《兼并與收購》之并購顧問

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1、《兼并與收購》之并購顧問 盡管近年來接收活動(dòng)大量增加，但對(duì)于大多數(shù)公司來說還是稀罕事。因而除了經(jīng)常 進(jìn)行收購活動(dòng)的大公司外，其他公司內(nèi)部不可能擁有收購所必備的專業(yè)知識(shí)，不得不求 助于外界顧問。而且，接收活動(dòng)要遵循反托拉斯和其他管理?xiàng)l例，因而，熟悉這些條例 的顧問是必不可少的。既然并購包含股票或資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)換，那么，完成這種轉(zhuǎn)換的 合同，必須由專業(yè)律師周密地制訂。 對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估是收購的重要環(huán)節(jié)，要求具有大量技能以及對(duì)收購方和目標(biāo)公 司未來前景的判斷力；要求理解收購活動(dòng)的戰(zhàn)略層面和評(píng)估模式，這也可能需要外面的 專家?guī)兔Α? 這一章論述參與接收活動(dòng)的各種各樣的顧問，詳細(xì)論述英國(guó)商業(yè)（投資

2、）銀行發(fā)揮 的首要作用，他們的責(zé)任以及與收購方和目標(biāo)公司的關(guān)系；其他顧問的作用，例如公司 律師、會(huì)計(jì)師、戰(zhàn)略顧問、投資者關(guān)系和公共關(guān)系顧問，以及環(huán)境顧問等，他們也可能 參予收購或反收購活動(dòng)中來。 一、顧問在收購中的作用 一次并購活動(dòng)可能涉及到以下一種或多種顧問： ?商業(yè)銀行 ?律師 ?會(huì)計(jì)師 ?股票經(jīng)紀(jì) ?投資者關(guān)系或公共關(guān)系顧問 ? 戰(zhàn)略顧問 ? 環(huán)境顧問 另外，企業(yè)可能會(huì)派業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)人或?qū)I(yè)收購顧問去查探可能的目標(biāo)公司。 收購中需要用到上述哪種顧問，取決于公司自己具有什么專長(zhǎng)、股票交易所的要求 以及交易的復(fù)雜程度。例如，收購一家私營(yíng)公司或別家公司的分公司，則可能不需要

3、股 票經(jīng)紀(jì)或投資者關(guān)系顧問的服務(wù)。小的交易往往在公司會(huì)計(jì)師的協(xié)助下進(jìn)行，無需商業(yè) 銀行介入。 收購方與抵制敵意收購的公司，對(duì)外部建議的需求是各不相同的。有些顧問，例如 商業(yè)銀行， 擅長(zhǎng)為敵意收購方或目標(biāo)公司作顧問， 各種顧問提供的服務(wù)范圍也各不相同。 收購和企業(yè)重組方面的咨詢服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，顧問們提供的服務(wù)范圍重疊，例如會(huì)計(jì) 提供企業(yè)財(cái)務(wù)建議，而戰(zhàn)略咨詢機(jī)構(gòu)提供戰(zhàn)略性評(píng)估建議，律師也冒犯?jìng)鹘y(tǒng)上由商業(yè)銀 行扮演的角色。然而，在英國(guó)，至少在競(jìng)購公共公司方面，商業(yè)銀行的作用仍為首要。 二、商業(yè)銀行 在并購交易方面， 英國(guó)的商業(yè)銀行及其美國(guó)同行——投資銀行的能力范圍各有不同。 在英國(guó)

4、，提供多項(xiàng)服務(wù)的商業(yè)銀行有 Schroders ， BarclaysdeZoeteWedd 和 S.G.War burg 等。在美國(guó)有 GoldmanSachs ， MorganStanley 和 SalomonBrothers 。 商業(yè)銀行提供的服務(wù)包括企業(yè)財(cái)務(wù)服務(wù)、股票中介、基金管理和證券買賣。企業(yè)財(cái) 務(wù)服務(wù)包括評(píng)估公司和業(yè)務(wù)，以及為交易安排資金。商業(yè)銀行可為收購方和被收購方服 務(wù)，但有一些銀行培養(yǎng)了專為一方服務(wù)的專長(zhǎng)，例如歌德曼 .薩其 (GoldmanSachs) 在幫 助目標(biāo)公司進(jìn)行反敵意收購方面具有赫赫聲名。商業(yè)銀行一般充當(dāng)顧問，但在英國(guó)，它 們也充當(dāng)主債務(wù)人( Prin

5、cipal )——例如擔(dān)保一次現(xiàn)金出價(jià)或?yàn)橐豁?xiàng)交易籌資。 商業(yè)銀行充當(dāng)收購方顧問時(shí)提供的服務(wù)有如下幾種： ? 尋找收購機(jī)會(huì)，例如打探目標(biāo)公司的情況。 ? 從收購方的戰(zhàn)略和其他角度評(píng)價(jià)目標(biāo)對(duì)象；為目標(biāo)對(duì)象估價(jià)；提供“合理價(jià)值” (F airValue )建議。 ? 為交易制定合適的籌資方案，包括出價(jià)、支付方式和資金來源。 ? 為客戶進(jìn)行友好或敵意收購談判提供戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)方面的建議。 ? 收集潛在的收購對(duì)手資料。 ? 向目標(biāo)公司的股東有效地“推銷”這次競(jìng)購活動(dòng)； ? 從股市收集金融機(jī)構(gòu)對(duì)這次競(jìng)價(jià)及其條款反應(yīng)態(tài)度的資料。 ? 查清這次行動(dòng)的潛在障礙，例如壟斷和合并委員會(huì)(MMC )

