《房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金(PE)專題研究》

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房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金專題研究目錄1、PE 概述 41.1、PE 的基本概念 .41.2、 PE 的分類 .51.2.1、廣義 PE 與狹義 PE51.2.2、本土 PE 與海外 PE61.2.3、公司制、契約制/信托制、有限合伙制 PE 61.3、PE 的特點(diǎn) .111.4、PE 運(yùn)作流程 .161.4.1、項(xiàng)目尋找 161.4.2、項(xiàng)目評(píng)估 171.4.3、投資決策 171.4.4、投資管理 171.4.5、投資退出 181.5、PE 發(fā)展概況 .201.5.1、美國(guó) PE 發(fā)展歷程 .201.5.2、國(guó)際 PE 的發(fā)展 .241.5.3、各國(guó) PE 發(fā)展特點(diǎn) .261.5.4、中國(guó) PE 發(fā)展歷程 .281.5.5 中國(guó) PE 發(fā)展現(xiàn)狀 332、房地產(chǎn) PE 概述 .382.1、房地產(chǎn) PE 的基本概念 .392.2、房地產(chǎn) PE 的分類 402.2.1、按投資背景分類 .402.2.2、按管理方式分類 .412.2.3、按投資方向分類 .412.2.4、按風(fēng)險(xiǎn)收益分類 .422.2.5、按盈利模式分類 .432.3、房地產(chǎn) PE 的特點(diǎn) 442.3.1、與其他行業(yè) PE 對(duì)比 .442.3.2、與其他房地產(chǎn)融資方式對(duì)比 .452.3.3、國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn) PE 對(duì)比 .492.4、房地產(chǎn)開發(fā) PE 融資運(yùn)作流程 .492.4.1、選擇合作的房地產(chǎn) PE502.4.2、房地產(chǎn) PE 盡職調(diào)查 .522.4.3、投融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與安排 .532.4.4、共同管理 552.4.5、基金退出 552.5、房地產(chǎn) PE 的優(yōu)點(diǎn) 562.6、房地產(chǎn) PE 風(fēng)險(xiǎn)分析 562.7、發(fā)展房地產(chǎn) PE 的必要性 .573、房地產(chǎn) PE 發(fā)展概況 .583.1、美國(guó)房地產(chǎn) PE 發(fā)展概況 .583.1.1、美國(guó)房地產(chǎn) PE 發(fā)展歷程 .593.1.2、美國(guó)房地產(chǎn) PE 運(yùn)作特點(diǎn) .593.2、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 發(fā)展概況 .603.2.1、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 發(fā)展歷程 .603.2.2、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 發(fā)展現(xiàn)狀 .613.2.3、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 運(yùn)作特點(diǎn) .634、房地產(chǎn) PE 案例 .644.1、獨(dú)立房地產(chǎn) PE――深圳德信資本 644.1.1、模式一：投資引導(dǎo)基金（FOF、傘形基金） .654.1.2、模式二：傘形基金 .674.1.3、模式三：主動(dòng)管理型基金 .684.2、凱利房地產(chǎn) PE .694.3、房企旗下 PE――金地集團(tuán) 704.3.1、金地集團(tuán)簡(jiǎn)介 704.3.2、金地 PE 計(jì)劃 704.3.3、模擬投資的收益敏感性分析 .724.3.4、金地 PE 投資價(jià)值 .734.3.5、資本的募集與認(rèn)購(gòu) .744.4、金地瑞銀基金 764.5、華夏偉業(yè)集團(tuán)私募基金介入房地產(chǎn)開發(fā)的時(shí)點(diǎn)及個(gè)案 .771、基本概念房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)不過(guò)是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)分支，其內(nèi)涵、特征及其運(yùn)行不能脫離私募股權(quán)投資基金的理論及其實(shí)踐，因此在介紹房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金之前，有必要詳細(xì)說(shuō)明私募股權(quán)投資基金的相關(guān)概念。1.1、PE 的基本概念私募股權(quán)投資基金（Private Equity Investment Fund,簡(jiǎn)稱 PE）是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，近年來(lái)在許多國(guó)家已成為僅次于銀行貸款和 IPO 之后的第三大融資方式。在我國(guó)，PE 引入時(shí)間尚短，理論界雖對(duì)其已有一定認(rèn)識(shí)，但在法律上還沒(méi)有明確的定義。結(jié)合國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，可將 PE 定義為：“以非公開的方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)，通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式退出獲利的私募股權(quán)投融資機(jī)構(gòu)。 ”PE 的資金來(lái)源主要包括機(jī)構(gòu)投資者（主要包括養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、大型企業(yè)、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等）和個(gè)人投資者。在美國(guó)，PE 的投資者主要包括養(yǎng)老基金、大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)，富裕的家庭和個(gè)人的投資只占其中很少部分（10%左右） ，且大多也是通過(guò)家族基金、家族信托等形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。而國(guó)內(nèi) PE 的投資者多為企業(yè)及個(gè)人，包括國(guó)內(nèi)上市公司和跨國(guó)企業(yè)、政府投資、大型投資企業(yè)以及富有的家庭和個(gè)人。1.1.1、PE 分類根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，PE 還可被細(xì)分為不同的種類。主要分類方式包括：按投資階段分類，資金來(lái)源地域分類以及按組織形式分類。一、廣義&狹義 PE根據(jù)投資階段的不同，PE 有廣義和狹義之分。廣義的 PE 涵蓋了企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和 Pre-IP0 各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資；狹義的 PE 是指對(duì)己經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要包括成長(zhǎng)資本、并購(gòu)基金和夾層資本。更概括的來(lái)說(shuō)，廣義PE 即為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（即 VC，本文簡(jiǎn)稱為創(chuàng)業(yè)型 PE）和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（本文簡(jiǎn)稱為非創(chuàng)業(yè)型 PE） ，而狹義的 PE 則僅包括非創(chuàng)業(yè)型 PE。表 1：VC 與狹義 PE 對(duì)比區(qū)別 VC 狹義 PE投資行業(yè) 多投資于高新科技行業(yè) 多投資于高成長(zhǎng)的傳統(tǒng)行業(yè)投資階段 企業(yè)初創(chuàng)期 成長(zhǎng)期和即將上市的企業(yè)投資規(guī)模 較小，幾百萬(wàn)到幾千萬(wàn) 較大，幾千萬(wàn)到數(shù)十億風(fēng)險(xiǎn)收益 高風(fēng)險(xiǎn)、高收益 風(fēng)險(xiǎn)、收益相對(duì)較低二、本土&海外 PE按資金來(lái)源的地域不同，可以分為本土 PE 和海外 PE。