新增股份吸收合并完成后，公司的實(shí)際控制人為黃紅云、陶虹遐夫婦，其共同持有上市公司 48.27%的股權(quán)，他們與其他收購一致行動(dòng)人合計(jì)持有的股份占上市公司總股本的 58.52%。上市公司在資產(chǎn)重組前后的股權(quán)控制關(guān)系如下圖所示。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公

15、司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告圖 2 資產(chǎn)重組前后上市公司股權(quán)控制關(guān)系示意圖數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所1.3 股權(quán)激勵(lì)提高效率公司在借殼上市前，進(jìn)行了大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)，公司核心管理層和業(yè)務(wù)骨干能直接或間接持有公司股份，保證了決策層和經(jīng)營層利益的高度統(tǒng)一，這一舉措能有效提高經(jīng)營管理層的工作積極性和公司的經(jīng)營效率，也能預(yù)防公司尋租空間的滋生和損害股東利益行為的發(fā)生。2008 年 6 月 6 日，重慶展宏投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“展宏投資”）和重慶成長(zhǎng)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“成長(zhǎng)投資”）同時(shí)成立，展宏投資由金科集團(tuán) 48

16、名骨干員工出資設(shè)立，法定代表人廖云。展宏投資注冊(cè)資本 2,600 萬元，由全體股東按照各自所認(rèn)繳比例以現(xiàn)金出資，分二次繳納，其中首次出資 2,220.7566 萬元。成長(zhǎng)投資由金科集團(tuán) 49 名骨干員工出資設(shè)立，法定代表人羅亮。展宏投資注冊(cè)資本 800 萬元，由全體股東按照各自所認(rèn)繳比例以現(xiàn)金出資，分二次繳納，其中首次出資 690.7028 萬元。2008 年 6 月 9 日，金科進(jìn)行第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司股東會(huì)決議首次同意金科集團(tuán)控股股東及其一致行動(dòng)人按出資額以 1:10.5的價(jià)格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給公司核心管理層成員（蔣思海等 11 名自然人）、成長(zhǎng)投資和展宏投資。2009 年 4 月 24 日，

17、金科進(jìn)行第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，部分高管、成長(zhǎng)投資和展宏投資的持股比例又有所提高。在重組上市前，金科經(jīng)營管理層持股情況如下表所示。表 1 原金科集團(tuán)所有股東情況：經(jīng)營管理層合計(jì)持股 6.77%股東名稱出資額（萬元） 出資比例（%） 關(guān)聯(lián)關(guān)系情況金科投資3,424.8624.553黃紅云陶虹遐平安資本君豐渝地紅星家具黃一峰3,147.331,532.151,200.97920.1657804.9948721.342222.563510.98418.60986.59675.77115.1714金科集團(tuán)實(shí)際控制人黃紅云之配偶黃紅云之弟請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Cap

18、ital Securities Corporation Limited研究報(bào)告重慶展宏投資有限公司王小琴黃斯詩黃星順重慶成長(zhǎng)投資有限公司無錫潤泰投資有限公司王天碧黃晴黃凈蔣思海宗書聲夏雪聶銘傅孝文李戰(zhàn)洪羅利成陶建陳昌鳳陳紅合計(jì)519.0013408.6978400169.506161.5623139.487845.201645.201645.201640353025.15082523.8155232322.15081613,948.783.72072.932.86761.21521.15830.32410.32410.32410.28680.25090.21510.18030.17920.17

19、070.16490.16490.15880.1147100金科集團(tuán)管理層公司黃一峰之配偶黃紅云之女王天碧之子金科集團(tuán)管理層公司黃紅云之大嫂王天碧之女王天碧之女副總經(jīng)理副總經(jīng)理管理人員管理人員董事副總經(jīng)理常務(wù)副總經(jīng)理管理人員，陶虹遐之弟總工程師管理人員數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所1.4 產(chǎn)品創(chuàng)新贏得市場(chǎng)金科素以產(chǎn)品創(chuàng)新著稱，目前公司獲得國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授予的“原創(chuàng)中國洋房”、“空中院館”、“X+1 夾層住宅”、“別墅級(jí)洋房”四項(xiàng)專利，此外公司還擁有“花園洋房之父”、“中國民居文化旗手”、“中國住宅產(chǎn)品專家”的業(yè)界美譽(yù)。卓越的產(chǎn)品創(chuàng)新能力是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。金科集團(tuán)總部下設(shè)研發(fā)

20、定位中心，主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的市場(chǎng)定位和研發(fā)設(shè)計(jì)，中心要求各類產(chǎn)品每年都需要?jiǎng)?chuàng)新升級(jí)（比如公司的洋房已發(fā)展到第九代），并以此作為重要的績(jī)效考核依據(jù)，這使得研發(fā)定位中心始終能站在產(chǎn)品創(chuàng)新的前沿，保證了公司產(chǎn)品在戶型、設(shè)計(jì)特點(diǎn)、樓盤風(fēng)格、房屋造型等方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。目前金科的住宅產(chǎn)品按照從高端到普通可分為別墅、洋房、高層物業(yè)，別墅代表是水鄉(xiāng)系列、王府系列；洋房代表是天籟系列；高層物業(yè)代表是水岸系列、小鎮(zhèn)系列；偏重商業(yè)的產(chǎn)品代表是世界城系列，下圖為公司部分系列的產(chǎn)品示意圖。值得說明的是，公司的絕大部分項(xiàng)目都會(huì)采取“別墅+洋房”，或者“洋房+高層”混搭的方式進(jìn)行規(guī)劃，一是充分利用土地景觀資源，二是更為符合市場(chǎng)

