高新技術企業(yè)價值評估[共37頁]

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1、知識產權資產評估培訓班資料 高新技術企業(yè)價值評估 北京康索投資顧問有限公司總經理 王少豪 (根據錄音整理) 今天我給大家介紹一下關于高新技術企業(yè)價值評估方面的內容。 一、知識產權與企業(yè)價值 今天的課題是“高新技術企業(yè)價值”，好像看起來與知識產權不是一回事，實際上它們有密不可分的聯(lián)系。為什么這么說呢？大家都知道，無形資產和知識產權的評估總是要考慮這些資產在與企業(yè)的其他資產組合使用或者單獨作用時所發(fā)揮的使用效果，所以我們所說的評估，專利也好、商標也好、版權也好，都是用到企業(yè)里面怎么產生作用的，尤其對中國資產評估協(xié)會，這個協(xié)會所說的評估公司也好、會計師事務

2、所也好，大家大部分所做的業(yè)務都和企業(yè)密不可分，也就是我們強調的企業(yè)價值評估。像房地產評估事務所或者土地估價事務所，他們做的大部分是單項資產評估，與企業(yè)沒關系。但是資產評估事務所或者會計師事務所做的業(yè)務大部分是在企業(yè)做的，就我自己而言也是這樣，我做的很多業(yè)務是在企業(yè)并購、合資或者是用專利作為投資的情況下，所以，知識產權評估和企業(yè)是密不可分的。對于任何一個工商企業(yè)來說，從大街上的小餐館到最大型的跨國公司，每一個工商企業(yè)的資產大概是三部分：貨幣資產、有形資產、無形資產。高新技術企業(yè)也是所有工商企業(yè)的一種，因此，和無形資產評估也是密不可分的。這是一個理由。 第二個理由，講講無形資產評估專業(yè)的劃分。現(xiàn)

3、在在國外，所有無形資產評估業(yè)務都被劃入企業(yè)價值評估的專業(yè)里面，就是沒有單獨設立企業(yè)價值評估的專業(yè)，而所有無形資產評估的研究也好，所做的業(yè)務也好，都是由企業(yè)價值評估師來完成的。美國評估師協(xié)會有一個專業(yè)分類，我們看一下。美國評估師協(xié)會（ASA）跟我國的評估協(xié)會聯(lián)系非常密切，ASA大概分有幾個專業(yè)，你入會的時候要入哪個專業(yè)，必須要填清楚。 從大的方面來說有六個：1、評估審核與評估管理，這個專業(yè)在中國也有會員，像中國資產評估協(xié)會的秘書長劉萍現(xiàn)在就是評估審核與評估管理專業(yè)的會員；2、企業(yè)價值評估，這個專業(yè)里面沒有分支，但是包括無形資產評估；3、珠寶評估，我國也有珠寶評估；4、機器設備與技術性專業(yè)的評估

4、，這個分的比較細，我國有一個所謂的機器設備評估，有時候我們做整個企業(yè)評估的時候可能要請一些專家，這些專家是學機器設備的，專門做機器設備方面的評估，但是在國外這里的專業(yè)分的很細，這里面分：農業(yè)機械社會與各類動產評估、林木資源開發(fā)評估、計算機與高新技術個人動產、各種損失代價估算、機器與設備的動產評估、商用船舶評估、游艇評估、礦山與采石場評估、油氣田資源評估、公用設施價值評估。這種專業(yè)性比較強，現(xiàn)在有一些房地產評估師攻擊我們，你們資產評估師什么都會評，房地產也能評，機器設備也能評。5、個人動產評估（Personal Property），這個現(xiàn)在我國還沒有，97年的時候我介紹過一篇文章，關于美國個人動

5、產評估師資格要求，現(xiàn)在我國有人在做這個工作，但不是評估師在做，像中央臺的節(jié)目《鑒寶》，是由專業(yè)鑒寶人士來做，但不是專業(yè)評估師來做。美國的個人動產評估師可以分幾個專業(yè)：非洲雕塑、古董古玩和玻璃器皿、武器裝甲軍用物資評估、古舊家具，原來這個古舊家具評估到中國來做過講座，包括中國明清和明清以前的家具，還有亞洲藝術品、古典書籍評估、時鐘評估、美術作品、照片、錢幣、東方地毯、小提琴，個人動產大概分了二十幾個類別。6、不動產評估，這個比較簡單，一個是不動產擴稅評估，一個是住宅不動產評估，還有一個鄉(xiāng)村不動產評估。這里簡單介紹一下國外關于評估的分工，同時說明一個問題，無形資產評估和企業(yè)價值評估基本分在一個類別

6、里面的。 二、高新技術與高新技術產業(yè) （一）高新技術的定義與認定 國際上對于高新技術認定主要幾個標準：1、在這個企業(yè)里面產品的銷售額中R&D（研究與開發(fā)）支出所占的比重；2、科學技術人員和研究人員占全部職工人數的比重；3、產品的主導技術必須是所確定的高新技術領域；4、產品主要技術必須包括領域中處于技術前沿的工藝或技術突破。 但是這沒有嚴格的劃分，大家有這個共同的認識，像中國紅頭文件規(guī)定，辦什么事情一定要紅頭文件規(guī)定，沒有規(guī)定就不能辦。實際上我們國家發(fā)布了一些國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)和高新技術企業(yè)認定的條件和辦法，這是原來國家科委公布的，大概有這么一些業(yè)務范圍：微電子技術與電子信息技術、空

7、間科學與航天航空技術、光電子科學與光機電一體化技術、生命科學與生命工程技術、材料科學與新材料技術、能源科學與新能源高效節(jié)能技術、生態(tài)科學與環(huán)境保護技術、地球科學與海洋工程技術等等，這些類別的企業(yè)都可以作為高新技術企業(yè)。上個月，我在徐州評估一個企業(yè)，剛剛被認定為高新技術企業(yè)，實際上生產的產品并不是說技術含量很高，但是效益很好，而且在國外市場上銷的很好。后來我們進去看見企業(yè)門口掛了一個大紅的標語，“熱烈慶賀我公司被任命為高新技術企業(yè)”，我跟那個老總說，高新技術企業(yè)不是任命，可見他們企業(yè)行政的概念是很牢固的。 （二）高新技術企業(yè)的特點及評估特性 高新技術企業(yè)一般具有下面幾個特點：1、多半先有研究

8、成果，而后建立企業(yè)以實現(xiàn)技術的商品化。2、一般是中小型企業(yè)或者是處于起步階段的新興企業(yè)，也可以叫做創(chuàng)業(yè)公司，它的靈活性比較大，起步階段規(guī)模小、投資少。3、高新技術企業(yè)一般有科學技術創(chuàng)新的特點，因此多半產生于科技發(fā)達的國家和地區(qū)，我國中南部、東部是科技發(fā)達的地區(qū)，一般西部來說少一點。4、高速成長性，因為企業(yè)看起來很小，但是開發(fā)出產品已經就發(fā)展很快，我們上個月評估的企業(yè)就是這個特點，每年都是40%以上的增長率，市場銷售很好，兩口子，都是學這個專業(yè)的，做了一種微電子的溫控器，后來老外就要收購他們，老外最后出價是一億五，就收購了，他們聽到這個數字高興死了，這么多錢啊，因為他們原來起步的時候沒有那么多，