本土 PE 是指在本國(guó)注冊(cè)、以本國(guó)貨幣籌集資金的基金。而海外 PE 是指在境外注冊(cè)、資金來(lái)源于境外的，以美元或歐元募集資金的私募股權(quán)基金。過(guò)去活躍在中國(guó)的大部份 PE 為海外 PE，但 2009 年以來(lái)，本土 PE已在規(guī)模及數(shù)量上超過(guò)海外 PE，占據(jù)我國(guó) PE 市場(chǎng)半壁江山。三、公司制&信托制& 有限合伙制 PE按組織形式不同，PE 可分為公司制 PE、契約制/信托制 PE 及有限合伙制 PE。1、公司制 PE，是借用公司的外殼來(lái)組織和運(yùn)作基金的，投資者通過(guò)認(rèn)繳出資或購(gòu)買公司股份而成為公司股東，成立股東大會(huì)并選舉董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，通常由董事會(huì)進(jìn)行決策基金的運(yùn)作管理方式。我國(guó)公司制 PE 的運(yùn)作法律依據(jù)主要有《公司法》 、 《證券法》 、 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》 、 《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》等。圖 1：公司制 PE 的一般構(gòu)架2、契約制或稱信托制，屬于代理投資制度，通過(guò)訂立基金合同，基金持有人和基金管理人、基金托管人確立相互之間的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。一方面，基金持有人出于對(duì)基金管理人的信任，將其財(cái)產(chǎn)交由基金理人管理運(yùn)作，對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督并分享基金投資收益；基金管理人為了基金持有人的利益，以自己的名義對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、處分，這構(gòu)成了基金持有人和基金管理人間的合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系。另一方面，基金托管人接受基金持有人的委托，保管基金財(cái)產(chǎn)、辦理基金財(cái)產(chǎn)的交割清理、監(jiān)督基金財(cái)產(chǎn)的投資運(yùn)作，上述事項(xiàng)構(gòu)成基金托管人的合同義務(wù)。其中，基金持有人以其投資額對(duì)基金承擔(dān)責(zé)任，基金管理人和基金托管人分別履行管理人和托管人職責(zé)，各負(fù)其責(zé)，責(zé)任獨(dú)立，僅對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)。我國(guó)信托制 PE 的運(yùn)作法律依據(jù)主要有《基金法》 、 《信托法》 、 《信托公司管理辦法》 、 《集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等規(guī)定。圖 2：信托制 PE 的一般構(gòu)架3、有限合伙制 PE，是由有限合伙人（Limited Partner，簡(jiǎn)稱 LP）和普通合伙人（General Partner，簡(jiǎn)稱 GP）通過(guò)簽訂合伙協(xié)議，共同出資形成合伙關(guān)系。LP 作為出資人以其出資額對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，通常不參與基金管理，通常基金的投資規(guī)模設(shè)有門檻，且每只基金的有限合伙人數(shù)量是有限的。而 GP 作為管理人，通常由具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)和較高專業(yè)技能的機(jī)構(gòu)擔(dān)任，負(fù)責(zé)基金所有資產(chǎn)的運(yùn)作，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；需定期向有限合伙人匯報(bào)基金運(yùn)作情況；可收取占基金規(guī)模一定比例的管理費(fèi)，用于基金的日常開銷和行政費(fèi)用；可以向其管理的基金投入自有資金（通常占基金總額的1%－10%） ，從而與 LP 的利益捆綁到一起；GP 可以從投資回報(bào)中獲得 20％左右的分成，但只有在 LP 收回投資后才能獲得，在此之前只能收取管理費(fèi)。GP 與 LP 享有不同的權(quán)利，承擔(dān)區(qū)別的責(zé)任，有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)控制。另外，有限合伙制 PE 的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于各合伙人的財(cái)產(chǎn)，且存續(xù)期內(nèi)，各合伙人不得要求分割合伙財(cái)產(chǎn)，由此，保障了有限合伙制 PE財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性和穩(wěn)定性。有限合伙人若要提前撤資，需要通過(guò)自行轉(zhuǎn)讓和委托轉(zhuǎn)讓兩種方式實(shí)現(xiàn)，但通常需要經(jīng)過(guò)普通合伙人的許可，并需要繳納一定的手續(xù)費(fèi)。我國(guó) 2007 年新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定， “有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下的合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人。 ”《合伙企業(yè)法》同時(shí)明確了合伙企業(yè)不承擔(dān)所得稅，而由合伙人分別繳納個(gè)人所得稅的規(guī)定。有限合伙制憑借其靈活簡(jiǎn)便的設(shè)立程序，避免雙重征稅及較好解決管理人補(bǔ)償問(wèn)題的顯著優(yōu)勢(shì)，受到越來(lái)越多私募股權(quán)基金的青睞，目前已經(jīng)成為最主流的 PE 組織形式。表 2：有限合伙人與普通合伙人的區(qū)別區(qū)別 有限合伙人（LP） 普通合伙人（GP）角色、責(zé)任出資者、以其出資額對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任管理者，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任人數(shù)限制基金投資有門檻，有限合伙人數(shù)量是有限通常由一家或少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)擔(dān)任收益 按投資份額分享收益，優(yōu)先受益占基金規(guī)模 1－2％的管理費(fèi)，占投資回報(bào) 20％左右的分成，劣后受益圖 3：有限合伙制 PE 的一般構(gòu)架表 3：中國(guó)不同組織形式 PE 的比較組織形式比較項(xiàng)目公司制 信托制 有限合伙制出資形式 貨幣 貨幣 貨幣注冊(cè)資本額或認(rèn)繳出資額及繳納期限最低實(shí)收資本不低于某一額度資金一次到位承諾出資制，無(wú)最低要求，按照約定的期限逐步到位投資門檻 無(wú)特別要求單個(gè)投資者最低投資不少于 100 萬(wàn)元無(wú)強(qiáng)制要求債務(wù)承擔(dān)方式出資者在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任投資者以信托資產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任投資人數(shù)有限責(zé)任公司不超過(guò) 50 人，股份有限公司不超過(guò) 200 人自然人投資者不超過(guò) 50人，合格機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制2 至 50 人，且包含至少一個(gè) GP管理人員 股東決定 由信托公司進(jìn)行管理 普通合伙人管理模式同股同權(quán)可以委托管理受托人決定可以委托投資顧問(wèn)提供咨詢意見普通合伙人負(fù)責(zé)決策與執(zhí)行，有限合伙人不參與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分配 一般按出資比例 按信托合同根據(jù)有限合伙協(xié)議約定稅務(wù)承擔(dān) 雙重征稅信托受益人不征稅，受益人取得信托收益時(shí)，繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅合伙企業(yè)不征稅，合伙人分別繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅1.1.2、PE 的特點(diǎn)PE 由于其 “私募”的特質(zhì)，以及對(duì)“權(quán)益性投資”的傾向性，表現(xiàn)出以下七個(gè)特點(diǎn)。