21、需求，所以具體項(xiàng)目的產(chǎn)品歸類要具體分析。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited圖 3 水鄉(xiāng)系實(shí)例：成都.廊橋水鄉(xiāng)數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖 5 水岸系實(shí)例：蘇州.廊橋水岸數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖 7 世界城系實(shí)例：重慶.茶園世界城圖 4 王府系實(shí)例：蘇州.金科王府圖 6 天籟系實(shí)例：成都.天籟城圖 8 小鎮(zhèn)系實(shí)例：重慶.陽光小鎮(zhèn)研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所1.5 全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值凸顯房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長(zhǎng)，涉及環(huán)節(jié)較多，一般來講，采用縱請(qǐng)務(wù)必閱讀正

22、文后免責(zé)條款部分9第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告向一體化的開發(fā)商存在較為明顯的優(yōu)勢(shì)，不僅體現(xiàn)在交易成本低，更表現(xiàn)在對(duì)進(jìn)度、成本、質(zhì)量和資源的有效控制等方面，金科在產(chǎn)業(yè)鏈的覆蓋和業(yè)務(wù)比例方面具備顯著優(yōu)勢(shì)。1.5.1 產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋全面金科在房地產(chǎn)開發(fā)方面涵蓋了規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)、市場(chǎng)營銷、部分建筑材料供應(yīng)、房屋銷售、園林工程、裝飾設(shè)計(jì)等方面，其聯(lián)營企業(yè)或其他股東方控制的公司主營業(yè)務(wù)還包括花卉園林、家居銷售、建筑工程承包等。截至 2012 年 9 月，公司當(dāng)前控股 56 家子公司，其中有 42 家房地產(chǎn)開發(fā)公司、

23、5 家酒店管理公司（無錫金科大酒店、重慶金科大酒店、重慶金科兩江大酒店、蘇州金科大酒店、瀏陽金科大酒店）、2 家園林綠化公司（凱爾辛基、展弘園林）、2 家裝飾公司（新起點(diǎn)裝飾、成都尚品）、1 家門窗工程承包公司（天豪門窗）、1 家商貿(mào)公司（慶科商貿(mào)）和 3 家商管物管公司（金科科鵬、慶科商業(yè)、金科物業(yè)）。此外，公司聯(lián)營企業(yè)金科展禾農(nóng)業(yè)（金科占 47.62%股權(quán)）經(jīng)營花卉苗木種植及銷售、公司控股股東一致行動(dòng)人控制的中科集團(tuán)、江龍建設(shè)和神龍建設(shè)從事建筑承包，公司股東紅星家居的子公司紅星美凱龍銷售家具、建筑裝飾材料。產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋給公司在進(jìn)度控制、成本控制和維持高周轉(zhuǎn)率方面提供了很大的空間，公司在拿

24、地初期的洽談階段，規(guī)劃設(shè)計(jì)和建筑設(shè)計(jì)就能開始介入，這樣在拿地之后能迅速啟動(dòng)開發(fā)報(bào)建工作，大大節(jié)省拿地到預(yù)售的時(shí)間差，從而提高存貨周轉(zhuǎn)率。在成本方面，全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋不僅給予公司更多的話語權(quán)和專業(yè)選擇能力，而且在外部合約單位違約的情況下，公司內(nèi)部相應(yīng)單位還可迅速救急，大大緩解合約風(fēng)險(xiǎn)，從而節(jié)約開發(fā)成本。1.5.2 輔業(yè)增長(zhǎng)空間大公司目前的主營業(yè)務(wù)除去房地產(chǎn)銷售外，還包括園林工程、酒店經(jīng)營、物業(yè)管理、門窗工程和裝飾設(shè)計(jì)。其中，園林工程是表現(xiàn)最為突出的輔業(yè)。從近兩年的收入情況來看，公司輔業(yè)絕對(duì)收入保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是由于房地產(chǎn)結(jié)算面積和項(xiàng)目溢價(jià)水平的上升，房地產(chǎn)營收增長(zhǎng)迅速，因而從營收占比上看，輔業(yè)收

25、入所占比反而有所下降，下圖清晰地反應(yīng)了這兩點(diǎn)。值得說明的是，公司的園林工程業(yè)務(wù)構(gòu)成方面主要是地產(chǎn)園林，今年上半年受地產(chǎn)調(diào)控影響園林工程收入貢獻(xiàn)低于預(yù)期，但是園林工程在市政園林方面已取得重大突破，公司已與貴州遵義、四川內(nèi)江等地政府部門簽署大金額協(xié)議，擬承建指定區(qū)域的市政園林工程，所以長(zhǎng)期來看園林工程業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間很大。9 月 25 日，金科又與遵義新蒲新區(qū)就城市綜合開發(fā)項(xiàng)目簽署相關(guān)合作協(xié)議。我們認(rèn)為隨著市政園林的突破和調(diào)控政策的趨穩(wěn)，園林工程業(yè)務(wù)不僅有望實(shí)現(xiàn)突破性的增長(zhǎng)，也會(huì)降低公司在該區(qū)域拿地的成本。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖 1010第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital S