9、這就是高新技術企業(yè)的價值。5、高新技術企業(yè)成功的關鍵是企業(yè)領導團隊的素質，因為在高新技術企業(yè)充滿風險和艱辛的路途中，只有一流的、高素質的團隊才可能不斷創(chuàng)新，保證企業(yè)順利發(fā)展。6、高新技術企業(yè)實際上還有一個負面的特點，就是高風險，人們往往不太注意，實際上它成長很快，是把走的順的時候，走的不順的時候，垮的也很快，20%—30%高新技術企業(yè)巨大成功是以70%—80%企業(yè)的失敗作為代價的。 上面講了高新技術企業(yè)的特點，下面就從專業(yè)評估師的視角，從高新技術企業(yè)資產價值來看高新技術企業(yè)對評估來說有什么特點。這些內容是原來我出了一本《高新技術企業(yè)價值評估》的內容，當時出這個書的背景是，2000年時，國家準

10、備上創(chuàng)業(yè)板，而且把深圳證券交易所改為創(chuàng)業(yè)板，后來評估協(xié)會接到這么一個任務，我們對于創(chuàng)業(yè)板的公司怎么評估，2000年在深圳開了一個高新技術企業(yè)評估研討會，當時請了美國、香港的評估師來講課，在這之后，我就把一切內容總結了一下，歸納出這么一些。 從專業(yè)評估師的角度來看： 1、高新技術企業(yè)有形資產少，無形資產比重大。創(chuàng)業(yè)板上市當時有一個征求意見稿，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)發(fā)行股本不低于2000萬元，這個門檻要低得多，有形凈資產只需要達到800萬，有形資產相對來說比較少，很多資產主要是知識產權、商譽或是別的資產，如果企業(yè)剛剛創(chuàng)立，是沒有商譽的，主要是專利、商標或者是技術訣竅等等。有形資產少，無形資產多，這樣

11、的特點對評估師來說，怎么去評？現(xiàn)在網絡上的論壇，網友提出問題，企業(yè)虧損怎么評？這種企業(yè)實際上沒什么資產。我以前做的比較多的出版社，出版社算不上什么高新技術企業(yè)，但是特點也是有形資產少，無形資產多，出版社這個行業(yè)增長率十分迅速，每年出版量都是按百分之幾十在增長，但是出版社也就是幾個辦公室、一些編輯人員，主要的資產也是無形資產，而現(xiàn)金流非常大。 2、企業(yè)經營歷史短。原來創(chuàng)業(yè)板出臺的時候，創(chuàng)業(yè)板征求意見稿上說，在同一管理層下持續(xù)經營兩年以上就可以到創(chuàng)業(yè)板上市，因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)不可能是經歷十年或者十年以上，創(chuàng)業(yè)十年還沒什么發(fā)展，就說明不行了，沒什么活力。這個特點對評估師來說，歷史數據特別有限，我們做收益

12、法的時候，一般是評估基準日前三年或者是前五年提供財務報表，如果只有兩年或者一年，對評估師來說就是一個挑戰(zhàn)。 3、高新技術企業(yè)絕大部分沒有當前的盈利，就是說現(xiàn)在正在虧損，這對評估師來說，就意味著無法根據現(xiàn)代的盈利估算出未來的盈利，因為當前的盈利是負數，什么時候扭虧為盈，什么時候盈利，增長率怎么計算，比如前年虧了1000萬，去年虧了500萬，虧了越來越少，但還是虧了，這怎么算？根據傳統(tǒng)財務管理公司，就算不出來。 4、企業(yè)的增長速度快。但是未來的不確定性也很大，高新技術創(chuàng)業(yè)公司在成立前幾年往往有著極高的增長速度，并迅速擴張，但是由于今天技術日新月異的發(fā)展、瞬息萬變，競爭對手的加入可能使原來的優(yōu)勢

13、不能保存多久，這實際上是無形資產的風險性，它有可能使你獲得超常規(guī)的利潤，也有可能使你一無所得，所以對評估師來說，如何把握高新技術企業(yè)這么幾個特點，就是我們評估高新技術企業(yè)的一個關鍵。 （三）高新技術企業(yè)的價值形成 剛才我們說了高新技術企業(yè)的特點，這類企業(yè)大多沒有盈利或者盈利甚微，而且多半是新成立的公司，沒有輝煌的歷史數據，是什么特點吸引大量的風險資金投向高新技術企業(yè)呢？就是說，高新技術企業(yè)價值的源泉到底在什么地方？有幾個方面：1、經濟發(fā)展的趨勢，現(xiàn)在為什么越來越強調評估無形資產？包括現(xiàn)在比較保守的會計行業(yè)，會計行業(yè)以前對無形資產是嗤之以鼻，原來說評估無形資產就是無中生有，評賬上都沒有的東西

14、，但是現(xiàn)在無形資產的價值已經得到認同，這是一種趨勢。美國摩根史密斯寫了一本書叫做《知識產權與無形資產評估》，94年的時候在深圳開一個研討會，他到中國演講，當時介紹了這本書，這本書里面講到有五種長期的趨勢，所有的產業(yè)，包括過去的傳統(tǒng)產業(yè)，將越來越強調智力活動的特征，不管你是什么產業(yè)，將來向這方面發(fā)展，強調腦力資本的作用，而對實物資本要逐步減少。2、對于醫(yī)學、藥物、生物科學以及與健康有關的各種研究和產品需求迅速增加，大家可能也感受到一點，比如現(xiàn)在保健品需求量越來越大，做保健品的錢包也越來越鼓。3、服務業(yè)的增長和高水平的服務將聯(lián)系在一起；4、經濟全球化將導致大量國際間的貿易和往來以及國際旅游和會議，

15、這個趨勢促進信息化。5、在新經濟中，具有先進技術的公司在整個經濟活動中所占有的比例也會不斷增加，從整個經濟發(fā)展來說，是這么個趨勢，所以，高新技術企業(yè)具備這么一個特點。 高新技術企業(yè)的價值正是建立基礎與新經濟巨大價值而為它提供一個巨大的商業(yè)機會，但是企業(yè)價值的核心還是其自身的潛力，因為只要企業(yè)價值定義沒有改變，不管是高新技術企業(yè)網絡公司還是其他傳統(tǒng)的工商企業(yè)，價值仍然是對未來盈利的期望。所以，做過評估的都知道，用收益法評估企業(yè)價值的時候，一般采用的模型叫做兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，也就是說我們在前面預測一個高速增長的時期，在期末預測企業(yè)的期末價值（連續(xù)價值）。在美國，有人做過統(tǒng)計，以相同