一、與公募基金相比，PE 無(wú)需詳細(xì)披露信息，設(shè)立方便靈活，投資者少。表 4：私募基金與公募基金的區(qū)別區(qū)別 私募基金 公募基金募集方式 非公開方式 公開方式募集對(duì)象少數(shù)特定投資者，多為有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資產(chǎn)規(guī)模較大的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者不確定的社會(huì)公眾投資者，資金規(guī)模等要求相對(duì)較低信息披露要求相關(guān)信息公開披露較少，一般只需半年或一年私下公布投資組合及收益，投資更具隱蔽性要求定期披露詳細(xì)的投資目標(biāo)、投資組合等信息服務(wù)方式投資決策注重體現(xiàn)投資者的意圖和要求，一般為量體裁衣式投資決策主要基于基金管理公司的風(fēng)格和策略監(jiān)管原則和標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管相對(duì)寬松，基金運(yùn)作上有相當(dāng)高的自由度，較少受監(jiān)管部門的限制和約束，投資更具有靈活性對(duì)基金管理人有嚴(yán)格的要求和準(zhǔn)入限制，對(duì)基金投資活動(dòng)有嚴(yán)格的限制風(fēng)險(xiǎn) 相對(duì)較大 相對(duì)較小雙方關(guān)系投資者可以與基金發(fā)起人協(xié)商并共同確定基金的投資方向、費(fèi)率水平及目標(biāo)，更具有協(xié)議性由基金發(fā)起人單方面確定有關(guān)事項(xiàng)，投資者被動(dòng)接受二、PE 以股權(quán)投資為主，較少涉及債權(quán)投資。但各國(guó)相應(yīng)規(guī)定有所不同，有些國(guó)家只允許對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，有些國(guó)家則允許以私募的方式對(duì)上市公司進(jìn)行股票投資，有些國(guó)家甚至允許進(jìn)行少量的債券投資。三、承諾資本額不等于實(shí)際籌資額也不等于實(shí)際投資額。PE 通常采用資金承諾方式，即投資者先承諾某一數(shù)目的資金額，分幾次交給基金管理公司。當(dāng)管理者發(fā)現(xiàn)合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，提前一定的時(shí)間通知投資者，投資者即將資額到位，如果投資者未能及時(shí)投入資金，他們按照協(xié)議將會(huì)被處以一定的罰金。另一方面，PE 在實(shí)際操作中也不會(huì)取用所有己經(jīng)承諾的資金，這是因?yàn)槿绻麤](méi)有把全部資金投資出去，剩余資金只能放在銀行拿利息，這會(huì)稀釋基金管理公司的業(yè)績(jī)，影響基金聲譽(yù)，不利于下一次的基金募集。圖 4：承諾資本額、實(shí)際籌資額、實(shí)際投資額的關(guān)系四、投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。PE 通常在企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)階段投入，到企業(yè)相對(duì)成熟時(shí)才退出投資，投資期限通常為 3-10 年；期間又由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)或上市公司限售股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，股權(quán)流動(dòng)性較差，所以投資者會(huì)要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)。五、投資風(fēng)險(xiǎn)較高，專業(yè)性強(qiáng)。由于 PE 通常投資于非上市企業(yè)，信息的高度不對(duì)稱和企業(yè)的欠成熟都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值的判斷也存在較大的不確定性，投資者判斷的失誤將導(dǎo)致 PE 巨大的損失。因此，PE 對(duì)投資者的要求較高，除了要求投資者對(duì)對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，能做出正確的投資決策，而且還要求其具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)，能對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，并為其提供一系列資本經(jīng)營(yíng)、增值管理的服務(wù)。六、以退出并獲得企業(yè)價(jià)值增值為目的。PE 的投資動(dòng)機(jī)是基于企業(yè)未來(lái)的潛在價(jià)值，其通過(guò)對(duì)企業(yè)提供專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理指導(dǎo)、價(jià)值增值服務(wù)等，最大限度的提供企業(yè)的價(jià)值。但 PE 不以長(zhǎng)期持有或進(jìn)入所投資的產(chǎn)業(yè)為目的，不以獲得股利等經(jīng)營(yíng)收益為目的，而是在投資之初就設(shè)置了退出機(jī)制，以退出并獲得資本利得方式來(lái)分享企業(yè)價(jià)值增值。并且在投資過(guò)程中，PE 也較少直接參與企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)管理，不謀求獲得控股權(quán)，因此 PE 不是戰(zhàn)略投資者，而是財(cái)務(wù)投資者。七、約束條件少，可滿足不同階段不同類型企業(yè)的融資需求。在我國(guó)，非私募股權(quán)融資渠道主要為銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券、上市公募。然而上述四個(gè)融資渠道均存在一定條件約束。銀行貸款評(píng)估一般都著眼于企業(yè)的歷史記錄，如要求有三年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的記錄和盈利能力，良好的信貸記錄等，除了少數(shù)評(píng)級(jí)很高的優(yōu)良企業(yè)，大部分企業(yè)融資時(shí)還需要提供銀行認(rèn)可的擔(dān)?；虻盅?，因此，對(duì)于成立初期或缺乏擔(dān)保抵押的中小企業(yè)顯然難以獲得。企業(yè)發(fā)行債券的條件相對(duì)于銀行貸款更加苛刻，不僅要求要有足夠的還款來(lái)源和抵押擔(dān)保，而且還要求滿足包括最低凈資產(chǎn)、累計(jì)債券余額、凈利潤(rùn)等諸多限制條件，初創(chuàng)及中小企業(yè)更是望塵莫及。上市公募需要滿足證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，一般為較為成熟的企業(yè)。由此可見，除了資金雄厚、實(shí)力強(qiáng)大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)外，其他企業(yè)通過(guò)傳統(tǒng)的手段融資都存在很大的困難。圖 5：企業(yè)不同階段的融資渠道PE 除了可以滿足包括成長(zhǎng)過(guò)程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、亟待擴(kuò)張的中小企業(yè)等缺乏資金來(lái)源的企業(yè)的融資需求，還可以滿足上市公司、乃至杠桿收購(gòu)（LBO）股權(quán)投資機(jī)構(gòu)這些擁有多種融資渠道的企業(yè)的特殊需求，例如規(guī)避信息披露要求，放大收益等。因此，PE 的必要性不僅體現(xiàn)在融資渠道的多樣化上，還體現(xiàn)在提高企業(yè)收益、創(chuàng)造新價(jià)值上。1.1.3、房地產(chǎn) PE 的基本概念房地產(chǎn) PE，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)不過(guò)是私募股權(quán)投資基金的一個(gè)分支，其內(nèi)涵、特征及其運(yùn)行不能脫離 PE 的理論及其實(shí)踐；同時(shí)，由于房地產(chǎn) PE 也屬于產(chǎn)業(yè)基金的范疇，是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的基金；另一方面，它也是房地產(chǎn)投資基金的一種，和其他投資基金一樣，通過(guò)發(fā)行基金份額的方式將投資者擁有的資金匯集成基金財(cái)產(chǎn)，由基金管理人管理，投資于基金合同確定的領(lǐng)域，以提高資金利用率進(jìn)而獲取收益，并返還給投資者的集合投資方式。