26、ecurities Corporation Limited圖 9 近三年各項(xiàng)輔業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)（萬元）輔業(yè)營收占比有所下降研究報(bào)告60,00050,00040,00030,00020,00010,0000201020112012H1物業(yè)管理酒店經(jīng)營園林工程門窗工程裝飾設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所在酒店經(jīng)營方面，公司目前正常營業(yè)的只有重慶金科大酒店，該酒店從 08 年開始營業(yè)就能實(shí)現(xiàn)盈利，近兩年更是持續(xù)保持 90%以上的入住率，該酒店 2011 年貢獻(xiàn)凈利潤 3730.36 萬元，相對(duì)于2007 年的 855.80 萬元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 44.5%，說明公司酒店經(jīng)營能力卓越，公司品牌

27、影響力優(yōu)異。此外，公司已經(jīng)開投資建設(shè)重慶金科兩江大酒店、蘇州金科大酒店、無錫金科大酒店和瀏陽金科大酒店，我們認(rèn)為隨著其他酒店的陸續(xù)竣工和投入運(yùn)營，酒店經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈利潤將會(huì)大幅度持續(xù)增長(zhǎng)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益也會(huì)平滑公司整體現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，為房地產(chǎn)開發(fā)奠定良好基礎(chǔ)。1.6 成本進(jìn)度控制卓越1.6.1 拿地成本控制有方一直以來，公司都很重視控制拿地成本，因?yàn)榈貎r(jià)直接制約項(xiàng)目的盈利空間，而且是剛性的，一旦確立很難通過其他方式降低。在 2010 年，由于公司進(jìn)軍北京打響品牌的意愿強(qiáng)烈，使得北京兩個(gè)項(xiàng)目（北京.金科王府和北京.廊橋水岸）的樓面地價(jià)過高，近兩年，公司獲取地塊的平均樓面地價(jià)持續(xù)降低，恢復(fù)到較低水平。

28、圖 11 現(xiàn)有項(xiàng)目?jī)?chǔ)備平均樓面地價(jià)：近兩年持續(xù)走低（元每平米）350030002500200029651500100074410611146128485350002007及以前20082009201020112012數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告在拿地流程上，公司有一個(gè)完整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臉I(yè)務(wù)流程和審批流程，對(duì)地塊的投資可行性有一套嚴(yán)格的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，最終由公司投資決策委員會(huì)記名投票是否獲取。在拿地方式上，公司主要是以掛牌為主，地塊的地價(jià)、面積和范圍

29、等重要條款會(huì)在之前洽談確定。為爭(zhēng)取更好更廉價(jià)的地塊，公司還能通過地塊一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開發(fā)、地塊規(guī)劃中擬建酒店、先與地方政府取得合作關(guān)系再獲取地塊等方式進(jìn)行。公司在 2012 年 1-9 月份拿地金額超過 23 億元，平均樓面地價(jià)相比去年下降 33.6%，公司全年拿地金額可能會(huì)超過 60 億元。1.6.2 開發(fā)成本信息化管理公司為了更好地控制項(xiàng)目開發(fā)過程中的成本，采用了專業(yè)軟件公司設(shè)計(jì)的 ERP 系統(tǒng)，對(duì)項(xiàng)目拿地到交樓過程中涉及的土地款、設(shè)計(jì)費(fèi)用、工程進(jìn)度款、營銷費(fèi)用等通過 ERP 系統(tǒng)進(jìn)行管理，使得成本在各項(xiàng)目和各科目的分解和控制成為可能，大大提高了成本管控的效率。此外，在具體業(yè)務(wù)上，公司與重要的施

30、工總承包、材料供應(yīng)商等合作單位簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，最大可能確保較低的交易成本。在未來合作可期的情況下，除了能降低當(dāng)前的合同造價(jià)，也為工程施工的質(zhì)量提供了一定程度的保障。1.6.3 進(jìn)度控制水平優(yōu)異眾所周知，金科也是能維持存貨高周轉(zhuǎn)的公司，我們認(rèn)為保持高周轉(zhuǎn)的秘訣之一就是公司優(yōu)異的項(xiàng)目進(jìn)度控制水平。公司管理層明確要求，在大重慶地區(qū)的各項(xiàng)目從拿地到開盤期限為 6 個(gè)月，江蘇地區(qū)為 7 個(gè)月，其他地區(qū)為 8 個(gè)月。對(duì)于逾期未達(dá)到目標(biāo)的，公司實(shí)行按天罰款制度。從根本上分析，我們認(rèn)為公司在拿地之前研發(fā)定位中心和設(shè)計(jì)中心的介入、公司成熟的規(guī)劃體系和產(chǎn)品套圖、與主要合作單位的戰(zhàn)略合作關(guān)系、公司熟練的開發(fā)報(bào)建和