16、的五年高速增長期為例，五年以后為相同增加期，對不同的行業(yè)，這兩個價值比例會很不相同，這里統(tǒng)計了幾個行業(yè)，一是煙草業(yè)，煙草業(yè)認為前面五年高速增長的價值大概占44%，連續(xù)價值占56%；二是運動器材，高新技術價值占19%，連續(xù)價值占81%；對于化妝品行業(yè)，高新技術期的價值為0，連續(xù)價值為100%；對高技術企業(yè)，在美國，現(xiàn)在說高新技術企業(yè)，大部分是指生物醫(yī)學方面的，我看過他們一些文章，評估高新技術企業(yè)的折現(xiàn)率取的很高，前面的風險比較大，一般45%—50%多。前一段我國藥監(jiān)局出事，我國批新藥一年一萬多、兩萬，美國FDI一年大概不到一百種新藥，因為新藥一旦出來，效益不得了。像這種企業(yè)，在高速增長期的價值大

17、概是-25%，預測到五年，可能還是虧的，但是五年以后，連續(xù)價值占125%，如果把握不好，就感覺更玄了，所有價值都在后面。 因此，可以這么說，技術進步時代潮流的發(fā)展是高新技術企業(yè)價值的基礎，而不是自身成長的潛力和把握機會的能力，包括客戶基礎、收入的增長、團隊的素質、技術的優(yōu)勢等等，這都是企業(yè)價值的體現(xiàn)。 三、高新技術企業(yè)價值評估的思路 評估的思路從大的方面來講，關于評估方法，大家都知道，我們到企業(yè)去，所有客戶都知道，像廣告詞說的，地球人都知道，評估是成本法、收益法還是市場法。我們有時候到企業(yè)去，企業(yè)財務部的人說你們什么方法評估？是成本法還是收益法？好像他比我們更加清楚。從評估師的角

18、度看高新技術企業(yè)的特點，有形資產少，無形資產多。 1、成本法（資產基礎法） 也就是企業(yè)價值評估里的資產基礎法就不太適合。順便說一句評估方法叫法的問題，對于企業(yè)價值評估來說，本來成本法的稱呼是不太合理，因為在國際上沒有說企業(yè)價值評估用成本法的，都叫資產法，它的定義就是，根據企業(yè)所擁有的資產來確定企業(yè)的價值，這個方法就是資產法，而不是什么成本。成本法實際上只適合于單項資產，單項資產的成本是多少，用成本法，房地產評估是成本法。在國外，企業(yè)價值評估里面沒有用成本法，但是現(xiàn)在我們國家的《企業(yè)價值評估指導意見》里面還是用了成本法這個詞，當時我是持反對意見的，也寫了很多理由，但是后來很多專家說，現(xiàn)在我們

19、國家評估師都習慣叫成本法了，還是保留吧，然后搞一個括弧，資產基礎法，就是這么一回事。因為資產法主要是根據企業(yè)所擁有的資產，而實際上我們在評估中，很多都是根據企業(yè)賬面所擁有的資產，實際上在國外，就是用資產基礎法來評估的時候，也要考慮無形資產，而且賬外的資產要了解的很清楚，才能夠真正了解企業(yè)所擁有的資產。我們經?？梢园l(fā)現(xiàn)，用成本法和收益法，如果同時評估一個傳統(tǒng)企業(yè)，兩種方法的結果差異可能不會很大，但是如果用這兩種方法同時評估一個高新技術企業(yè)的時候，就會發(fā)現(xiàn)兩種方法的結果出現(xiàn)很大的反差，這是為什么？就是因為無形資產沒有在企業(yè)賬面上體現(xiàn)。比如我剛才說評估丹麥收購的那個企業(yè)，賬面資產只有3000多萬，沒

20、什么資產，土地、廠房也很便宜，但是老外一估價，就出那么高，他們當時感覺很驚奇，怎么出這么多價？這個差異就是無形資產的價值。所以成本法一般來說對高新技術企業(yè)不是很合適。 2、市場法 市場法在企業(yè)價值評估中間有兩個方法：上市公司參照企業(yè)法和并購案例法。這在國外用的比較多，但是國內用的很少。我以前做評估的時候主要做房地產評估，那時候用市場比較法做的比較多，但是對企業(yè)來說，就不那么好找。因此，在國內所有大的評估機構里面，現(xiàn)在有一些做過，但是03、04年編了一本企業(yè)價值評估案例，編案例的時候我們也是按照這三種方法的體系編的，但是市場法我們征求中企華、中聯(lián)，都沒有做過，后來我們收集國外一些資料，國內趙

21、強做了一個。這方面我們的經驗不多，做的很少或者沒有做過，這與整個環(huán)境也有關系，一些參數的比較，以后有待我們提高。實際上有待提高的地方很多，所以現(xiàn)在還強調不到這里來。 3、收益法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法） 我們用的最多的是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。由上面高新技術企業(yè)的特點可以知道，一般大部分是新成立的公司，以科技作為動力推動公司發(fā)展，因此，我們在用收益法評估的時候，成立以后會有一個高速發(fā)展的時期，然后再進入平穩(wěn)發(fā)展時期，在應用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的時候，一般采用兩階段的模型。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在長期評估實踐中得到了大量的應用，已經日趨完善和成熟，成為企業(yè)價值評估中的一些經典的計算模型。但是需要認識到，企業(yè)價值評估雖然可

22、以采用各種數量化的模型，但是這些模型的輸入變量是對具體待評估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解，并加以篩選分析的結果，所以，不可避免的帶有一些主觀的色彩。因此，對企業(yè)各類輸入變量進行詳細的分析，作出合理客觀的推斷，才是決定評估質量的關鍵。在運用收益法對高新技術評估的時候，還會產生很多具體的問題，這是我們下面所說的，傳統(tǒng)方法應用中的難點以及處理方法。 現(xiàn)在對于高新技術企業(yè)價值評估的話，上面講了，成本法不太適合，市場法用的很少，實際上用的多的還是收益法，但是收益法用起來也有很多問題，這是我說的評估中的難點。這些難點主要來源于前面提到的高新技術創(chuàng)業(yè)公司評估特點，我說的難點和解決辦法，實際上對有些

23、專業(yè)的人來說，因為現(xiàn)在評估行業(yè)里面有一種論調，認為現(xiàn)在方法基本上已經掌握了，了解的問題基本了解了，好像沒什么知識可以學的，實際上并不是這么一回事。中國資產評估協(xié)會，包括深圳的王秘書長，重點推介的是關于收益法評估的一些問題。因為現(xiàn)在協(xié)會的培訓體系，我感覺不是很系統(tǒng)，我們這個行業(yè)從發(fā)展到現(xiàn)在，好像是先天不足的小孩，現(xiàn)在我們培訓好像缺什么補什么，實際上國外對評估師的后續(xù)培訓是非常嚴謹、非常系統(tǒng)的。昨天我跟趙主任說，準備引進美國ASA，企業(yè)價值評估有四課程，BV201、BV202、BV203、BV204，這四門課程主要的參考書是什么，四門課程是哪些內容，第一門是簡介和資產法，第二門是市場法和收益法，第