6、的反壟斷調(diào)查，幫助 收購方準(zhǔn)備應(yīng)付這類調(diào)查。 ? 協(xié)助準(zhǔn)備出價(jià)文件、利潤(rùn)預(yù)測(cè)、對(duì)股東和傳媒的通告，并確保其準(zhǔn)確性。 向被收購方即目標(biāo)公司提供的服務(wù)如下： ? 監(jiān)察目標(biāo)公司的股價(jià)，追查潛在的收購者和預(yù)先警告有被收購的可能性。 ? 制定有效的防御收購戰(zhàn)略，例如提高股息。 ? 幫助被收購者及其會(huì)計(jì)師準(zhǔn)備利潤(rùn)預(yù)測(cè)。 ? 尋找能阻止敵意收購的救星 ? 作為自衛(wèi)策略的一部分，安排買家對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)剝離(divestment )或管理 層收購。 ? 收集金融機(jī)構(gòu)對(duì)出價(jià)的反饋。 不同的出價(jià)和防御戰(zhàn)略， 集中在第八章和第十二章討論。 商業(yè)銀行制定這些戰(zhàn)略時(shí)， 會(huì)依賴其他顧問的合作。例如

7、在準(zhǔn)備應(yīng)付反壟斷調(diào)查時(shí)，必須有律師幫忙；在預(yù)測(cè)利潤(rùn) 時(shí)，會(huì)計(jì)師承擔(dān)主要角色；在維護(hù)收購方的戰(zhàn)略理論基礎(chǔ)或?qū)ふ依碛煞烙鶗r(shí)，戰(zhàn)略顧問 的角色是很重要的。 由于銀行不可能在各個(gè)領(lǐng)域具備充足的專業(yè)知識(shí)，因而將有其它顧問介入，例如請(qǐng) 會(huì)計(jì)師對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)。如果有幾名顧問介入，就必須抽出一人對(duì)全組顧問的關(guān)系 進(jìn)行協(xié)調(diào)。在英國(guó)，充當(dāng)協(xié)調(diào)員的大多是商業(yè)銀行家，但在較小的交易中，會(huì)計(jì)師或律 師可以擔(dān)當(dāng)此角色。 商業(yè)銀行提供“合理價(jià)值”的建議，收購方和被收購方通常使用這些建議來支持他 們的決定，以及向各自的股東推薦自己的決定。第六章提到，根據(jù)倫敦證交所規(guī)則，超 級(jí)交易須經(jīng)收購方股東批準(zhǔn)。尋求

8、股東批準(zhǔn)時(shí)，收購方將沿用商業(yè)銀行家的合理價(jià)值建 議，如案例分析 7.1 所示。有時(shí)，銀行會(huì)因建議目標(biāo)公司管理層接受低價(jià)而遭批評(píng)，如 案例 7.2 所示。 案例 7.1 商業(yè)銀行的合理價(jià)值建議 1992 年 6 月，約克塞里電視臺(tái)( YorkshireTV) 提議出價(jià) 2980 萬英鎊收購泰里 .特 斯電視臺(tái)( TyneTeesTV), 這兩家電視臺(tái)的商業(yè)銀行顧問分別是巴林兄弟銀行 (BaringBro thers) 和克萊瓦特 .本森銀行 (KleinwortBenson) 約克塞里電視臺(tái)在致股東的通告中說：“董事閣下，巴林認(rèn)為所提議的收購行動(dòng)是 為本臺(tái)及其股東之最佳利益……。

9、” 泰里特斯向其股東推薦這次收購時(shí)則說：“董事閣下，克萊瓦特 .本森認(rèn)為出價(jià)中的 條款是公平合理的?！? 來源：《公司通告》。 案例 7.2 巴林兄弟銀行因作低價(jià)建議而挨罵 1994年7月，泰斯克(Tesco)向蘇格蘭雜貨店集團(tuán)威廉 歲(WilliamLow)公開出價(jià)1. 54 億英鎊。巴林兄弟銀行認(rèn)為這個(gè)出價(jià)“公平和合理”。泰斯克的出價(jià)引起薩斯伯利 (S ainsbury) 的競(jìng)爭(zhēng)性出價(jià)，泰斯克被迫提價(jià) 60 ％，以 2.474 億英鎊獲得競(jìng)價(jià)成功。 1994 年 8 月 4 日《金融時(shí)報(bào)》的倫敦證交所專欄評(píng)價(jià)說，“如果顧問們想維護(hù)自己的信譽(yù)， 他們應(yīng)三思而行，不要讓自己的名