房地產(chǎn)投資基金是指從事房地產(chǎn)的收購(gòu)、開發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)和營(yíng)銷獲取收入的集合投資制度。它可以被看成是為投資者從事其自身的資金和管理能力所不能及的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一種融資形式。房地產(chǎn)投資基金根據(jù)資金募集方式的不同，可以分為公募房地產(chǎn)投資基金和私募房地產(chǎn)投資基金。公募房地產(chǎn)投資基金，是指以公開發(fā)行方式向社會(huì)公眾投資者募集基金資金并以房地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金。公募基金可以通過(guò)各種媒體披露發(fā)行信息，既不限制投資者資格，也不限制投資者人數(shù)。公募房地產(chǎn)投資基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件苛刻、市場(chǎng)透明度高、政府監(jiān)管嚴(yán)格、運(yùn)行費(fèi)用高。在美國(guó)，大多數(shù)上市房地產(chǎn)投資信托基金（Public Real Estate Investment Trust，簡(jiǎn)稱 Public REITs）和部分有限合伙房地產(chǎn)投資基金是公募房地產(chǎn)投資基金。私募房地產(chǎn)投資基金是指通過(guò)非公開方式，面向少數(shù)個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，以房地產(chǎn)為投資對(duì)象的投資基金。私募基金不得通過(guò)公開方式，例如通過(guò)媒體披露信息，發(fā)售基金單位，只能以電話、信函、面談等私下方式征詢特定的投資者。一般而言，各國(guó)的法律法規(guī)都明確限定了私募基金持有人的最高人數(shù)和投資人的資格要求，以防止私募基金風(fēng)險(xiǎn)失控而給資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。與面向公眾投資的公募房地產(chǎn)投資基金相對(duì)照，私募房地產(chǎn)投資基金是面向特定投資者募集設(shè)立的基金，融資圈子小、門檻高，一般是為大型機(jī)構(gòu)投資者和富有家族和個(gè)人量身定做的金融產(chǎn)品。在美國(guó)，有少數(shù)封閉式房地產(chǎn)基金是私募基金，例如，為養(yǎng)老基金專門設(shè)立的房地產(chǎn)有限合伙基金等。圖 18：房地產(chǎn)投資基金分類1.1.4、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 運(yùn)作流程所有類型 PE 的運(yùn)作流程大致都可以概況為五個(gè)階段:項(xiàng)目尋找，項(xiàng)目評(píng)估、投資決策、投資管理和投資退出，房地產(chǎn) PE 也不例外，但由于行業(yè)特性，在運(yùn)作上也存在一些不同與一般 PE 的地方。圖 6：PE 運(yùn)作流程一、項(xiàng)目尋找。項(xiàng)目尋找是 PE 開展投資的第一步，也是最為關(guān)鍵的一步。在眾多的項(xiàng)目中以最快的速度、最低的成本、準(zhǔn)確的選出可獲得最多的收益優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，是項(xiàng)目尋找的核心準(zhǔn)則。由于項(xiàng)目的信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱性，為了減少項(xiàng)目搜尋過(guò)程中的成本，PE 一般傾向于通過(guò)熟人、銀行、證券公司、政府部門或會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的介紹以及投資洽談會(huì)等活動(dòng)來(lái)尋找項(xiàng)目。由于房地產(chǎn) PE 一般是基于特定項(xiàng)目產(chǎn)生的，因此比起尋找項(xiàng)目本身， PE 更多的是尋找優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)。大多數(shù)房地產(chǎn) PE 都是財(cái)務(wù)投資者，除在董事會(huì)局面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策、提供經(jīng)營(yíng)管理策略方面的指導(dǎo)外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，因此出資后，PE 很難控制自己投資資金的具體使用情況，因此挑選管理好、成長(zhǎng)性高和值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)作為投資對(duì)象就顯得尤為重要。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)還處于“錢多項(xiàng)目少”的賣方市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目往往會(huì)受到多個(gè) PE 的追捧，因此多數(shù)情況下房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展特點(diǎn)以及房地產(chǎn)項(xiàng)目周期尋找合適的合作對(duì)象。除了看重 PE 管理人及其團(tuán)隊(duì)的背景和實(shí)力外，房地產(chǎn) PE 的投資風(fēng)格、目投資標(biāo)也是開發(fā)商考察的重點(diǎn)，PE 與開發(fā)商在投資目標(biāo)、投資策略等核心問(wèn)題上的相互匹配，才能在日后順利合作，最終實(shí)現(xiàn)雙贏，具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)階段的不同，開發(fā)商會(huì)擇不同投資策略的房地產(chǎn) PE。在房地產(chǎn)開發(fā)階段，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高、收益大，更加偏好風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)型基金是開發(fā)商的首選；在房地產(chǎn)項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目能夠帶來(lái)比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)較低，房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)將部分股權(quán)賣給核心型基金獲得融資；隨著時(shí)間的流逝，原先的房產(chǎn)可能己經(jīng)不符合租戶或者住房者的需求，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)想再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位，此時(shí)可以引進(jìn)價(jià)值增加型或機(jī)會(huì)型房地產(chǎn) PE。圖 21：房地產(chǎn)項(xiàng)目周期與投資者引進(jìn)二、項(xiàng)目評(píng)估。PE 在收集到項(xiàng)目后，將根據(jù)自己的投資范圍、行業(yè)偏好及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模限制等要素進(jìn)行初審，刷掉絕大部份不符合其要求的項(xiàng)目后，再對(duì)留下的項(xiàng)目進(jìn)行更加深入、復(fù)雜耗時(shí)的專業(yè)評(píng)估和盡職調(diào)查。此過(guò)程由投資者或外請(qǐng)專家進(jìn)行，評(píng)估小組成員通常包括會(huì)計(jì)師和律師及行業(yè)專家等。在經(jīng)過(guò)上述嚴(yán)格的評(píng)估篩選后，可獲得投資的項(xiàng)目是非常有限的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的平均簽約率約為 1.9%，一個(gè)投資項(xiàng)目獲得創(chuàng)業(yè)資本，平均需要 97.1 天。對(duì)房地產(chǎn) PE 而言，盡職調(diào)查主要內(nèi)容包括：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的狀況以及房地產(chǎn)項(xiàng)目的基本要件。