31、工程管理能力是重要因素。1.7 產(chǎn)品品質(zhì)認(rèn)可度高金科在房地產(chǎn)開發(fā)中始終秉承“做好每個(gè)細(xì)節(jié)”的經(jīng)營理念，注重個(gè)性和產(chǎn)品創(chuàng)新。品質(zhì)和創(chuàng)新使金科的產(chǎn)品得到市場(chǎng)的認(rèn)同，成為公司一直以來的市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，這也是公司在過去幾年得以從一個(gè)銷售規(guī)模僅二三十億的地方性房地產(chǎn)開發(fā)公司，順利快速成長(zhǎng)為躋身百億銷售規(guī)模的區(qū)域龍頭的重要原因。表 2 公司歷年所獲獎(jiǎng)項(xiàng)及榮譽(yù)項(xiàng)目名稱所獲獎(jiǎng)項(xiàng)獲獎(jiǎng)時(shí)間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited獲得重慶市政府頒發(fā)的第二屆十佳住宅小區(qū)優(yōu)秀設(shè)計(jì)獎(jiǎng)2000年09月研究報(bào)告金科花園中華

32、坊金砂水岸天湖美鎮(zhèn)綠韻康城天籟城.美社重慶廊橋水岸重慶.東方王榭重慶.10年城無錫.東方王榭天湖美鎮(zhèn)螞蟻SOHO江陰.東方大院重慶.太陽海岸金科王府金科.廊橋水鄉(xiāng)被重慶市消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)委員會(huì)評(píng)為重慶市首屆消費(fèi)者滿意樓盤獲得中國重慶名盤稱號(hào)獲得重慶市政府頒發(fā)的第三屆十佳住宅小區(qū)稱號(hào)獲得中國住交會(huì)等評(píng)選的中國名盤稱號(hào)率先通過重慶市建委AAA級(jí)住宅性能認(rèn)定評(píng)審獲得中國建筑文化中心頒發(fā)的中國十大水景名盤稱號(hào)被評(píng)為中國十佳品牌樓盤被評(píng)為中國西部生態(tài)景觀示范十大樓盤獲得中國西部生態(tài)景觀示范十大樓盤稱號(hào)獲得“2004年中國住宅十大名盤”榮譽(yù)稱號(hào)獲得2005重慶地產(chǎn)年度榜十大名盤榮譽(yù)稱號(hào)獲得“綠色生態(tài)住宅小區(qū)

33、”稱號(hào)被評(píng)選為重慶市十佳住宅小區(qū)榮獲重慶城市開發(fā)協(xié)會(huì)頒發(fā)的重慶優(yōu)秀住宅小區(qū)金獎(jiǎng)獲得中國西部生態(tài)景觀示范十大樓盤稱號(hào)通過重慶市建設(shè)技術(shù)發(fā)展中心AA級(jí)住宅性能認(rèn)定預(yù)評(píng)審獲得重慶市建設(shè)委員會(huì)舉辦的2006重慶十佳小區(qū)評(píng)選十優(yōu)小區(qū)第一名獲得中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)等頒發(fā)的2007年度“廣廈獎(jiǎng)”（住宅類）房地產(chǎn)行業(yè)綜合性大獎(jiǎng)“中國廣廈獎(jiǎng)”被評(píng)選為重慶市十佳住宅小區(qū)獨(dú)家榮獲重慶市建設(shè)委員頒發(fā)“綠色生態(tài)住宅小區(qū)”稱號(hào)獲得“CIHAF中國名盤”稱號(hào)獲得重慶廣廈獎(jiǎng)住宅類項(xiàng)目金獎(jiǎng)獲得中國住交會(huì)“中國名盤”稱號(hào)被重慶日?qǐng)?bào)評(píng)選為2007年建筑重慶之上人居榜樣被重慶市建委評(píng)為重慶市綠色生態(tài)住宅小區(qū)獲得第九屆CIHAF中國住交會(huì)

34、“中國名盤”大獎(jiǎng)獲得第九屆CIHAF中國住交會(huì)“中國名盤”大獎(jiǎng)獲得全國土木建筑土木工程頒發(fā)的2008詹天佑大獎(jiǎng)住宅小區(qū)優(yōu)秀環(huán)境獎(jiǎng)獲得最具投資價(jià)值樓盤稱號(hào)獲得第十屆中國住交會(huì)“2008住交會(huì)中國名盤”稱號(hào)第17屆中華建筑金石獎(jiǎng)2010中國房地產(chǎn)地方項(xiàng)目品牌價(jià)值TOP102010中國房地產(chǎn)地方項(xiàng)目品牌價(jià)值TOP102001年07月2002年10月2002年11月2003年11月2005年04月2003年11月2004年03月2004年08月2004年08月2004年08月2006年01月2006年10月2006年11月2008年4月2004年08月2005年04月2006年11月2008年03月2