10、字使用過濫。” 商業(yè)銀行家充當(dāng)收購方和目標(biāo)公司的“耳目”，探測(cè)競(jìng)價(jià)期間市場(chǎng)的情緒。由于機(jī) 構(gòu)股東持大量股票，所以游說這些投資者對(duì)于這次競(jìng)價(jià)尤為重要。許多時(shí)候，競(jìng)投的結(jié) 果取決于機(jī)構(gòu)股東的決定。案例 7.3 顯示了向機(jī)構(gòu)作陳述的重要性。 IMI 收購伯明翰 .明特 (BirminghamMint) 的例子(案例 7.3 )，反映了對(duì)收購或反收 購行動(dòng)的市場(chǎng)情緒進(jìn)行評(píng)估，是調(diào)整戰(zhàn)術(shù)和出價(jià)條件必不可少的。一些商業(yè)銀行覺察這 些情緒的觸覺比別人要靈敏。從事證券買賣的商業(yè)銀或證券經(jīng)紀(jì)公司，在這方面的配備 可能更齊全，因?yàn)檫@類銀行更接近這一領(lǐng)域。股票經(jīng)紀(jì)一般也是收購方顧問班子中的一 部分，

11、可以收集市場(chǎng)情報(bào)。 案例 7.3IMI 吸引機(jī)構(gòu)擊敗伯明翰 .明特 1990 年 10 月， IMI 對(duì)伯明翰 .明特 (BirminghamMint,BM) 敵意出價(jià) 1400 萬英鎊 進(jìn)行收購，最初每股普通股出價(jià) 85 便士。 BM 向其機(jī)構(gòu)股東作陳述時(shí)，正好在第一個(gè)結(jié) 束日期之前，這可使 IMI 在商業(yè)銀行顧問薩繆爾 .蒙特嘉 (SamuelMontagu) 的安排下， 有更多的時(shí)間作出自己的陳述。機(jī)構(gòu)給 IMI 的回應(yīng)是，價(jià)格升到 95 便士就能成功。 IMI 從一基金經(jīng)理人手中以每股 95 便士買下 BM15.8 ％的股份，隨后將價(jià)格升到 110 便士， 于是 IMI

12、又從金融機(jī)構(gòu)那里買到另外 4 ％的股份，收購由此成功。 來源：《收購月刊》 1991 年 3 月。 在美國(guó)，許多投資銀行有風(fēng)險(xiǎn)套利部，將收購方股票轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司股票，或反過 來，從而利用市場(chǎng)價(jià)和投標(biāo)價(jià)的差額獲利。這類證券買賣使投資銀行收集市場(chǎng)情報(bào)的能 力更加強(qiáng)了。雖然風(fēng)險(xiǎn)套利在英國(guó)不象在美國(guó)那般普遍，但也非未有聽聞。如案例 7.4 所示，在這一案例中，薩羅蒙既不代表收購方，也不代表被收購方。 案例 7.4 薩羅蒙公司作套利贏利 泰斯克(Tesco)對(duì)威廉歲(Willamlow)的現(xiàn)金出價(jià)后來被股票交易取代，投資銀行薩 羅蒙國(guó)際公司 (SalomonInternational)

13、急忙買下 LOW10 ％股份，以便在兩只股票之間 作套利。人們認(rèn)為薩羅蒙的目的在于從這次股票交易選擇中獲益。 來源：《金融時(shí)報(bào)》 1994 年 8 月 5 日。 20 世紀(jì) 80 年代初，美國(guó)投資銀行抵達(dá)英國(guó)的并購舞臺(tái)，帶來許多在美國(guó)市場(chǎng)形成 的防守技巧，其中有尋求救星和買家進(jìn)行資產(chǎn)過戶和買下全部產(chǎn)權(quán)。 1985 年，美國(guó)輪胎 公司鄧祿普 (Dunlop) 面對(duì)來自 BTR 的敵意收購， 歌德曼 .薩其 (GoldmanSachs) 為鄧祿普 安排買斷全部產(chǎn)權(quán)。 結(jié)果 BTR 被迫將出價(jià)由開始的 3300 萬英鎊， 提至 1.01 億英鎊才成 功。 (一)商業(yè)銀行和《法則》 《

14、法則》 (總則導(dǎo)言 1993 )授予商業(yè)銀行金融顧問特別的地位，使他們對(duì)公共公司 的收購時(shí)負(fù)有特別的責(zé)任。金融顧問必須做下列事情： .遵守《法則》。 .確保收購方和目標(biāo)公司，以及各自的董事知道法規(guī)各自有什么責(zé)任，并且遵守。 .確?？梢栽谌魏伪匾獣r(shí)候咨詢專責(zé)小組。 .對(duì)專責(zé)小組進(jìn)行的任何調(diào)查充分合作。 .避免利益沖突。 商業(yè)銀行在充當(dāng)客戶的“照管員”時(shí)，應(yīng)一絲不茍地小心遵從《法則》。有幾個(gè)例 子中的顧問嚴(yán)重違反準(zhǔn)則，遭致專責(zé)小組的譴責(zé)，如案例分析 6.2 所示。當(dāng)銀行是家金 融聯(lián)合企業(yè)，帶有造市( market-making )功能，或擁有基金管理機(jī)構(gòu)時(shí)，特別容易產(chǎn) 生利益沖