在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)方面，調(diào)查的內(nèi)容主要包括：房地產(chǎn)企業(yè)基本情況，例如注冊(cè)資本、發(fā)展戰(zhàn)略、主要樓盤、行業(yè)地位、股東實(shí)力等；財(cái)務(wù)狀況，例如資本結(jié)構(gòu)、凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)，過(guò)往利潤(rùn)水平等；法律核查，包括是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整等問(wèn)題等。房地產(chǎn)項(xiàng)目基本要件主要包括：項(xiàng)目的基本情況，例如項(xiàng)目位置、占地面積、建筑面積、物業(yè)類型、周邊物業(yè)、工程進(jìn)度等；證件狀況，例如項(xiàng)目是否有土地證、用地規(guī)劃許可證、項(xiàng)目規(guī)劃許可證、開工證和銷售許可證等；資金投入，包括自有資金數(shù)額、投入的比例、其它資金來(lái)源及所占比例、建筑商墊資情況、預(yù)計(jì)收到預(yù)收款的情況等；市場(chǎng)定位，包括項(xiàng)目的物業(yè)類型、檔次、項(xiàng)目的目標(biāo)客戶等；建造的過(guò)程和保證等。三、投資決策經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的盡職調(diào)查及評(píng)估后，PE 就會(huì)做出是否投資，投資多少的決策，并與企業(yè)進(jìn)行合同條款的談判。在談判中，PE 主要關(guān)注如何在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下獲得合理的回報(bào)，包括如何對(duì)企業(yè)施加足夠的影響、如何規(guī)避委托代理問(wèn)題，如何保證順利退出等。雙方談判達(dá)成一致意見后，簽訂投資合同，進(jìn)入投資管理階段。房地產(chǎn) PE 與開發(fā)商談判的重點(diǎn)主要包括：PE 入股比例、管理層激勵(lì)以及 PE 的控制權(quán)機(jī)制。入股比例與 PE 未來(lái)收益直接掛鉤，房地產(chǎn) PE 一般通過(guò)預(yù)測(cè)公司或項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值來(lái)推算出基金必要回報(bào)率下的股權(quán)比例。基金公司的必要回報(bào)率同其投資策略相關(guān)，一般在 15%一30%之間。但值得注意的是，房地產(chǎn) PE 和開發(fā)商就企業(yè)或項(xiàng)目?jī)r(jià)值要達(dá)成共識(shí)是非常難的，開發(fā)商傾向于高估值從而減少出售的股權(quán)比例，而 PE 則傾向于保守的估值方法。這個(gè)矛盾通常通過(guò)安排一個(gè)激勵(lì)合約來(lái)解決，即當(dāng)投資標(biāo)的的收益率達(dá)到某個(gè)設(shè)定的比例時(shí)，企業(yè)可以增加其股權(quán)份額或者分享更多的收益。管理層激勵(lì)以及 PE 的控制權(quán)機(jī)制談判主要是為了減少道德風(fēng)險(xiǎn)。與許多的上市公司不同，房地產(chǎn) PE 投資的企業(yè)的管理層往往對(duì)所屬企業(yè)具有很大的股權(quán)，即股權(quán)收入占公司高管收入的很大比重，因此，房地 PE 通常會(huì)與開發(fā)商簽訂一個(gè)股權(quán)利益分成協(xié)議，若企業(yè)達(dá)到事先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層可以增加其分成比例，以此部分消除委托代理問(wèn)題。另外，房地產(chǎn) PE 還通過(guò)投資企業(yè)或項(xiàng)目的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來(lái)降低道德風(fēng)險(xiǎn)，由于優(yōu)先股股東要先于普通股股東受償，因此當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)不成功，管理層自身利益將首先受損。除此之外，房地產(chǎn) PE 還可以通過(guò)在合約中制定一系列懲罰條例來(lái)約束企業(yè)管理，防止其做出違背 PE 利益的行為。雖然管理層激勵(lì)是協(xié)調(diào)好管理層和 PE 的一種重要方式，房地產(chǎn) PE 通常還通過(guò)對(duì)公司實(shí)施一定的控制來(lái)保護(hù)自身利益。具體措施包括:入席董事會(huì)、獲得絕對(duì)投票權(quán)。雖然房地產(chǎn)一般不具有投票控制權(quán)，但也擁有與一般股東相比更大的投票權(quán)。四、投資管理為了防范風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)價(jià)值，PE 一般都要對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行管理和監(jiān)控，通過(guò)在董事會(huì)及股東大會(huì)中發(fā)揮影響力來(lái)保證被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向不偏離既定的目標(biāo)，而且在很多情況下，PE 雖作為外部董事，但憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)、培育公司成長(zhǎng)的能力、鑒別管理層素質(zhì)等方面的專業(yè)素養(yǎng)以及極為廣泛的外部關(guān)系，常常會(huì)在董事會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位。另外，PE通常會(huì)通過(guò)要求優(yōu)先滿足被投資企業(yè)后續(xù)階段融資的需要或者運(yùn)用反攤薄條款來(lái)控制追加投資，防止其對(duì)被投資企業(yè)控制權(quán)的稀釋。當(dāng)房地產(chǎn) PE 對(duì)投資標(biāo)的注入資金后，房地產(chǎn) PE 不僅監(jiān)督和治理公司，而且還提供一系列的服務(wù)，例如替房地產(chǎn)企業(yè)招聘高管，融資，選擇經(jīng)紀(jì)人，引進(jìn)酒店品牌、物業(yè)管理公司等，以此提高投資標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值。通常房地產(chǎn) PE 參與管理的程度與其股權(quán)比例直接相關(guān)。五、投資退出PE 投資的策略是“持股—增值—出售” ，即以退出獲利為目的，選擇合適的退出時(shí)機(jī)及退出方式，將有效提高 PE 的投資收益。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)企業(yè)處于增值速度較快時(shí)期，市場(chǎng)給予企業(yè)的估值一般會(huì)較高，此時(shí)上市退出將會(huì)給 PE 帶來(lái)最高的收益。表 5：PE 不同退出方式比較退出方式 綜合評(píng)價(jià) 優(yōu)缺點(diǎn) 資本變現(xiàn)及回收上市最佳方式，收益最高優(yōu)點(diǎn)：高收益、有利于企業(yè)再融資。缺點(diǎn)：費(fèi)用高、程序繁瑣、風(fēng)險(xiǎn)大、耗時(shí)長(zhǎng)。上市一段時(shí)間，發(fā)起人股票禁售期解凍后，適時(shí)出售股份變現(xiàn)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購(gòu)最普遍的方式，收益較高優(yōu)點(diǎn)：方便快捷、費(fèi)用低。缺點(diǎn)：收益較上市小、不易找到合適的收購(gòu)方。在一級(jí)市場(chǎng)或場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給其他投資者或在企業(yè)被兼并收購(gòu)時(shí)出售股份回收資本和收益?；刭?gòu)約定的特殊方式，收益一般優(yōu)點(diǎn)：收益有保證。缺點(diǎn)：收益較低。在企業(yè)沒(méi)有達(dá)到上市條件或出現(xiàn)私募股權(quán)基金要求回購(gòu)事項(xiàng)時(shí)，由企業(yè)或全股東按約定條件購(gòu)回。破產(chǎn)清算投資失敗的方式，收益最低將損失降到最低。當(dāng)企業(yè)無(wú)法存續(xù)或無(wú)存續(xù)價(jià)值時(shí)，申請(qǐng)破產(chǎn)清算，收回投資。由于房地產(chǎn) PE 的投資標(biāo)的往往具有容易組合、拆分，獨(dú)立性較大，且可通過(guò)單純的銷售手段收回投資，因此退出方式更加多樣靈活。根據(jù)房地產(chǎn) PE 投資類型的不同，其退出方式也各有不同，總體來(lái)說(shuō)，可以概括為以下幾種：1、從項(xiàng)目現(xiàn)金流入中按比例回收。