35、008年03月2004年11月2005年04月2005年10月2007年03月2006年11月2007年07月2008年12月2007年12月2007年12月2008年10月2007年06月2008年12月2009年9月2010年9月2010年9月數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所2 地緣優(yōu)勢(shì)有助應(yīng)對(duì)調(diào)控2.1 項(xiàng)目布局適度調(diào)整公司每年會(huì)定期檢討公司的拿地策略，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境和政策預(yù)期調(diào)整項(xiàng)目的布局，以便更好地應(yīng)對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。公司在 2011 年之前的項(xiàng)目布局策略是“4321”，即重慶占 40%，長(zhǎng)三角 30%，環(huán)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2009-022009-032009-042009-

36、052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-085013第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Cap

37、ital Securities Corporation Limited研究報(bào)告渤海是 20%，中部是 10%；2012 變成“622”，即中西部（大重慶區(qū)域，包括湖南）是 60%，長(zhǎng)三角是 20%，環(huán)渤海是 20%；調(diào)整的原因主要是考慮地區(qū)調(diào)控對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營影響的差異性，進(jìn)一步增到了大重慶區(qū)域的比重，下圖是公司當(dāng)前的項(xiàng)目布局示意圖。圖 12 公司項(xiàng)目布局示意圖：大重慶區(qū)域占 2/3數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所2.2 西部市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大近一年，從全國住宅開發(fā)投資累計(jì)同比前段指標(biāo)看來，西部市場(chǎng)的增速明顯好于東部市場(chǎng)和中部市場(chǎng)，具體如下圖所示。圖 13 全國住宅開發(fā)投資額增速：西部地區(qū)近兩年明

38、顯好于中部和東部地區(qū)（%）東部地區(qū)累計(jì)同比中部地區(qū)累計(jì)同比西部地區(qū)累計(jì)同比403020100-10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所從終端數(shù)據(jù)商品房銷售面積增速來看，中部地區(qū)好于西部地區(qū)，但差異并不明顯，而西部地區(qū)明顯好于東部地區(qū)。我們認(rèn)為金科調(diào)整后的戰(zhàn)略布局更為符合中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，前端指標(biāo)的變化傳導(dǎo)到后端指標(biāo)需要一段時(shí)間，我們認(rèn)為將來西部地區(qū)的銷售面積增速表現(xiàn)有望好于中部和東部地區(qū)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-01

39、2010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-087014第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited圖 14 全國商品房銷售面積增速：中部、西部地

40、區(qū)近兩年明顯好于東部地區(qū)（%）研究報(bào)告東部地區(qū)累計(jì)同比中部地區(qū)累計(jì)同比西部地區(qū)累計(jì)同比6050403020100-10-20-30數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所從房?jī)r(jià)、房?jī)r(jià)收入比等絕對(duì)指標(biāo)來看，西部地區(qū)房?jī)r(jià)明顯低于東部和中部地區(qū)，我們認(rèn)為即便在行業(yè)加重調(diào)控力度的情況下，西部城市去泡沫化導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)情況會(huì)大大小于東部城市。下圖為近三年重慶房?jī)r(jià)走勢(shì)對(duì)比圖。圖 15 新建商品住宅銷售均價(jià)：重慶波動(dòng)幅度和絕對(duì)值大大低于一線城市（元每平米）北京上海廣州深圳重慶2500020000150001000050000數(shù)據(jù)來源：中指數(shù)據(jù)、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所2.3 主要經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異公司近幾年各項(xiàng)經(jīng)營

41、指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，在行業(yè)調(diào)控加劇的背景依然能表現(xiàn)穩(wěn)健。公司近三年銷售面積復(fù)合增速為 48.26%，遠(yuǎn)高于行業(yè)以下龍頭萬科、保利、招商和金地，具體如下圖所示。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分15第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告圖 16 近三年銷售面積增速：公司明顯高于一線龍頭公司60%50%48%40%30%20%10%0%25%36%39%27%金科萬科保利招商金地?cái)?shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所隨著銷售面積的高速增長(zhǎng)，公司房地產(chǎn)銷售額也相應(yīng)快速上升，下圖為金科的銷售面積和銷售額的增長(zhǎng)情況。圖 17 近幾年房

42、地產(chǎn)銷售面積和銷售額：持續(xù)迅速增長(zhǎng)200180160銷售面積/萬方房地產(chǎn)銷售額/億元156.2147189140120100110.2138.88060402040.915.087330.45829.282.10200620072008200920102011數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所公司的營收和凈利潤也保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，今年上半年公司凈利率到達(dá)歷史較高水平。圖 18 近幾年?duì)I收和凈利潤：持續(xù)增長(zhǎng)（百萬元）1200010000營業(yè)收入凈利潤986680006000400032434373567237502000489640925106964702008200920102011201

43、2H1數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12345678916第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告2.4 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足2012 年 1-9 月，金科新獲取土地項(xiàng)目 9 個(gè)，土地總價(jià)款 30.61億元，項(xiàng)目可建面積為 303.2 萬平米。截至到 2012 年 9 月，公司在建及未開工建筑面積為 1524 萬平米，至少能滿足公司未來 3 年的開發(fā)需求，公司已經(jīng)進(jìn)入重慶、成都、長(zhǎng)沙、北京、蘇州、無錫、江陰、瀏陽、內(nèi)江、郴州、南通等城市，具體項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況如下表所示。表 3 截至 2012