24、三門是關于折現(xiàn)率的風險，第四門是當前熱門的問題等等。現(xiàn)在我們國家這個行業(yè)里面培訓還做不到這一點，缺什么補什么，所以我覺得系統(tǒng)性不夠，再一個，我們沒有完整系統(tǒng)的教材，所以有很多問題，包括收益法里面的很多問題值得探討。我經常到網上的有關論壇去看一看，也有一些評估師提的問題，有些提的問題很普通，但是有些問題提出來確實有點水平，說明這個人是在做這個業(yè)務，而且思考的比較深，我現(xiàn)在特別需要征集一些問題，將來可以編輯成一個冊子，評估師以后在實際運用中就非常有用?，F(xiàn)在不是問題沒有，而是問題很多，包括我自己，我現(xiàn)在腦子里全是問題。16號美國ASA講溢價與折價的問題，最后提問的就是國資局的高處長，高處長專門負責國

25、資局上市公司評估的，他最后舉手提的問題，你們對上市公司的企業(yè)價值到底怎么評估？我們國家現(xiàn)在用收益法評估，美國是不是還用收益法評估？后來外國的老師就說，我們不對上市公司的股權價值做評估，上市公司當天的股價是多少，價值乘以股數就是價值。后來接著問，如果瘋狂的漲的很高？漲的很高就是很高的價值，跌的很低就是很低的價值。這里涉及到另外一個問題，在這種情況下，用正?；默F(xiàn)金流評估，是什么價值？后來就說這個是內部價值，當時可能有很多人沒有聽說過，怎么又出來一個內部價值，本來價值夠多了，搞得我們頭暈腦脹，現(xiàn)在這些概念性的知識，我們也沒有理清楚。下面協(xié)會出一個關于價值類型的準則，這個可能是難點。據我了解，美國企

26、業(yè)價值評估協(xié)會所有的教材、所有的資料，關于價值類型就四種類型：公平市場價值、投資價值、內部價值、公允價值。剛才說的內部價值是什么概念？內部價值實際上就是證券分析師在分析上市公司的時候，他用他所認為正確的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率風險得出一個價值，這個公司的估價每股20元，但是他評估出是40、50元，他就認為股權被市場高估了，這時候你可以把股票賣掉，這股票本來不值這個錢。如果他評估公司的股票每股15元，但是現(xiàn)在市場上每股只有10元，這個分析師就告訴你這個股票被低估了，你可以吃進，將來會有很大發(fā)展?jié)摿?。這個價值是分析師所認定的內部價值。這中間分歧也很多，現(xiàn)在會計提到的公允價值和美國企業(yè)價值評估不盡相同，他們用

27、的最多是公平市場價值，但是這個叫法各個國家都不同，加拿大叫FV，實際上等于公平市場價值，我們國家很多場合說的公允價值相同。 （二）傳統(tǒng)評估方法應用中的難點及其處理 主要有幾點：1、高新技術企業(yè)是虧損的，虧損的時候怎么評？上次有一個網友提問，虧損怎么評？我說這個一兩句話說不清楚，這要說很多。2、缺乏充分的歷史數據。3、對高新技術企業(yè)來說，很難找到理想的可比公司，這是針對市場法來說的，沒有比較對象。4、收入確認的問題，很多高新技術企業(yè)的收入確認是不明確的，美國原來注冊會計協(xié)會也提出這個問題，有些軟件公司把軟件銷售出去以后還要服務，還要做很多工作，收入并不是賣出去就完全收進來。高新技術企業(yè)根據它

28、的特點，有很多評估的難點。我原來寫過一篇文章叫《高新技術企業(yè)評估的難點以及處理辦法》，在《中國證券報》上也登了。02年出了一本《高新技術企業(yè)價值評估》里面也有這部分內容。但是現(xiàn)在知識產權保護不行，我看到網上很多網站登了我這篇文章，我想進去看看，結果要注冊，還要交錢，實際上我無償公布在網上發(fā)表的，后來很多網站搞去變成他們的資料，點擊要收錢。這些難點當然有一些解決辦法，但是這些解決辦法是不是很完善？也要探討。 我今天作為老師在這里講，但是很多問題我并不是很懂，因為評估不像會計。原來我給財政部長寫一封信，評估的培訓和會計培訓不同，會計培訓一個是準則，一個是政策法規(guī)，整個會計體系是十分完整的，幾乎一

29、百多年就是那個樣子，學好了以后，基本到事務所做審計都可以，但是他們所缺的就是準則的變化和新的規(guī)定，你根據新的辦法要新處理。但是評估就不盡相同，評估中有很多問題屬于技術性的，有些知識可以用，但是用的好不好？也不見得。像回歸分析，我們在案例中間很多事務所也用，像深圳王秘書長搞一個灰色模型，這個模型也是開創(chuàng)性的，國外也沒用過。王秘書長后來提出一個要求，評估師的培訓應該達到MBA水平，我們不評論是不是要求過高，但是我覺得還是這個方向。正是基于這種思想，這次他們叫我來講，我就想重點講期權定價模型，這個期權定價模型是99年在中國資產評估上發(fā)表文章《期權定價模型啟示》，后來又寫了一篇《機會的價值》，當時因為

30、看了一些國外的資料，后來引用的人就越來越多，這個工具雖然在國外的評估準則里面也沒有作為法定的評估方法，但是在評估很多特殊資產的時候，具有期權性質的資產，以及一些金融資產，以及一些資源性資產的時候，就用的很多，下面我把這個作個介紹，也是基于這種考慮。另外一個附帶的考慮，現(xiàn)在我們的股市正處于大牛市，而且接著就是股指期貨要推出，我順便介紹期權定價模型，可以介紹一些期權和期貨的概念。說不定將來靠股指期貨還能掙大錢。 四、新的評估思路與方法 （一）期權定價模型及其應用 只要企業(yè)價值定義沒有改變，不管是高新技術企業(yè)、網絡公司還是其他的傳統(tǒng)工商企業(yè)，它們的價值都是對公司未來盈利能力的期望，也就

31、是說，對公司未來現(xiàn)金流預測的。人們看好高新技術公司，主要就是看好它未來的現(xiàn)金流，因為現(xiàn)在是虧損的，但是未來的現(xiàn)金流畢竟不是現(xiàn)在的現(xiàn)金流，是有風險的、不確定的。所以，準確的說，高新技術創(chuàng)業(yè)公司的價值就在于一個有可能獲得未來巨大現(xiàn)金流，但也有可能失敗的機會，所以說它是個機會的價值。這個機會掌握在不同人的手中，可能產生不同的后果，這由于不同的人把握和運用機會能力的差異。為什么創(chuàng)業(yè)公司更看重人的素質呢？就是這樣，你能夠保證機會價值的實現(xiàn)。但是我們如何評估具有投資機會價值的高新技術企業(yè)公司呢？如何來評估這種機會的價值呢？原來是沒有辦法的，現(xiàn)在期權定價模型出來以后，就為我們找到一個滿意的答案。一般來說，期