對(duì)于一些項(xiàng)目開發(fā)型的房地產(chǎn) PE，其投資實(shí)際上有項(xiàng)目融資的特點(diǎn)，一般以項(xiàng)目未來(lái)一段時(shí)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為投資回報(bào)。具體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn) PE 可按照預(yù)定的比例從房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售收入中逐次提成，直到全部回收為止，提成比例通過(guò)會(huì)根據(jù)銷售速度以及現(xiàn)金流量的大小而改變。2、房地產(chǎn)開發(fā)商或主要經(jīng)營(yíng)者回購(gòu)股份。通股份回購(gòu)，房地產(chǎn) PE 可以立即收回現(xiàn)金，且交易成本較低。3、通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)退出。房地產(chǎn) PE 可以在被投資企業(yè)直接上市或買殼上市后，在二級(jí)市場(chǎng)出售持有股份的方式收回投資成本及收益。直接上市必須具備一定的資格并經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審查，買殼上市相對(duì)容易但操作難度也不小，一般是通過(guò)收購(gòu)某上市公司一定數(shù)量的股權(quán)，取得對(duì)其實(shí)質(zhì)意義上的控制權(quán)后，再將自己資產(chǎn)通過(guò)反收購(gòu)方式注入到上市公司內(nèi)，實(shí)現(xiàn)間接上市。4、通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)外進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓即公開出售股權(quán)，可以使房地產(chǎn) PE 的股權(quán)迅速變現(xiàn)，而對(duì)于其他想進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)來(lái)說(shuō)也是便捷簡(jiǎn)單的操作方式。綜上所述，PE 的盈利實(shí)際上是由項(xiàng)目投資的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值設(shè)計(jì)、價(jià)值持有、價(jià)值提升以及價(jià)值兌現(xiàn)這五個(gè)步驟實(shí)現(xiàn)的，只有每個(gè)步驟都很好實(shí)現(xiàn)并配合，才能獲得理想的投資回報(bào)。由此可見，PE 是一個(gè)復(fù)雜的、專業(yè)的、長(zhǎng)期的投資過(guò)程，它必須依托專業(yè)的團(tuán)隊(duì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。2、房地產(chǎn) PE 分類按股權(quán)比例房地產(chǎn) PE 可分成控股型和參股型；按融資方式可分成杠桿與非杠桿投資；而按地域又可分成投資于國(guó)內(nèi)或國(guó)外兩類。不過(guò)，最常見的還是按組織形式分類，與 PE 分類相同，房地產(chǎn) PE 也可分為公司制房地產(chǎn) PE、契約制房地產(chǎn) PE 以及有限合伙制房地產(chǎn)PE，由于這部分內(nèi)容已在前面論述過(guò)，在此不再贅述。除了上述通常的分類方式以外，房地產(chǎn) PE 還具有以下獨(dú)具特色的分類方式。2.1、按投資背景分類根據(jù)成立背景的不同，目前我國(guó)房地產(chǎn) PE 大致可以分為獨(dú)立房地產(chǎn) PE 和房地產(chǎn)企業(yè)旗下的房地產(chǎn) PE。前者以鼎暉房地產(chǎn)基金、普凱投資和高和投資等為代表，而后者則以金地集團(tuán)旗下的穩(wěn)盛投資、榮盛房地產(chǎn)開發(fā)有限公司旗下的榮盛泰發(fā)基金、以及復(fù) 地 集 團(tuán) 參與 的 盛世神州基金等為典型。兩類基金各具優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)房地產(chǎn) PE 市場(chǎng)并駕齊驅(qū)。獨(dú)立房地產(chǎn) PE 房企旗下的房地產(chǎn) PE優(yōu)勢(shì)熟悉資本運(yùn)作，在私募投資基金的運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)更為豐富對(duì)行業(yè)走勢(shì)、企業(yè)特點(diǎn)、項(xiàng)目運(yùn)作及資金需求均有深入了解，對(duì)于項(xiàng)目的判斷和管理更能夠做到專業(yè)、專注，同時(shí)能夠憑借自身在業(yè)內(nèi)的資源網(wǎng)絡(luò)和經(jīng)驗(yàn)積累，為被投企業(yè)或項(xiàng)目帶來(lái)更完備的增值服務(wù)，且尋找 LP 相對(duì)容易劣勢(shì)缺乏對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)深入了解及房地產(chǎn)開發(fā)、建設(shè)、銷售方面的經(jīng)驗(yàn)和資源，通過(guò)自有渠道尋找 LP，耗費(fèi)的人力、資金等交易成本很高，而且規(guī)模難以擴(kuò)大缺乏投資策略、退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制等基金的運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)2.2、按投資方向分類在投資方向上，不同的房地產(chǎn)PE也有自個(gè)的傾向，商品住宅、商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)及養(yǎng)老地產(chǎn)、保障房建設(shè)等細(xì)分行業(yè)均吸引了不少房地產(chǎn)PE的關(guān)注。例如，盛世神州房地產(chǎn)投資基金專注商品住宅市場(chǎng)，主要投向京津唐及環(huán)渤海、長(zhǎng)三角區(qū)域中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和房地產(chǎn)健康快速發(fā)展的成長(zhǎng)性城市，尤其是其中以居住類物業(yè)為主的房地產(chǎn)項(xiàng)目。盛世神州基金北京第一家以房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的房地產(chǎn)私募基金管理公司，2010年3月成立，是盛世神州房地產(chǎn)投資基金唯一的普通合伙人，注冊(cè)資金3000萬(wàn)元，首期融資規(guī)模為5億元，主要牽頭人都來(lái)自房地產(chǎn)開發(fā)商。與盛世神州偏愛(ài)住宅地產(chǎn)不同，高和投資則鐘情于商業(yè)地產(chǎn)。高和投資于2009年10月在北京正式成立，是中國(guó)首支人民幣商業(yè)地產(chǎn)PE，專注于收購(gòu)一線城市核心區(qū)域商業(yè)類物業(yè)（包括寫字樓和商鋪），再通過(guò)整合產(chǎn)品設(shè)計(jì)、推廣、銷售、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資源，出售給追求資本安全的理財(cái)型資本及安全型資本。在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策下，相比住宅市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)無(wú)疑是一個(gè)很好的選擇。另外，由復(fù)星集團(tuán)、易居國(guó)際以及原金地集團(tuán)高級(jí)副總裁趙漢忠等發(fā)起成立的民營(yíng)企業(yè)“星浩基金”則主要專注城市綜合體建設(shè)項(xiàng)目，“星光耀廣場(chǎng)”是該基金定位開發(fā)的第一個(gè)CBD項(xiàng)目。而2011 年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設(shè)投資基金則將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了保障房建設(shè)，建銀精瑞是在全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)的牽頭組織下，在中國(guó)建設(shè)銀行的大力支持下搭建的房地產(chǎn)行業(yè)性的投融資平臺(tái)。 圖19：房地產(chǎn)PE分類與投資單個(gè)目標(biāo)相比，投資多個(gè)目標(biāo)顯然更能夠分散房地產(chǎn) PE 的風(fēng)險(xiǎn)。