44、 年 9 月公司的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況（萬平米）序號(hào)項(xiàng)目名稱所屬區(qū)域土地面積規(guī)劃建面未結(jié)面積權(quán)益比例權(quán)益建面2007 年及更早重慶.十年城重慶.西城大院成都.金科一城無錫.觀天下無錫.東方王榭重慶.太陽海岸江陰.錦繡天城重慶市江北區(qū)重慶九龍坡區(qū)成都市動(dòng)物園無錫市崇安新區(qū)無錫市崇安新區(qū)重慶市江北區(qū)江陰市申港鎮(zhèn)24.5812.269.309.209.2433.868.6469.2647.5047.3231.5626.6731.1613.4519.6615.1318.655.5910.2122.0513.45100%100%100%100%100%100%100%19.6615.1318.655.5910.

45、2122.0513.452008 年新增重慶.陽光小鎮(zhèn)無錫.萬博商業(yè)廣場(chǎng)重慶九龍坡區(qū)無錫市廣益路26.245.7068.9915.7440.5215.74100%100%40.5215.7410111213北京.帕提歐重慶.VISAR 國際江陰.東方大院長(zhǎng)沙.東方大院北京市小湯山重慶市九龍坡區(qū)江陰市敔山灣湖南省長(zhǎng)沙市8.402.6112.6731.0017.139.2326.9939.713.949.237.2316.95100%100%100%100%3.949.237.2316.952009 年新增14151617181920212223重慶.廊橋水鄉(xiāng)重慶.涪陵世界走廊 A 區(qū)重慶.涪陵世

46、界走廊 B 區(qū)重慶.涪陵天湖小鎮(zhèn)重慶.涪陵黃金海岸瀏陽.天湖新城無錫.世界城無錫.米蘭米蘭江陰.東方王府成都.廊橋水鄉(xiāng)重慶沙坪壩區(qū)重慶市涪陵區(qū)重慶市涪陵區(qū)重慶市涪陵區(qū)重慶市涪陵區(qū)瀏陽市無錫市南長(zhǎng)區(qū)無錫市新區(qū)江陰市敔山灣成都市新津縣68.162.333.4120.167.4137.5320.6514.2715.5137.08176.0212.298.1627.5529.4993.8364.8146.4832.3334.54176.0212.298.1618.0610.5793.8364.8146.4832.3334.54100%100%100%100%100%100%100%100%100%10

47、0%176.0212.298.1618.0610.5793.8364.8146.4832.3334.542010 年新增242526272829重慶.公園王府重慶.茶園世界城重慶.永川中央公園城重慶.永川陽光小鎮(zhèn)重慶.永川金科世界城重慶.涪陵中央公園城重慶龍頭寺重慶茶園新區(qū)重慶市永川新城重慶市永川新城重慶市永川新城重慶市涪陵區(qū)6.7211.9414.6616.538.4619.4927.8145.0341.3234.2212.6919.4927.8145.0341.3234.2212.69100%100%100%100%100%100%19.4927.8145.0341.3234.2212.6

48、9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告30313233蘇州.金科王府北京.金科王府北京.廊橋水岸成都.天籟城蘇州市高新區(qū)北京市昌平區(qū)北京市成都市17.6315.2311.374.9334.4717.5713.6414.7934.4717.5713.6414.79100%100%100%100%34.4717.5713.6414.792011 年新增3435363738394041重慶.茶園雷家橋 77 畝重慶.茶園雷家橋 268 畝蘇州.廊橋水岸重慶.榮昌世界城重慶.中央公園城重

49、慶.開州城重慶.合川世界城南通.金科城/科技園項(xiàng)目重慶南岸重慶南岸蘇州市吳江區(qū)重慶榮昌重慶璧山重慶開縣重慶合川江蘇南通5.1417.8819.6533.3512.326.067.6418.299.1032.1629.4783.3832.1519.9222.9335.929.1032.1629.4783.3832.1519.9222.9335.92100%100%50%100%100%100%100%100%9.1032.1614.7483.3832.1519.9222.9335.922012 年新增424344454647484950合計(jì)重慶.蔡家項(xiàng)目一期重慶.桃花新城重慶.西部新城 2 批次

50、蘇州.金港鎮(zhèn)濱江新城重慶.東部新城酒店及配套用地內(nèi)江.中區(qū)樂賢半島項(xiàng)目郴州.南嶺生態(tài)城重慶.大足區(qū)棠香紅星社區(qū)地塊無錫.2012-52 地塊重慶北碚重慶長(zhǎng)壽重慶開縣蘇州張家港重慶開縣四川內(nèi)江湖南郴州重慶大足江蘇無錫19.4713.3015.0614.149.3313.6016.2110.8810.57770.53436.9533.2452.7137.7721.0040.7916.3734.8029.601799.4936.9533.2452.7137.7721.0040.7916.3734.8029.601524.72100%100%100%70%100%80%60%100%100%48.63