32、權定價模型在一些條件下可以用來對任何具有期權性質的資產進行估價。當然，在實際應用中，對不同情況應該有不同的限制條件，所以，下面就簡單介紹一下。 1、原理及基本公式 期權以及期權定價理論對大部分評估師來說是一個新的課題，西方的期權應用也是二十世紀經濟科學的偉大發(fā)現(xiàn)之一，我們介紹的Black-Scholes公式獲得了97年諾貝爾經濟獎，是美國兩位經濟學家發(fā)明的，為金融衍生物股價，后來冠名為他們兩個的名字，一個叫Black，一個叫Scholes。為了介紹這個公式，有必要介紹一些概念。 （1）風險與避險 風險是指未來的不確定性。嚴格的說，現(xiàn)實中從技術經濟到市場管

33、理，只要還沒有發(fā)生，都不是百分之百確定的，這決定風險存在的普遍性，而對于未來的不確定性，人們往往會采用某些措施或手段來鑒定和消除不確定性，這就是所謂的避險。但是大部分避險的手段只是減輕、分散或者轉移了風險，但是要消滅風險，實際上不太可能，社會的主體風險不可能減少。對期權的研究，可以把風險分為三種：市場風險、信用風險和意外風險。所謂市場風險就是價值波動的風險，市場主要跟價值聯(lián)系在一起，跟評估聯(lián)系比較緊密的就是這個。信用風險主要是債務人不能如期履約。意外風險就是不可預見的偶發(fā)事件。比如昨天深圳下暴雨，這是意外風險。我們所研究的期權，直接對應的就是市場風險。 （2）內在價值與風險對沖

34、 這里注意一下，因為剛才介紹了評估四個價值類型中有一個內在價值，這個和那個是不一樣的，這個是期權研究的內在價值，與企業(yè)價值評估里的定義不可混為一談。 1、內在價值是什么？是指某一個資產自身所具備市場價值，也就是說，它隨著資產的價格升降而變動。有一個例子，一個農場預計明年夏天小麥收成1000噸。那么，這1000噸小麥的內在價值就是到明年那時候小麥的市場價值（即每噸價乘以1000）。內在價值實際與市場價值相關，市場價浮動，它也在變化。如果小麥市場現(xiàn)在的價格是每噸2000元，這1000噸小麥的市場價值就是200萬，如果到時候小麥市場價值降到1800元一噸，內在價值也降到180萬。對于農

35、場來說，也許明年6月份有一筆200萬的貸款到期，所以必須把小麥賣掉，才有錢還款，但是如果那時候小麥的價格下降，賣不了那么多錢，就還不了貸款，農場就有破產的危險。 2、風險對沖——期貨避險原理 在農場這個例子中，如果想保有一個200萬的內在價值，那么，就必須要有一個期貨的空頭來對沖小麥市場價格變動的風險。這里有一個表，利用期貨空頭對沖風險，剛才所說的風險是什么？風險就是因為小麥的內在價值隨著市場價格而變動，如果到明年價格下降了，小麥賣的錢就少，你就還不了貸款，這個企業(yè)有可能破產。這時候，就要簽一個期貨合約，我們從這個表上就可以看，表上第一行是小麥的市場價格，變化的幅度有可能是

36、1800元/噸、1900元/噸、2000元/噸、2100元/噸、2200元/噸、2300元/噸。小麥的銷售收入就是到時候賣的錢是多少，如果是1700元/噸，只能賣170萬，如果是1800元/噸，只能賣180萬，這肯定都不行，你不能還貸。如果漲到2300元/噸，你可以賣230萬，這時候錢就多了，內在價值隨著市場價格變化而變化。如果我們簽一個期貨的合約，這個期貨是什么？按照2000元/噸賣出明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，這個合同規(guī)定在明年6月份賣的時候是2000元/噸，這個合同本身就有價值了，如果小麥市場價格跌到1700元/噸的時候，這個合同就要賺3、4萬塊錢，如果小麥市場價格是180

37、0元/噸的時候，就要賺20萬元，因為合同上規(guī)定賣2000元/噸。這樣，期貨的價值就剛好補充了實際上賣小麥價值的損失。當然，另一方面也可以看出，從第五、第六、第七列，當小麥的市場價格上漲的時候，本來賣小麥可以賣2100、2200、2300，但是期貨合約的價值就是負的。到最后第四行，農場的總收益始終保持在200萬，這就是期貨風險對沖的例子。 實際上農場到了夏天有兩項資產，一項是實物（小麥），第二項就是期貨合約。如果實物小麥的市場價值降低的時候，合約的價值就增加，相反，實物小麥的市場價值增加，合約的價值就降低，實際操作就是簽訂期貨合約之后，明年夏天，這1000噸小麥不管市場價值如何變化，都

38、保證沒有價格的風險。另外可能有一些細的技術性問題，比如合同跟誰簽，有些概念不在這里詳細說。分為遠期合約和期貨合約，所謂的期貨合約，就是在規(guī)范的交易所里完成的，跟期貨交易所簽合同，期貨交易所可以向買賣雙方提供承兌的保證。遠期合約就是具體的人，已經找到買主、賣主。 這是風險對沖的例子，這個例子基本上大家掌握了，就可以了解一下期貨避險的原理。上次我在電視節(jié)目也說，股指期貨推出以后，大家期望值不要過高，期貨就是一種避險的工具。同樣，利用期貨，也可以對沖一個相反的風險，所謂相反的風險，一個食品加工廠要買進小麥，如果小麥的現(xiàn)價是2000元/噸，現(xiàn)在不采取任何避險的措施，明天夏天小麥上漲了，漲到2

39、200元/噸，企業(yè)就要損失很多錢。如果我們利用期貨多投，現(xiàn)在就簽一個合同，買進一個明年6月到期，總量為1000噸的小麥期貨，2000元/噸，也可以規(guī)避風險。明年小麥怎么漲，我都是這個價。 （3）期權及其內在價值 1、期權的產生 我們利用期貨對沖的時候，可以有效回避市場價格波動風險，但是，也失去了價格有利變動的好處。剛才農場的例子就可以看出，如果小麥價格上漲的時候，它反而拖后腿，本來我能夠掙錢，如果小麥漲到2100、2200、2300，本來我的銷售收入要增加，但是這時候，期貨合約就拖后腿，它的價值降低了，這不是我們所需要的。 有沒有兩全其美的工具？既能夠沖

40、掉價格下降的風險，又能保留價格上漲的好處，回答是有，這個工具就是期權。如果說現(xiàn)貨交易是按照市場價格進行買賣，期貨交易按照期貨價格買賣，那么，利用期權，人們就可以自由選擇是按照市場價格買，還是按照期貨價格買賣。期權的英文叫（Option），Option實際上就是選擇權。我們在早期一些書里面，我記得最開始大百科出版社出的那本《價值評估》里面就把Option翻譯成選擇權，現(xiàn)在統(tǒng)一叫期權。這就解釋了為什么期權既能沖掉價格下降的風險，又能保留價格上升的好處？對上面農場的例子，如果到期，市場價格低于期權價格，農場按照約定價格出售，如果上漲了，漲到2100、2200，農場就按照市場價格出售，還可以掙錢。期權