清科研究報(bào)告顯示，2008 年歐洲市場(chǎng)約過(guò)半私募房地產(chǎn)基金采取多元化投資策略。圖：2008 年歐洲私募房地產(chǎn)基金投資目標(biāo)比較2.3、按投資策略分類根據(jù)投資策略的不同，房地產(chǎn) PE 投資大致可以分為三類：核心型（core） ，價(jià)值增進(jìn)型（value-added）和機(jī)會(huì)型（ opportunistic） 。核心型房地產(chǎn)PE主要投資于質(zhì)量高、空置率低的物業(yè)，例如繁華地段的辦公樓、商業(yè)用房、工業(yè)用房、住宅等，以期獲得穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流，并將收入現(xiàn)金流的重要性排在物業(yè)升值前，風(fēng)險(xiǎn)最低，目標(biāo)投資回報(bào)率一般為7～9% 。價(jià)值增加型房地產(chǎn)PE主要通過(guò)增加物業(yè)價(jià)值獲利，通常投資于需要經(jīng)營(yíng)改善、翻修、再造的地產(chǎn)項(xiàng)目，價(jià)值創(chuàng)造的方式主要有三種：一是增加營(yíng)業(yè)收入，比如減少空置率，增加租金收入等；二是對(duì)物業(yè)進(jìn)行資本投入，重新定位，以滿足更高質(zhì)量租戶的需求；三是通過(guò)增加運(yùn)營(yíng)效率以降低成本，此類投資風(fēng)險(xiǎn)較高，投資回報(bào)率約為9 ～16% 。機(jī)會(huì)型房地產(chǎn)PE 則將物業(yè)升值放在最重要的位置，通常投資于無(wú)管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地產(chǎn)項(xiàng)目，并收購(gòu)地產(chǎn)開發(fā)商的全部股權(quán)及資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)的投資回報(bào)也最大，通常大于16 ％。表 7：私募房地產(chǎn)基金各類別特征區(qū)別 核心型 價(jià)值增加型 機(jī)會(huì)型風(fēng)險(xiǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)最低，目標(biāo)IRR：7～ 9%風(fēng)險(xiǎn)適中或較高，目標(biāo) IRR：9～16%風(fēng)險(xiǎn)最大，目標(biāo)IRR16%投資對(duì)象繁華地段的高質(zhì)量、低空置率物業(yè)需要經(jīng)營(yíng)改善、翻修、再造的地產(chǎn)項(xiàng)目無(wú)管理的、閑置的、新開發(fā)或待改造的地產(chǎn)項(xiàng)目收益來(lái)源 穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流 物業(yè)價(jià)值增值 物業(yè)升值杠桿率 低負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率70%INREV數(shù)據(jù)顯示2008年的歐洲市場(chǎng)上可以統(tǒng)計(jì)到的私募房地產(chǎn)基金共有484個(gè)，按類型分布來(lái)看，核心型基金數(shù)占比最大，其次是增值型，最后是機(jī)會(huì)型基金。圖：2008歐洲私募房地產(chǎn)基金類型分布2.4、按盈利模式分類根據(jù)房地產(chǎn) PE 專長(zhǎng)的不同，可以分為以投資管理能力為主導(dǎo)的 PE、以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的 PE 以及以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的 PE。以投資管理能力為主導(dǎo)的盈利模式通過(guò)系統(tǒng)地對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目實(shí)施投資運(yùn)作及管理運(yùn)作，尋求投資資本的收益和增值，體現(xiàn)了地產(chǎn)投資基金作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展集合投資工具的本質(zhì)特征，因而可以作為地產(chǎn)投資基金的主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。以融資業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的盈利模式把為目標(biāo)房地產(chǎn)發(fā)展項(xiàng)目提供融資支持和融資服務(wù)作為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，由于房地產(chǎn)銀根緊縮，這種運(yùn)營(yíng)模式在目前市場(chǎng)環(huán)境下有著一定的發(fā)展空間。以投資銀行業(yè)務(wù)為主導(dǎo)的盈利模式將房地產(chǎn)資本運(yùn)營(yíng)（如房地產(chǎn)并購(gòu)、房地產(chǎn)公司重組、房地產(chǎn)公司上市策劃等）作為基金的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。3、房地產(chǎn) PE 的特點(diǎn)基于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn) PE 具有不同于其他行業(yè) PE 以及其他房地產(chǎn)行業(yè)融資方式的特點(diǎn)。3.1、與其他行業(yè) PE 對(duì)比投資對(duì)象不同。房地產(chǎn) PE 是定向投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的 PE。其投資對(duì)象主要為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目（住房、廠房、物業(yè)等） ，此外還可以投資于實(shí)物性房地產(chǎn)（寫字樓、商場(chǎng)、高檔公寓住宅等） ，開展房屋的出租、租賃業(yè)務(wù)、二手房市場(chǎng)的買賣業(yè)務(wù)，收購(gòu)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的尾盤、爛尾樓以及與抵押房處分有關(guān)的買賣業(yè)務(wù)等，市場(chǎng)進(jìn)入障礙不強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)收益不同。房地產(chǎn) PE 的主要風(fēng)險(xiǎn)源于市場(chǎng)的不確定性，包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，但通常不存在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)?；谛袠I(yè)的特性，房地產(chǎn) PE 投資期限往往較長(zhǎng)，存在高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也伴隨著高收益，且收益相對(duì)比較穩(wěn)定。投資組合方式不同。房地產(chǎn) PE 可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來(lái)出售，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售、融資或租賃。與無(wú)形資產(chǎn)和單個(gè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高。退出機(jī)制不同。普通 PE 退出渠道較窄，一般通過(guò) IPO 上市、并購(gòu)、回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出，但能夠?qū)崿F(xiàn)上市的企業(yè)少之又少，并購(gòu)、回購(gòu)?fù)ǔＲ泊嬖谝欢ㄏ拗?，而房地產(chǎn) PE 除了傳統(tǒng)的退出方式外，也可通過(guò)投資項(xiàng)目的銷售實(shí)現(xiàn)達(dá)到完全退出，存在得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。