51、6.9533.2452.7126.4421.0032.639.8234.8029.601483.95數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所2.5 下半年銷售正在提速公司 2012 年 1-6 月，金科銷售 57.3 億，銷售情況低于預(yù)期，主要原因在于行業(yè)調(diào)控、公司小戶型產(chǎn)品占比較高導(dǎo)致。為更好促進(jìn)銷售，公司上半年針對(duì)市場(chǎng)需求，采取了調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)定位、調(diào)產(chǎn)品的“三調(diào)”策略，對(duì)重慶廊橋水鄉(xiāng)二組團(tuán)等多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了增加商業(yè)體量等定位性調(diào)整，對(duì) 10 余個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)品戶型進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，創(chuàng)新研發(fā) 7 種新產(chǎn)品并推廣運(yùn)用，加大了適銷對(duì)路產(chǎn)品的建設(shè)和推盤速度，通過加大去庫存等多項(xiàng)舉措，這些措施在下半年正在顯現(xiàn)效

52、果。此外，下半年公司推盤量是上半年的兩倍多，小戶型產(chǎn)品占比更為合理，公司截止到 9 月銷售認(rèn)購金額近 105 億元，我們保守預(yù)計(jì)公司全年銷售額 140 億元左右。3 盈利預(yù)測(cè)與估值分析3.1 房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算預(yù)測(cè)根據(jù)公司的項(xiàng)目信息和開發(fā)情況，我們預(yù)計(jì)公司房地產(chǎn)項(xiàng)目在未來三年的結(jié)算收入如下表所示：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分18第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited表 4 房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)算收入預(yù)測(cè)研究報(bào)告項(xiàng)目名稱規(guī)劃建面2011 年底未結(jié)面積權(quán)益比例2011 年權(quán)益未結(jié)建面預(yù)計(jì)結(jié)算收入（百萬元）2012 2013 2014重慶

53、.十年城重慶.西城大院成都.金科一城無錫.觀天下無錫.東方王榭重慶.太陽海岸江陰.錦繡天城重慶.陽光小鎮(zhèn)無錫.萬博商業(yè)廣場(chǎng)北京.帕提歐重慶.VISAR 國際江陰.東方大院長(zhǎng)沙.東方大院重慶.廊橋水鄉(xiāng)重慶.涪陵世界走廊 A 區(qū)重慶.涪陵世界走廊 B 區(qū)重慶.涪陵天湖小鎮(zhèn)重慶.涪陵黃金海岸瀏陽.天湖新城無錫.世界城無錫.米蘭米蘭江陰.東方王府成都.廊橋水鄉(xiāng)重慶.公園王府重慶.茶園世界城重慶.永川中央公園城重慶.永川陽光小鎮(zhèn)重慶.永川金科世界城重慶.涪陵中央公園城蘇州.金科王府北京.金科王府北京.廊橋水岸成都.天籟城重慶.茶園雷家橋 77 畝重慶.茶園雷家橋 268 畝蘇州.廊橋水岸重慶.榮昌世界城

54、重慶.中央公園城重慶.開州城重慶.合川世界城南通.金科城重慶.蔡家項(xiàng)目一期69.2647.5047.3231.5626.6731.1613.4568.9915.7417.139.2326.9939.71176.0212.298.1627.5529.4993.8364.8146.4832.3334.5419.4927.8145.0341.3234.2212.6934.4717.5713.6414.799.1032.1629.4783.3832.1519.9222.9335.9236.9519.6615.1318.655.5910.2122.0513.4540.5215.743.949.237.2

55、316.95176.0212.298.1618.0610.5793.8364.8146.4832.3334.5419.4927.8145.0341.3234.2212.6934.4717.5713.6414.799.1032.1629.4783.3832.1519.9222.9335.9236.95100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%50%100%100

56、%100%100%100%100%19.6615.1318.655.5910.2122.0513.4540.5215.743.949.237.2316.95176.0212.298.1618.0610.5793.8364.8146.4832.3334.5419.4927.8145.0341.3234.2212.6934.4717.5713.6414.799.1032.1614.7483.3832.1519.9222.9335.9236.95532585504220625880330103546526045036019265008518024401040390240176000742092000

57、000000000015202162202503301984146511302701807047805102554801220104062472035219640016531802309600630024300002880007600012522000931171089032065034000619001300780120017658864027521202768000105057540500550340240245252120請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告重慶.桃花新城重

58、慶.西部新城蘇州.金港鎮(zhèn)濱江新城重慶.東部新城酒店及配套用地內(nèi)江.中區(qū)樂賢半島項(xiàng)目郴州.南嶺生態(tài)城重慶.大足區(qū)棠香紅星社區(qū)地塊無錫.2012-52 地塊合計(jì)33.2452.7137.7721.0040.7916.3734.8029.601799.4933.2452.7137.7721.0040.7916.3734.8029.601524.72100%100%70%100%80%60%100%100%33.2452.7126.4421.0032.639.8234.8029.601483.95000000001027700000000120281000000025013249數(shù)據(jù)來源：公司公告、第