15、突。這類有關(guān)連的造市機(jī)構(gòu)可免于詳細(xì)公布他們的交易，并要求其他機(jī)構(gòu)步調(diào) 一致， 以便他們的正常業(yè)務(wù)程序不受阻礙。 但專案小組根據(jù)第 38 條確認(rèn)， 有豁免權(quán)的造 市機(jī)構(gòu)不能暗中買入被收購者股票，否則，將被認(rèn)為是嚴(yán)重違反《法則》(如案例 7.5 所示)。 案例 7.5 與有豁免權(quán)的造市者進(jìn)行的交易被專門小組駁回 1998 年 1 月，皮切置業(yè)公司 (PeacheyProperty) 對(duì)培拉佩弟房地產(chǎn)公司 (EstatesPr oPerty) 作現(xiàn)金出價(jià)。 其經(jīng)紀(jì)商 Philips&Drew 代表皮切置業(yè)公司 ,從瓦巴格證券公司 (Wa rburgSecurities)買入培拉佩弟0.8

16、%的股票。瓦巴格證券公司是 S.G.瓦巴格集團(tuán)的造市 分公司，有豁免權(quán)，它充當(dāng)皮切置業(yè)公司的金融顧問。專案小組裁定這次交易違反規(guī)則 第 38 條， 勒令將股票賣給與皮切置業(yè)公司無關(guān)的投資機(jī)構(gòu)， 并批評(píng) Philips&Drew 和瓦 巴格證券過失違反規(guī)則。 來源：專責(zé)小組聲明， 1998/5 。 (二)商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)支持作用 商業(yè)銀行常在以下方面對(duì)并購客戶提供支持： .購買收購方或被目標(biāo)公司的股票。 .為一次股票交換出價(jià)作擔(dān)保，以便向目標(biāo)公司股東提供現(xiàn)金選擇。 .為現(xiàn)金出價(jià)安排資金籌措 .作為主債務(wù)人為收購活動(dòng)籌資。 根據(jù)《法則》，股票支持操作是允許的，它受披露規(guī)則、最高價(jià)

17、、同一價(jià)和第六章 所講的強(qiáng)制性現(xiàn)金出價(jià)( mandatorycashoffer )管理?xiàng)l例支配。如案例 7.6 所示，代表 收購方購買目標(biāo)公司的股票時(shí)，時(shí)機(jī)極為重要。擔(dān)保股票出價(jià)、以提供現(xiàn)金選擇的商業(yè) 銀行，可讓金融機(jī)構(gòu)對(duì)交易作再擔(dān)保。 案例 7.6 商業(yè)銀行購買目標(biāo)公司股票來支持收購方 1994 年 4 月，企業(yè)石油公司 (EnterpriseOil) 向競(jìng)爭(zhēng)的石油勘探公司拉斯莫 (Lasmo) 作價(jià)值 16 億英鎊的綜合證券出價(jià)。 在最后終止日期 1994 年 7 月 1 日快要到的時(shí)候， 企 業(yè)石油公司的兩個(gè)商業(yè)銀行顧問之一、 S.G.瓦巴格公司以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格，向機(jī)構(gòu)投

18、 資者買下 10 ％的股份，耗資 1.7 億英鎊。雖有最后一刻的支持，但企業(yè)石油公司還是輸 了，因買這批股票而虧損 3000 萬英鎊。而且，這些股票是從無論如何都愿接受出價(jià)的 機(jī)構(gòu)投資者手中買來的，所以采取股票支持戰(zhàn)略似乎失策了。 來源：《金融時(shí)報(bào)》 1994 年 7 月 25 日。 商業(yè)銀行在安排籌集收購資金方面發(fā)揮大作用，籌資的成功取決于該商業(yè)銀行在為 企業(yè)籌資方面的聲望，及以前支持成功收購行動(dòng)的紀(jì)錄。雖然小商業(yè)銀行亦可以成功放 出收購方的股票來籌集資金，但為部分或整個(gè)交易提供資金籌措的銀行，就需要有雄厚 資本了。因此加入更大的銀行集團(tuán)，可能有更大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。案例 7.7 舉

19、例說明了商業(yè)銀 行作為主債務(wù)人資助收購的手法。 案例7.7薩繆爾.蒙特嘉資助 WPP收購J.瓦特.湯普森 1987 年 6 月 28 日， 凈資產(chǎn)僅 2 百萬英鎊的英國(guó)公司 WPP 以 5.66 億美元現(xiàn)金成功 收購J.瓦特.湯普森(J.WatterThompson,JWT) 為人尊敬的美國(guó)廣告公司，其現(xiàn)金是 通過發(fā)行受擔(dān)保的優(yōu)惠認(rèn)股權(quán)證籌得的。但薩繆爾 .蒙特嘉 (SamuelMontagu) 起初與瑞 士信用銀行共同擔(dān)保這次發(fā)行，后來才進(jìn)行再擔(dān)保。薩繆爾 .蒙特嘉銀行還在 WPP 設(shè)立 的一家海外新公司投資 1400 萬美元，從而避開了倫敦證交所規(guī)則中關(guān)于必須取得股東 同意