41、的靈活性和好處還遠遠不止這些，如果市場的實際走勢與交易者的預計相反，交易者可能遭受巨大損失，而在期權的交易中，這種情況持有人的損失也就是期權費。由于回避風險的需求，最終導致了期權的產生。公元550年，希臘出現(xiàn)第一個期權合約，1790年美國出現(xiàn)第一個期權合約，到了19世紀，歐洲和美國已經有了經常性的農產品期權交易。期權交易的產品和發(fā)展為廠商進行套期保值、防范價值風險提供更多選擇工具，特別在價格風險的損失限定上，以及到期交割與的靈活性選擇上，期權交易明顯優(yōu)于期貨交易。 2、期權及內在價值 所謂期權，就是其持有人在規(guī)定的時間內有權利，但是不負有義務，按約定價格買或者賣某項財產或物

42、品的權利。在規(guī)定時間內，有權利執(zhí)行，也可以不執(zhí)行，有選擇的權利。這里面還有歐式期權和美式期權，美式期權在固定日的任何時候都可以放棄，歐式期權必須在簽訂日之前放棄。可以做，但不是必須做。所以，這種買賣的權利實際上就是選擇的機會，有了機會，到底是買還是不買，到底是賣還是不賣，這要根據市場的發(fā)展情況。要得到這個機會，肯定要付出代價，這個代價就是機會的價值，也就是期權的價格。原來我想一個通俗的比喻，期權就是一個公園的門票一樣，首先要買門票，進去之后可能有很多大商場，商場有投資要掙錢，可能有投資要虧損，不同的景點另外要買票，這時候就看你自己投不投了，但是你進公園門，首先獲得機會，就必須先要付出門票，這是

43、機會的代價，沒有這個機會，去都去不了里面，還怎么投資掙錢？ 期權有兩種最基本的類型，一個叫看漲期權，一個叫看跌期權。如果期權持有人有權在某一確定時間內按照約定價格購買標的資產，就稱為買方期權或者是看漲期權，因為這種期權上漲的時候有利。如果持有人有權在某一確定的時間按照約定的價格賣出標的資產，就稱為賣方期權或者是看跌期權，這種期權將來價格下跌的時候，比較有利。我們也可以簡稱賣權和買權。 剛才有的同志問，高新技術企業(yè)評估用期權定價模型，將來會不會出準則？我想現(xiàn)在很難說，有些已經有企業(yè)價值評估指導意見，包括美國企業(yè)價值評估指導意見，也沒有把期權定價計算的方法放在里面。但是，為什么

44、還有人大量應用它？就是因為它的實際存在、應用特點，在國際上一個很重要的資源就是石油，但是評估油田以及黃金、貴金屬這種資源的時候，絕大多數是采用期權定價模型評估的。剛才說評估和會計有什么不同，會計基本是按照準則走的，但是評估有很多是非法的業(yè)務，就是咨詢的業(yè)務，在這種業(yè)務中間，用的最合適，就用的最好。我用期權定量做過一個課題，在課件最后也做了一些簡單介紹。而現(xiàn)在這種咨詢性的業(yè)務也越來越多，包括外資并購業(yè)務，這時候，很多業(yè)務不是法定業(yè)務，但是很重視這個業(yè)務，像我們做的外資并購業(yè)務，外方有他的財務顧問或者評估顧問，我們作為中方的財務顧問和評估顧問，你評估出來以后，他就要問你，為什么有這么高的價值。這么

45、高的價值并不像想象的，如果不在準則內，就完全用不著，不是那么一回事。我今天在這里也只是做一些簡單的介紹，作為入門，如果詳細掌握，可能大家還要回去看一些書了解一下。 （4）期權的基本概念和術語 上面講了期權的定義，期權持有人在規(guī)定的時間內，有權利但不附有義務（可以但不是必須）按照約定的價格買或者賣某項資產的權利。有幾個概念。 1、到期日，指期權持有方有權履約的最后一天。如果期權持有方在到期日還不做對沖交易，則他要么在規(guī)定的時間內執(zhí)行期權，要么放棄期權。 2、約定價格，指期權合約所規(guī)定的，期權買方在行使期權時的實際執(zhí)行價格。即期權賣方據以向期權出售方買進或賣

46、出一定數量的某種商品或金融資產的價格，也稱為執(zhí)行價格或敲定價格。這個價格是在簽期權合約時確定的，在期權的有效期內，無論相應資產的市場價格上漲或下跌，只要期權購買者要求執(zhí)行該期權，那么期權出售者必須按照約定價格履行義務。 3、期權價格，期權價格是買期權的費用，期權是一種純粹的權力（不附有相應的義務），這種權力在市場上的價值就叫期權的價格，所以也稱為期權費。如果我們花了這個錢買了機會，如果以后交易失敗，最大的損失就是期權費。這里有兩點要注意：第一點，期權價格和約定價格是兩個完全不同的概念，期權價格是取得機會，按照約定價格買賣的權力所付出的代價；而約定價格是約定到期后相應物品交割的成交價。

47、第二點，期權價格與內在價值有關，但又不同于其內在價值，通常期權價格除了包括多頭的內在價值，還包括時間價值，也就是說，距到期日越遠，時間價值越大，所以期權價格一般高于多頭的內在價值?，F(xiàn)在只是概念，所以講的時候很抽象，期權價格實際上就是我們要求的價格，下面講的期權定價模型，就是怎么樣確定期權的價格。 4、期權利潤，期權既然是花費代價才能得到，那么期權到期日的內在價值就不全部是期權投資帶來的好處，而只是其內在價值減去期權費才是投資利潤。你買期權的費用作為你的成本，你獲利就是你的收入，收入減去成本才是最后期權的利潤。最常用的例子是股票期權，如果某個投資者都買100個IBM的股票期權，執(zhí)行價是

48、140元，有效期是兩個月，意思是什么？兩個月后，我可以用140元來買IBM的股票。股票現(xiàn)在的價格是138元，兩個月之后可能漲，也可能跌，如果兩個月后是漲，那么我這個期權就賺了，因為我按照期權的規(guī)定，只要花140元，可能那時候漲到180元，如果跌到140元以下呢？那么我就虧了，但是我虧多少？我就虧買期權的價，這個期權5元錢一個，100個就是500元錢。 下面直接講期權定價模型。金融衍生產品定價的問題是現(xiàn)代經濟和財務理論研究的難點和熱門課題。自從1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權定價模型以來，期權定價理論得到了突飛猛進的發(fā)展。我們一般介紹，首先在課本里面介紹二項

49、樹定價模型，在這里就不講了，因為我們不可能講的很詳細，二項樹模型如果整個看一下，可能對后面模型的理解更深一點。 我們直接介紹布萊克-舒爾斯期權定價模型，是美國芝加哥大學的費雪?布萊克教授和斯坦福大學梅隆?舒爾斯教授在1972年共同提出的期權定價模型。這個模型的推導肯定很復雜，咱們實話實說，模型的推導我是不懂的，因為我所看的一些書里面，大部分也沒有模型推導，因為是根據一個方程推導計算出來的，但是大部分現(xiàn)有的資料里面都是介紹它的應用，如果大家有興趣，可以看一些《期貨與期權市場》，這些書里面都有。 1、布萊克-舒爾斯模型 設買權價值=C，買權價值C就是我們要求的期權價格