59、一創(chuàng)業(yè)證券研究所根據(jù)以上預(yù)測(cè)結(jié)果，再估算輔業(yè)收入情況，我們預(yù)計(jì)公司2012-2014 營業(yè)收入分別為 121.35 億元、151.69 億元和 182.02億元，凈利潤水平分別為 12.74 億元、18.23 億元和 24.55 億元，EPS 分別為 1.11 元、1.58 元和 2.13 元，對(duì)應(yīng) PE 水平為 8.18 倍、5.72 倍和 4.25 倍。3.2 重估凈資產(chǎn)測(cè)算根據(jù)十分保守的銷售均價(jià)測(cè)算，金科 RNAV14.11 元，公司當(dāng)前價(jià)格 9.04，折讓 35.9%，股價(jià)低估明顯，具體情況如下表所示。表 5 公司凈資產(chǎn)重估：股價(jià)折讓 35.9%項(xiàng)目房地產(chǎn)開發(fā)評(píng)估增值出租經(jīng)營物業(yè)評(píng)估增

60、值公司凈資產(chǎn)重估凈資產(chǎn)總股本/百萬股RNAV當(dāng)前股價(jià)折價(jià)估值/百萬元9,746.13226.576,369.2916,341.991,158.5414.119.0435.9%資料來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所3.3 投資建議作為中西部地區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)龍頭，金科的地域優(yōu)勢(shì)非常顯著，在中西部地區(qū)其產(chǎn)品和品牌影響深遠(yuǎn)。在行業(yè)持續(xù)調(diào)控的背景下，我們認(rèn)為公司的“622”戰(zhàn)略符合市場(chǎng)的變化趨勢(shì)，此外公司的全產(chǎn)業(yè)鏈、豐富的產(chǎn)品線以及高周轉(zhuǎn)能力，都大大增強(qiáng)了公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。公司近兩年竣工面積大幅增長(zhǎng)，銷售波動(dòng)性也不大，業(yè)績(jī)釋放的彈性空間已然顯現(xiàn)，我們看好公司的成長(zhǎng)。公司股價(jià)的催發(fā)劑包括：銷售明顯提升、

61、項(xiàng)目結(jié)算質(zhì)量進(jìn)一步提高、市政園林工程規(guī)模擴(kuò)大、新酒店投入經(jīng)營、中西部扶持政策進(jìn)一步擴(kuò)大等等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司First Capital Securities Corporation Limited研究報(bào)告我們預(yù)計(jì)公司 2012 年的 EPS 為 1.11 元，公司股價(jià) 9.04 元，相對(duì)于 RNAV 估值折讓 35.9%，維持公司“強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)”，目標(biāo)價(jià)為 12.21-13.32 元。4 風(fēng)險(xiǎn)提示我們認(rèn)為公司的發(fā)展和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：1）房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)較大變化，嚴(yán)重影響房地產(chǎn)銷售；2）房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致銷售均價(jià)下滑和購房違約頻發(fā)，從而嚴(yán)重影響項(xiàng)目結(jié)算質(zhì)量；

62、3）公司輔業(yè)發(fā)展不及預(yù)期等。金科股份主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（百萬元）主要財(cái)務(wù)指標(biāo)營業(yè)收入收入同比歸屬母公司凈利潤凈利潤同比毛利率ROE每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA2011986674%106916%31.2%20.6%0.929.802.02112012E1213523%128120%36.6%20.1%1.118.181.6572013E1516925%183043%37.0%22.3%1.585.721.2852014E1820220%246335%37.0%23.1%2.134.250.984數(shù)據(jù)來源：公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限

63、公司First Capital Securities Corporation Limited盈利預(yù)測(cè)研究報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款201135169545612770336127317120521841041641719003735321967874186619228997272922012E4033480201568017882906715023538981571732664387228445284910

64、9424501885772922013E437069860195102882330520128135349815017327047240293500136027990949772922014E5085114904235122310503204613943530981421732735438134355016323272391777292會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS（元）20119866678497347837226-3781013

65、24731813793171062-7106913830.922012E12135768811975464616430001600672716403671274-8128122541.112013E15169955614966836075190002308672723485251823-7183028381.582014E182021146817958197282700003123672731627072455-7246334032.13其他非流動(dòng)負(fù)債2681156522051885負(fù)債合計(jì)31940373023884743532主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益217210202195會(huì)計(jì)年度2011

66、2012E2013E2014E股本1159115911591159成長(zhǎng)能力資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益110392751961105092636111069228191110938510654營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤73.9%20.3%15.5%23.0%20.9%19.8%25.0%44.2%42.9%20.0%35.3%34.6%負(fù)債和股東權(quán)益37353438724724054381獲利能力毛利率(%)31.2%36.6%37.0%37.0%現(xiàn)金流量表單位:百萬元凈利率(%)10.8%10.6%12.1%13.5%會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流2011-33552012E13792013E52102014E5317ROE(%)ROIC(%)20.6%9.0%20.1%16.0%22.3%25.4%23.1%45.8%凈利潤1062127418232455償債能力折舊攤銷財(cái)務(wù)費(fèi)用投資損失營運(yùn)資金變動(dòng)3326-10-418410643067410519022071027002891資產(chǎn)負(fù)債率(%)凈負(fù)債比率(%)流動(dòng)比率速動(dòng)比率85.5%34.04%1.600.3685.0%3