20、的問題。 來源 :《收購月刊》 1987 年 9 月。 (三)律師 收購私人公司和公共公司幾乎都要牽涉到律師，他們?cè)谑召徯袆?dòng)的審查方面發(fā)揮重 要作用，盡管其他專家如持牌調(diào)查員和風(fēng)險(xiǎn)承保人可能被指派執(zhí)行這些任務(wù)。一次嚴(yán)密 的審查包含以下因素： ? 調(diào)查會(huì)計(jì)師的報(bào)告，審查交易結(jié)果及其前景、資產(chǎn)負(fù)債表、會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)制度和 目標(biāo)公司的控制權(quán)。 ? 對(duì)目標(biāo)公司的戰(zhàn)略評(píng)估，例如評(píng)估目標(biāo)公司戰(zhàn)略的強(qiáng)弱和目標(biāo)公司與收購方的戰(zhàn)略 配合。 ? 財(cái)產(chǎn)調(diào)查，例如合法所有權(quán)和評(píng)估。 ? 評(píng)估目標(biāo)公司的當(dāng)前和可能發(fā)生的債務(wù)，例如欠稅或養(yǎng)老基金赤字，過多的支付款 項(xiàng)，懸而未決的官司，以及環(huán)保法規(guī)或

21、慣例所要求的義務(wù)。 ? 評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)公司買的保險(xiǎn)，例如有形資產(chǎn)的保險(xiǎn)和債務(wù)保險(xiǎn) -如產(chǎn)品債務(wù)或董 事 / 管理者債務(wù)。 ? 保證和賠償 保證和賠償以及銷售合同是律師的事。一項(xiàng)保證是由賣主作出的契約性陳述——如 果不屬實(shí)，買主有權(quán)索賠，例如保證賣方公司對(duì)其財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)是真實(shí)的，或公司最新 的帳目是真實(shí)而準(zhǔn)確的。賠償類似保證，差別在于賣方愿對(duì)買方在指定情況下遭受的損 失作出賠償，例如可對(duì)一項(xiàng)可能產(chǎn)生但未被發(fā)現(xiàn)的繳稅義務(wù)進(jìn)行賠償。 1987 年，弗蘭迪 (Ferranti) 對(duì)美國(guó)國(guó)防公司 Interna-tionalSignalandControl(ISC) 公司的災(zāi)難性收購，

22、揭 示了收購行動(dòng)中對(duì)收購對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)密審核的重要性 (見案例 7.8 ) 。 若目標(biāo)公司是公共公 司，審核的范圍十分有限。 案例 7.8 弗蘭迪買了家有名無實(shí)的公司 英國(guó)國(guó)防電子公司弗蘭迪渴望在美國(guó)國(guó)防承包生意中插足， 它出價(jià) 2.15 億英鎊友好 收購了不在英國(guó)上市的ISC公司。收購前，ISC的帳目全經(jīng)審核，收購后，弗蘭迪發(fā)現(xiàn)I SC 的帳目含有不存在的買賣合同和分包合同，價(jià)值 2 億美元。弗蘭迪不得不取消在 ISC 里的全部投資，ISC主席后來因詐騙罪入監(jiān)。收購ISC時(shí)被估價(jià)10億英鎊的弗蘭迪公司， 于 1993 年處于破產(chǎn)接管狀態(tài)。 來源：《金融周刊》 1989 年 12 月

23、 19 日，《金融時(shí)報(bào)》 1993 年 12 月 2 日。 與美國(guó)律師相比，英國(guó)律師在上市公司并購活動(dòng)中較為低調(diào)。 80 年代，美國(guó)律師的 出鏡率跟赫赫有名的投資銀行一樣，敵意收購業(yè)務(wù)的大多數(shù)重要?jiǎng)?chuàng)新來自于律師。 在英國(guó)，新地公司 (Freshfields) 的律師幫聯(lián)合金田公司( Cons-gold )公司反擊米 羅科 (Minorco) 的收購時(shí)，發(fā)明了“維它命”(見案例 7.9 )。 公平交易部、壟斷和合并委員會(huì)、歐洲委員會(huì)進(jìn)行任何反壟斷調(diào)查時(shí)，律師在準(zhǔn)備 案件呈交以上部門中發(fā)揮重要作用。雖然《法則》特別強(qiáng)調(diào)其起訴程序必須以非司法方 式進(jìn)行，但律師確實(shí)參予準(zhǔn)備提交給專責(zé)小組

24、的答辯。 案例 7.9 康蘇德以“維它命”加強(qiáng)自衛(wèi) 1989 年，康蘇德 (Consold) 面臨米羅科公司 32 億英鎊的敵意收購時(shí)，向其股東保 證，若以下三年達(dá)不到每股利潤(rùn) 400 便士的目標(biāo)，就向股東支付每股 6 英鎊的紅利。這 6 英鎊與發(fā)行特別優(yōu)先股的聯(lián)系在一起，而特別優(yōu)先股對(duì)紅利分配的許諾擁有表決權(quán)。 如果每股利潤(rùn)目標(biāo)達(dá)到，特別優(yōu)先股就作廢。 來源：《金融周刊》 1989 年 4 月 6 日。 (四 )會(huì)計(jì) 會(huì)計(jì)所進(jìn)行的嚴(yán)密審核范圍通常很廣泛，包括購買前審查、購買調(diào)查和收購審核。 購買前的審查提供有關(guān)目標(biāo)公司及其行業(yè)、以及出售原因的有限信息，但這不能取代戰(zhàn) 略評(píng)