50、，也就是以后我們要評估的，要評估什么對象，如果應用這個模型，C就是你要評估的對象，如果用期權定價模型求專利的價值，這個C就是關鍵價值。標的資產市場價值=S，約定價格=X，這幾個符號都是期權定價模型里面規(guī)定的符號，所有資料都是一樣的。對于一個約定價格為X，標的資產當前價值為S的買方期權，其收益的現(xiàn)金流等于什么？等于S-X，這是當S≤X的時候，它的收益現(xiàn)金流為0，是當S≤X的時候。拿股票來說，股票價值是S，約定價格是X，如果股票價值高于約定價格，就是剛才我說的IBM股票，如果約定的是140元，漲到180元，180-140，收益就是40元。如果股票價格當時跌了。跌到140元以下，這時候就不執(zhí)行期權，

51、因為一執(zhí)行我要虧，所以我放棄，這時候收益等于0，這就是期權的好處。如果漲的時候，我就執(zhí)行這個期權，按照期權來買股票，就可以掙錢；如果價格已經跌了，我就不執(zhí)行這個期權，因為期權本身有權利，但沒有義務。所以這個收益實際上就是期權的好處，也就是期權的利潤。但是這里注意到，它不等于期權價格，每個期權是5元，這里沒有說，說收益等于0，如果考慮到買期權每個還花5塊錢，那就是-5了。 由這里，布萊克就推導出買權的價值公式：C=e-rTE[max（ST-X，0）] 這個公式里面，max（）是最大值的函數，如果股票價格漲了，比約定價格高，它是個正數，我們就取它，如果比約定價格低，是負數，就取

52、0，就不執(zhí)行期權。像這種計算，實際上現(xiàn)在有一個最大的好處，我們有一個強大的計算工具叫Excel，幾乎所有的計算可以在里面做。Excel之前，最開始我做的評估軟件是Lotters Win two three，現(xiàn)在Excel里面的功能包括回歸分析，什么都能做。 這里面有一個e-rT，這以后在期權定價模式里面，在下面的公式里都要出現(xiàn)，這實際上是折現(xiàn)的系數，就是把標的資產到期日的計算值折現(xiàn)為當前的價值，就是個折現(xiàn)系數?，F(xiàn)在大家都知道，我們對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的時候，如果折現(xiàn)率為r，那么折現(xiàn)系數就是（1+r）-t。這個t就是以年為單位，這個折現(xiàn)率過程就是一年只計算一次利息，一年計一次息的時候，我們

53、就用（1+r）-t把現(xiàn)金流折現(xiàn)。但是，在證券金融市場上，投資者的買和賣都是在瞬間完成。因此，有關時間的價值通常都采用連續(xù)復利計算，期權定價模型中就采用這個國際慣例。連續(xù)復利的折現(xiàn)系數就是e-rT。關于連續(xù)復利的計算，假設金額A以年利率r投資了n年，終值就是A（1+r）n，如果每年計m次利息，則終值為A（1+r/m）mn，當m趨于無窮大時，就稱為連續(xù)復利，此時的終值為Aern。這個e是自然對數的底，這個公式的基本變量就是這些。但是這個公式不是直接應用的公式。 上面公式中X為固定值，因為X是簽合約時固定的，C的價值取決于ST的各種取值及其相應的概率。假設ST服從對數正態(tài)分布，則通過對布萊克-舒爾

54、斯微分方程的積分求解，可以得到布萊克-舒爾斯模型的應用形式：C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）。這里面，N（d1）和N（d2）表示在正態(tài)分布的情況下，變量小于d1和d2的累計概率。這個d1和d2又是什么？ d1= d2==d1-α√T 從這個公式的三大塊來說，可以有這么一個概念，等式左邊的C就是期權價格，期權價格是怎么得來的？等于兩大部分相減，前面這部分就是資產的市場價格，S是資產的市場價格，后面這部分是期權的約定價格，然后兩個都要乘以概率密度函數，這個概率密度函數我最開始做的時候是在書上查的，后來發(fā)現(xiàn)Excel里面也有這個函數。 這些概念都是比較抽象的，聽起來可能有點昏

55、昏欲睡。下面我們用實際例子講一下，應用這個公式計算股票期權，最能說明道理的是計算股票期權，實際上應用最多的情況下，也是算股票期權。如果計算股票期權，我們需要下面的數據條件。 鑒于股息（紅利）的支付會降低股票價格，我不知道昨天趙老師講了沒有，計算β系數的時候中間也要考慮到股票分紅的情況，因為股票一分紅，股票肯定要下跌。在期權定價模型里面也要考慮分紅的情況會降低股票的價格，往往派息時股票價格會下降，所以在期權定價模型中需要對股息的情況進行調整，如果標底資產的股息收益等于股息/資產現(xiàn)值，布萊克-舒爾斯模型調整變成10號公式，第10號公式和8號公式相比較，有什么不同？在S這項里面乘上e-yT

56、，也就是把固定值來一個折現(xiàn)，其他方面沒有什么變化。這兩大塊，Se-yT乘概率密度函數，-Xe-rt乘概率密度函數。d1和d2的計算公式稍有不同，那就是在d1的分子項第二項的括號里面r-y，就是減去收益率。為什么在這里提這個公式？我們以后在應用中，大部分是用這個公式，包括計算專利權或者計算礦山資源的時候，都用這個，包括分紅的。 下面做一個舉例，計算一下股票期權。 計算股票期權需要什么樣的數據條件呢？1、股票當前的市場價值S；2、約定價格X；3、到期期限T，以年為單位；4、年無風險率r；5、股票年回報率的標準差α。 有了上述數據條件，我們就可以按照以下步驟進行計算：1

57、、計算d1和d2，就是概率密度里面的數據輸入數；2、通過查表或者在Excel里面設定公式，查出函數，可以得出N（d1）和N（d2）；3、計算買方期權價值。 下面具體說一個例子，某一股票當前價格30元，年回報率的標準差為30%（這一數據可由歷史數據求出），無風險利率為10%。計算約定價格為30元，到期期限為6個月的買權及賣權的價格。這6個月中沒有分紅。沒有分紅就可以用前面第8號公式解這個題目。 已知S=30，X=30，r=10%，α=30%，T=0.5 第一步先求d1d2 d1=0.342，d2=0.130 我原來算這個是查表出來的，而且當時查的

58、表好像只有負的，我先查負的然后減出來。 第二步根據上面數據，在正態(tài)分布累計概率密度表上查出： N（-d1）=N（-0.342）=0.367 N（-d2）=N（-0.130）=0.448 N（d1）=1-N（-d1）=0.633 N（d2）=1-N（-d2）=0.552 第三步計算買權和賣權的價格 e-rT=e-10%0.5=0.951 因此，買權的價格為： C=SN（d1）-Xe-rTN（d2）=300.633-300.9510.552=3.24元 賣權價格為： p=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）=300.95