25、估； 購買調(diào)查的主要目的是對(duì)目標(biāo)公司或所作出的保證和賠償?shù)戎匾马?xiàng)進(jìn)行評(píng)估。 收購審核只在目標(biāo)公司為私人公司時(shí)進(jìn)行，檢查該公司的帳目質(zhì)量，包括調(diào)查會(huì)計(jì) 對(duì)該質(zhì)量的評(píng)估。以此為據(jù)，買家可從賣方尋求合適的保證。 會(huì)計(jì)也常參與利潤(rùn)預(yù)測(cè)，收購方或目標(biāo)公司運(yùn)用這些預(yù)測(cè)來加強(qiáng)其贊成或反對(duì)收購 的理由。正如第六章所提到的，這類預(yù)測(cè)必須極其仔細(xì)和準(zhǔn)確。金融顧問負(fù)責(zé)監(jiān)管預(yù)測(cè) 的標(biāo)準(zhǔn)。 (五)其他顧問 股票經(jīng)紀(jì)作為溝通渠道發(fā)揮重要作用，通過他們的溝通，在收購行動(dòng)各方和投資者 之間，傳達(dá)與收購有關(guān)的信息。在收購期間，他們還在市場(chǎng)上購買股票。而且，當(dāng)收購 融資牽涉到新股發(fā)行時(shí)，他們會(huì)充當(dāng)發(fā)行的發(fā)起人

26、。最后，他們可能也為股票交易出價(jià) 作擔(dān)保，以提供現(xiàn)金選擇。 戰(zhàn)略顧問可能還會(huì)召集起來，他們從收購方的戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)來衡量目標(biāo)公司的吸引力， 評(píng)估收購行動(dòng)的價(jià)值形成的必然結(jié)果。最近，由于各國(guó)制定環(huán)保法，收購方擔(dān)心要遵守 這些法律，可能產(chǎn)生潛在開支，若被購方以前未達(dá)標(biāo)，也可能產(chǎn)生債務(wù)。后者影響收購 價(jià)格或要求目標(biāo)公司作賠償，案例 7.10 突出了未進(jìn)行環(huán)境審核的高昂代價(jià)。 案例 7.10 比澤公司支付清潔環(huán)境費(fèi) 英國(guó)建筑公司比澤公司 (Beazer) 收購美國(guó)建筑集料公司科佩斯 (Koppers) 。 比澤公司 后來放棄科佩斯的化學(xué)制造業(yè)務(wù)時(shí)， 污染清理費(fèi)估計(jì)達(dá) 2.96 億英鎊， 這筆

27、錢要由比澤公 司承擔(dān)，這筆欠款是在比澤公司收購科佩斯前產(chǎn)生的，也許可以能反映出比澤公司做的 環(huán)境審查不夠充足。 來源：《收購月刊》 1989 年 12 月， 《金融時(shí)報(bào)》 1988 年 6 月 3 日。 （六）公共關(guān)系和投資者關(guān)系 在競(jìng)爭(zhēng)性并購中，公共關(guān)系（PR）和投資者關(guān)系（IR）顧問都是關(guān)鍵人物。IR的作 用是讓股東和潛在的投資者相信收購或反收購的價(jià)值。 PR 的作用更廣泛， 因其目標(biāo)不僅 是股東，還有傳媒、雇員、政客和管理機(jī)構(gòu)。許多英國(guó)公司的公司顧問組雇請(qǐng) PR 顧問 作為長(zhǎng)期反收購計(jì)劃的一部分。 在競(jìng)爭(zhēng)性收購中，使收購和自衛(wèi)辯護(hù)強(qiáng)而有效是十分重要的。在準(zhǔn)備這些辯護(hù)文件

28、 和致股東信函時(shí)，可使用 PR 顧問，以便使作出的辯護(hù)清晰和有說服力。在報(bào)紙、電臺(tái)、 電視臺(tái)做廣告也是 PR 顧問提議的。 在競(jìng)購中爭(zhēng)論一些非常艱難和敏感的問題時(shí)， PR 顧問派上用場(chǎng)。例如，以往業(yè)績(jī)平 平的目標(biāo)公司作出樂觀的利潤(rùn)估計(jì)時(shí)，若不遭人笑話，也會(huì)引人懷疑，這時(shí)候就要由 PR 人員說服人們相信預(yù)測(cè)了。 PR 顧問還要“指導(dǎo)”那些不習(xí)慣以良好形象和自信心面對(duì)傳 媒的企業(yè)行政人員。 PR人員也對(duì)收購戰(zhàn)略和有效反擊提出建議。 PR顧問逐漸成為收購或反收購顧問組 的一部份，但需對(duì)他們的活動(dòng)加以約束，以符合《法則》的規(guī)定。有時(shí) PR 顧問有點(diǎn)過 分積極，使領(lǐng)導(dǎo)反收購的商業(yè)銀行受