59、10.448-300.367=1.77元 這是利用期權定價公式計算期權的價格。 期權的價格就求出來了，而且舉的例子也是股票期權，說起來還是證券市場和金融市場應用的結果。如何把期權理論應用到高新技術創(chuàng)業(yè)公司的評估里面，運用到股權評估和資產評估里面，這就是下面的課題了。剛才上面也說了，高新技術企業(yè)的價值實際上就是一個機會的價值，要評估這些公司傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，確實難度很大，障礙也很多，在這時候，我們可以把企業(yè)的專利或者企業(yè)的股權看作是一種機會，而運用期權定價理論進行估價。當然，應用期權定價模型對評估高新技術企業(yè)或者評估專利知識產權等，也并不是唯一的方法。但是，是可以應用和借

60、鑒的一種方法。 首先看專利權擁有專利權的公司評估 很多高新技術創(chuàng)業(yè)公司擁有專利權，表明公司對這項專利技術在專利期限之內享有排它的獨占權，公司可以在任何時候開發(fā)和制造這種專利產品的權利，開發(fā)的時機有待于市場的變化，只有當預期產品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本的時候，公司才會開發(fā)。否則，公司寧愿繼續(xù)等待時機，甚至放棄開發(fā)，以避免產生新的投資成本，因為到時候不開發(fā)，最大的損失也就是專利權本身的成本，專利權本身的成本可能不是很大，而要開發(fā)這個專利，可能要投入大量的資金。 事實上，像我國專利局里面，數以萬計的專利都在那里睡覺，并沒有被市場看好。很多時候我們評估專利作為資本投資，但

61、是專利到底有沒有用？它到底能不能開發(fā)市場？這都很難說。說的不好聽，接受了客戶的要求，我這個專利評了幾千萬，就預測它的現(xiàn)金流是多少，實際上可不可能？現(xiàn)在我國專利真正成為市場產品的比例相當低。 （1）把產品專利視為買方期權 設I為專利產品的開發(fā)成本的現(xiàn)值，V是預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，擁有該專利產品的損益情況是這樣的，擁有產品專利的損益=V-I，如果預期現(xiàn)金流低于開發(fā)成本，還不夠開發(fā)成本的時候，肯定就不開發(fā)了，這時候損益等于0，把公司的專利產品擁有權看作是一個買方期權，專利產品的本身為標的資產，而標的資產現(xiàn)在的價值就是現(xiàn)在什么這個產品預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這都可以從標準的資本預算中得到。生

62、產該專利產品的初始投資成本現(xiàn)值就是買方期權的執(zhí)行價格，因為你要投資，等于這個產品要開發(fā)，等于就是執(zhí)行價。也就是說，公司決定為生產銷售專利產品而投資的時候，這個專利期權就被執(zhí)行，否則就不執(zhí)行。 （2）運用期權定價模型時各種輸入變量 表面上看，運用期權定價模型對專利權進行評估時所需的輸入變量與評估其他期權相同，如標的資產的價值、標的資產價值波動變化情況、期權的期限、期權的執(zhí)行價格無風險利率以及紅利收益率等，但對專利權評估的時候要獲得這些輸入變量，卻還是有相當的難度。 1.標的資產的價值 對產品專利而言，標的資產本身就是專利本身，這一資產的當前價值就是目前生產

63、該產品預期可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和?？梢酝ㄟ^標準的資本預算獲得，如果這種產品從未在市場上銷售過，對現(xiàn)金流量的估計和現(xiàn)值的確定都會有很多困難，但是這種現(xiàn)金流的不確定性，也正是我們要采用期權定價理論的原因，否則，如果現(xiàn)金流是確定的，完全可以用收益法評估，不用采用期權定價模型。 2.標的資產價值的方差 估算標的資產當前的現(xiàn)金流以及現(xiàn)金流計算過程中可能存在的大量不確定性，這個不確定性一方面是產品本身市場份額的不確定，另一方面，因為技術的飛速發(fā)展，產品生產的過程中可能會有技術更新改造，從而使產品的結構以及盈利能力發(fā)生變化，這個波動可以采用幾個方法估算，如果這個產品以前生產過，又有過類似產品的生

64、產經驗，就可以用它們的波動率作為代評估產品價值方差的估計值。其次，不同的市場情況出現(xiàn)概率不同，可以分別計算每種情況下的現(xiàn)金流及現(xiàn)值的變化，然后估算出它們的價值方差。最后一個辦法，利用被評估專利產品與產品處于同一行業(yè)的上市公司或行業(yè)的價值的平均變化率。如果是一個搞藥的專利，利用生物技術公司和生物化學公司，上市公司價值變化的方差作為專利產品的參數。像這些問題，我國現(xiàn)在運用起來，很多評估師都說，我們現(xiàn)在沒什么參考資料，參數很少，因為現(xiàn)在一些基礎的工作沒有人來做。 美國有一個β系數，美國不同行業(yè)的股權和公司的價值標準差都有，都可以作為參考，像糧食種植業(yè)、林業(yè)、畜牧業(yè)，我在課件里面列了，大家可以作為參

65、考。有些資料在現(xiàn)在沒有別的資料的情況下，這些資料都可以作為法定的參考。我記得有一次評估一個上海的上市公司，最后流通性折扣，實際這個問題國外也沒有解決，對國外的來講也是用國外的資料，但是中國沒有，趙強原來做了一個課題，在《中國資產評估》上發(fā)表過，法人股和流通股中間的價格差異，得出一個折扣的系數，后來我把那個表引到評估報告里面，參考這個數據，然后再進行一些具體調整。開始我把文字寫上，表沒有附上，后來到了證監(jiān)委，你到底什么表？把表列出來，就打回來，后來把表附上，他就沒話說了。我們有一定的參考依據，我們所做的不是完美的，但盡可能是最好的。因為現(xiàn)在有很多課題都是這樣，這個標準差如果有更新的出來，這個肯定

66、淘汰。美國的評估很多情況下要在法庭上和法官面對面對峙，為什么評，有什么依據，最后必須拿出這些依據來。 4、期權的期限和無風險利率 當產品專利的保護期結束時，專利期權也就到期了。此后對項目投資的凈現(xiàn)值為零。而在期權定價時使用的無風險利率必須與期權的期限相對應。 5、紅利收益率 剛才我們補充了，把公式修整以后，加了一個Y，那是針對股票而言的，股票的分紅就是收益率。對專利來說，怎么考慮這個參數？由于專利權有固定期限，比如說我國《專利法》第45條規(guī)定，發(fā)明專利權的期限為20年，實用新型專利權和外觀設計專利權期限為10年，自申請日起計算。美國的專利期限17年。我們選擇的時候，這個專利開不開發(fā)，如果時機不成熟，現(xiàn)在就不開發(fā)，拖到明年、后年，在拖的過程中間，這個專利期限就減少了，有一個延遲成本的問題，因為最后到了期限，這個專利就失效了，失效之后，競爭者出現(xiàn)，超額利潤就會消失。所以，每推遲執(zhí)行專利期權一年，就意味著失去一年創(chuàng)造超額利潤價值的現(xiàn)金流。假設專利期限內，現(xiàn)金流是均勻分布的，專利有效期為n年，延遲成本為1/n。我國發(fā)明專利20年，每年的延遲成本就是