29、專責(zé)小組的指責(zé)（見案例 6.2 ）。 三、顧問的責(zé)任 雖然《法則》規(guī)定，參與公共公司并購活動(dòng)的顧問有謹(jǐn)慎的責(zé)任，但如果依靠顧問 提供的信息和建議而遭受損失，顧問應(yīng)負(fù)何等程度的責(zé)任呢？這是由法庭裁決的。在一 些收購例子中，觸犯《法則》或無視有關(guān)信息的條款，導(dǎo)致商業(yè)銀行和其他顧問付出高 昂代價(jià)，如案例 7.11 所述。 案例 7.11 商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn) 希爾 .薩繆爾違反《法則》付出代價(jià) T&N以2.5 7億英鎊收購AE,由商業(yè)銀行希爾薩繆爾(HillSamuel)當(dāng)顧問。在投標(biāo) 快結(jié)束時(shí)出現(xiàn)了一些其他的 AE 股票買賣，導(dǎo)致 T&N 以 1 ％之差失敗。專責(zé)小組批評(píng)希 爾 .薩繆

30、爾和股票經(jīng)紀(jì)卡曾羅維 (Cazenove) 沒有披露 AE 為阻止 T&N 獲勝，而與第三方 達(dá)成的購買 AE 股票保證協(xié)議。然后，專責(zé)小組裁定延后 12 個(gè)月履行，允許 T&N 立即 再競(jìng)價(jià)。 T&N 以更高的價(jià)格 --2.78 億英鎊獲勝，并起訴希爾 .薩繆爾要求賠償多付的 21 00 萬英鎊。 1990 年 10 月，希爾 .薩繆爾與 T&N 庭外和解。 薩繆爾 .蒙特嘉因嘴不嚴(yán)付出沉重代價(jià) 1987 年 8 月， British&Commonwealth 商議將其一項(xiàng)業(yè)務(wù)以 2.8 億英鎊售給奎德 瑞克 (Quadrex) ，奎德瑞克由薩繆爾 .蒙特嘉作顧問。當(dāng)被問及奎德瑞

31、克為這宗買賣籌集 的資金是否已經(jīng)到位時(shí)，薩繆爾.蒙特嘉的埃安?麥英托什先生說，奎德瑞克“資金充?！?， 沒有任何問題。后來，奎德瑞克籌不到資金， 1990 年被 B&C 入主。奎德瑞克管理層起 訴薩繆爾 .蒙特嘉，法庭判處薩繆爾 l 支付 1.72 億英鎊。 希爾 .薩繆爾為不正確的反收購文件負(fù)責(zé) 1985 年 12 月，摩根 .克羅西伯 (MorganCrucible,MC) 出價(jià)收購由希爾 .薩繆爾 (Hill Samuel)代表的第一^^斯特公司(FirstCastle,FC)。收購期間，F(xiàn)C和希爾.薩繆爾公布反收 購文件和通告，其中作出的一份利潤(rùn)預(yù)測(cè)比前一年高 38 ％。做

32、審計(jì)的尤金斯公司 (Judki ns)和希爾.薩繆爾都肯定此利潤(rùn)預(yù)測(cè)是適當(dāng)?shù)?。MC修改出價(jià)后贏得這次收購。1987年, MC 起訴希爾 .薩繆爾，審計(jì)公司和 FC 的經(jīng)理作出錯(cuò)誤和疏忽的利潤(rùn)估計(jì)。上訴法庭裁 定，競(jìng)爭(zhēng)性收購中的目標(biāo)公司經(jīng)理、審計(jì)公司和財(cái)務(wù)顧問，有責(zé)任合理小心地編制財(cái)務(wù) 聲明，競(jìng)價(jià)方很顯然是依賴于這份財(cái)務(wù)聲明的。 來源：分別引自《金融時(shí)報(bào)》( 1990.1.4), 《衛(wèi)報(bào)》 (1993.10.19) 和《金融時(shí) 報(bào)》( 1990.10.30) (一)顧問關(guān)系中的利益沖突 讓顧問參與收購行動(dòng)時(shí)，收購雙方都要意識(shí)到顧問們所面臨的潛在利益沖突。若無 論結(jié)果如何，顧問都能

33、獲得一筆固定費(fèi)用，這類利益沖突就不象按成功結(jié)果來支付費(fèi)用 那么嚴(yán)重。一般來說，除了商業(yè)銀行外，其他顧問是按他們的投入支薪，例如工作時(shí)數(shù)。 商業(yè)銀行的費(fèi)用結(jié)構(gòu)可能看情況而定，若收購或反收購成功，獲支費(fèi)用就高些。另 外他們的費(fèi)用可能也與收購行動(dòng)的價(jià)值有關(guān)。 在前一種情況， 銀行傾向于盡快完成協(xié)議， 不管交易的價(jià)值如何。在后一種情況，他們傾向建議或鼓勵(lì)收購者抬高價(jià)格。在英國(guó)的 一次調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一些收購者覺得自己被催逼完成交易(見第四章進(jìn)一步討論企業(yè)和商業(yè) 銀行在這方面的關(guān)系)。 有什么可以抑制商業(yè)銀行這些投機(jī)行為呢？首先，銀行必須保護(hù)自己的聲譽(yù)資產(chǎn)， 不管如何，銀行如果總是表現(xiàn)為投機(jī)行

34、為，很快就會(huì)失去許多機(jī)會(huì)。第二，費(fèi)用不應(yīng)過 于傾向于收購的結(jié)果。此外，準(zhǔn)備充分和有經(jīng)驗(yàn)的收購方或被收購方，可避免上述情況 的產(chǎn)生。 (二)顧問角色的最近動(dòng)向 一般來說，會(huì)計(jì)參予進(jìn)行財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)性質(zhì)的艱苦工作，但也對(duì)收購中與會(huì)計(jì)和稅務(wù) 有關(guān)的事務(wù)提供建議，他們也提供利潤(rùn)預(yù)測(cè)以及對(duì)目標(biāo)公司的評(píng)估。 商業(yè)銀行負(fù)責(zé)公司的金融事務(wù)，包括擔(dān)保、融資、優(yōu)惠認(rèn)股權(quán)證發(fā)行或提供資金， 這使他們承擔(dān)了領(lǐng)導(dǎo)顧問的角色，特別在上市公司收購行動(dòng)中。但近年來，大型會(huì)計(jì)公 司也充當(dāng)這個(gè)角色。例如六大會(huì)計(jì)公司之一 -KPMG ， 1993 年做了 91 單交易，價(jià)值 13 億英鎊，在充當(dāng)并購領(lǐng)導(dǎo)顧問方面，比一

35、些英國(guó)大商業(yè)銀行如薩繆爾 .蒙特嘉更活躍。在 跨國(guó)交易方面，大會(huì)計(jì)公司有自己的辦事處和合伙人國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，可能比商業(yè)銀行更具競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 近年來，由于收購性質(zhì)日漸復(fù)雜，管理?xiàng)l例增多，以及部分公司越發(fā)喜歡打官司， 所以律師的角色愈加重要。再加上歐委會(huì)行動(dòng)使并購管理逐漸變?yōu)榉尚袆?dòng)，使律師有 更多空間，能夠象在美國(guó)那樣擔(dān)負(fù)領(lǐng)導(dǎo)角色。 四、顧問影響力的依據(jù) 參予并購活動(dòng)的公司會(huì)問的一個(gè)重要問題是：顧問的選擇對(duì)收購行動(dòng)的結(jié)果或費(fèi)用 帶來什么影響？這個(gè)問題在英國(guó)極少有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在美國(guó)，伯偉斯 (Bowers) 和米勒 (Mill er)1990 年檢驗(yàn)了有關(guān)選擇高質(zhì)素投資銀行好處的兩個(gè)命題

36、： 1 .選擇一流投資銀行家的公司，比沒作此選擇的公司，從收購中獲得的全部財(cái)富更 多嗎？ 2 .選擇著名銀行的公司，為自己的股東增加了價(jià)值嗎 ? 伯偉斯和米勒抽出 114 宗收購作樣本，將投資銀行分成一流和二流顧問。他們運(yùn)用 日收益和市場(chǎng)模式(見第十三章)，衡量宣布收購的不規(guī)則回報(bào)。他們發(fā)現(xiàn)，收購行動(dòng) 確實(shí)為股東帶來更高回報(bào)的公司中，每?jī)杉抑辽儆幸患疫x擇了一流銀行。 關(guān)于顧問的調(diào)查證據(jù) 通過對(duì) 1987-1989 年間進(jìn)行了 251 宗并購交易的 200 家的公司的調(diào)查，得出以下 觀點(diǎn)（ Indal 商業(yè)調(diào)查， 1989 ）： ? 幾乎所有交易都有委托會(huì)計(jì)師和律師。 ? 5

37、3 %的并購交易委托了商業(yè)銀行，其中33 %由商業(yè)銀行充當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)顧問，其他由律 師（ Solicitor ）率領(lǐng)。 2000 萬英鎊以上的大交易， 80 ％有商業(yè)銀行參予。 ? 商業(yè)銀行收費(fèi)在交易價(jià)值的1-1.5 %之間，他們是所有顧問中收費(fèi)最高的。會(huì)計(jì)師 和律師主要按工作日收費(fèi)。 ? 公司對(duì)收費(fèi)水平最為滿意的是律師費(fèi)，但對(duì)商業(yè)銀行則差得遠(yuǎn)了。一些公司覺得商 業(yè)銀行收費(fèi)過高。 另一份調(diào)查（亨特及其他人 ,1987 年）說，一些收購者不滿他們的投資銀行過份專 注于收費(fèi)和完成交易。還有，該調(diào)查在公司對(duì)律師和商業(yè)銀行滿意程度方面的發(fā)現(xiàn)，與 前一份調(diào)查相近，似乎全世界都喜歡律師，而商業(yè)銀行家卻不太惹人喜歡。