表 8：房地產(chǎn) PE 與其他行業(yè) PE 的比較區(qū)別 房地產(chǎn) PE 其他行業(yè) PE投資對(duì)象房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目（住房、廠房、物業(yè)等） ，包括收購(gòu)實(shí)物性房地產(chǎn)（寫字樓、商場(chǎng)、高檔公寓住宅等） ，主要針對(duì)的是非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行投資，較少涉及債權(quán)投資以實(shí)業(yè)為主，有些只允許對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，有些則允許對(duì)上市公司進(jìn)行股票投資（但必須以私募的方式） ，有些甚至允許進(jìn)行少量的債券投資投資風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資期限 長(zhǎng)期投資，投資回報(bào)率較高 一般為中、長(zhǎng)期投資投資組合將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來(lái)出售，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售、融資或租賃通常投資對(duì)象難以組合，更難以拆分管理方式專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，多采取有限合伙制專業(yè)化管理，特定的私募公司的基金管理人進(jìn)行募集并管理，可以分為公司制、契約制、合伙制退出機(jī)制IPO、并購(gòu)、回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、整體出售等IPO、售出股份、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等3.2、與其他房地產(chǎn)融資方式對(duì)比3.2.1、房地產(chǎn) PE 與銀行貸款投資對(duì)象不同。房地產(chǎn) PE 的投資對(duì)象為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)或預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目，是一種權(quán)益性投資，注重的是企業(yè)的成長(zhǎng)性。而銀行貸款的投放對(duì)象則是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，是債權(quán)投資，注重的是企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。投資依據(jù)不同。房地產(chǎn) PE 依據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)提交的可行性分析報(bào)告、項(xiàng)目策劃書，通過(guò)基金自行判斷來(lái)決定是否投資，基金管理人的經(jīng)驗(yàn)等主觀因素起到重要的作用。而銀行貸款則依據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表和投資項(xiàng)目的可行性分析報(bào)告來(lái)決定是否發(fā)放貸款，具有較強(qiáng)的客觀性。著眼點(diǎn)不同。PE 投資的著眼點(diǎn)不在于投資對(duì)象當(dāng)前的盈虧，而在于其發(fā)展前景和資產(chǎn)增值，以便能夠通過(guò)上市或出售獲得高額的資本利得回報(bào)。而貸款就著眼于投資對(duì)象當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況及還款能力，以資產(chǎn)安全為首要目標(biāo)。控制力不同。房地產(chǎn) PE 是以股權(quán)投資方式投入資金和管理，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策提供指導(dǎo)；而銀行則是提供貸款，不參與房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理。風(fēng)險(xiǎn)收益不同。房地產(chǎn) PE 是股權(quán)投資，要承擔(dān)比銀行更高的風(fēng)險(xiǎn)，自然也要求更高的回報(bào)。表 9：房地產(chǎn) PE 與銀行貸款的比較區(qū)別 房地產(chǎn) PE 銀行貸款投資對(duì)象優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)或預(yù)期有良好收益率的房地產(chǎn)項(xiàng)目具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)投資依據(jù) 基金管理人的經(jīng)驗(yàn)判斷 財(cái)務(wù)報(bào)表的客觀數(shù)據(jù)著眼點(diǎn) 投資對(duì)象的發(fā)展前景和資產(chǎn)增值 投資對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況及還款能力控制力對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策提供指導(dǎo)不參與房地產(chǎn)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)收益 股權(quán)投資，高風(fēng)險(xiǎn)，高收益 債權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較低3.2.2、房地產(chǎn) PE 與一般股權(quán)投資投資期限不同。房地產(chǎn) PE 的投資期限雖然較長(zhǎng)，但通常具有一定限制，一般為 5－10年，且在投資之初就要求在未來(lái)可以變現(xiàn)退出。一般股權(quán)投資者要求長(zhǎng)期持有，投資期限較長(zhǎng)，沒(méi)有嚴(yán)格的限制，且退出存在限制，通常只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出。投資目的不同。房地產(chǎn) PE 以提升企業(yè)價(jià)值從而退出獲利為目的，注重房地產(chǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)性或項(xiàng)目投資的高收益性，一般不要求控股。一般的股權(quán)投資者要求能夠得到穩(wěn)定的股息和紅利，或者要求對(duì)投資對(duì)象有控制權(quán)，以滿足投資者的戰(zhàn)略需要。管理滲透度不同。房地產(chǎn) PE 通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策提供指導(dǎo)，對(duì)目標(biāo)公司重新包裝，來(lái)提高企業(yè)價(jià)值，但通常不直接參與公司日常經(jīng)營(yíng)。而一般的股權(quán)投資者除大股東會(huì)向投資對(duì)象派駐高管進(jìn)行直接經(jīng)營(yíng)，普通投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。表 10：房地產(chǎn) PE 與一般股權(quán)投資的比較區(qū)別 房地產(chǎn) PE 一般股權(quán)投資投資期限 具有一定限制，一般為 5－10 年 長(zhǎng)期，沒(méi)有嚴(yán)格的限制投資目的 提升企業(yè)價(jià)值從而退出獲利 獲得股息和紅利或企業(yè)控制權(quán)管理滲透度對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策提供指導(dǎo)，對(duì)目標(biāo)公司重新包裝大股東向投資對(duì)象派駐高管直接參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)3.2.3、房地產(chǎn) PE 與房地產(chǎn)投資信托（REITs）房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)是指信托機(jī)構(gòu)面向公眾公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產(chǎn)投資信托受益憑證籌集資金。所籌資金可用于購(gòu)買目標(biāo)房地產(chǎn)，并通過(guò)營(yíng)運(yùn)所擁有的物業(yè)（辦公大樓、購(gòu)物中心、酒店、公寓和工業(yè)廠房等）取得股權(quán)收益，或用于向房地產(chǎn)發(fā)放貸款和以房地產(chǎn)作抵押的債務(wù)投資以獲得債權(quán)收益，所得收益將按比例分配給投資人。REITs 雖然運(yùn)作上與房地產(chǎn) PE 有相似之處，但兩者也有顯著的區(qū)別。資金募集方式不同。REITs 一般通過(guò)公開募集設(shè)立，既大部分為上市型 REITs。公開募集和發(fā)行股票一樣，具有較嚴(yán)格的限制，需根據(jù)上市地法律法規(guī)和上市交易所要求，發(fā)布相關(guān)募集文件；REITs 募集成功的關(guān)鍵在于標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力， 一般都會(huì)募集成功；且一旦成功上市，隨時(shí)都可以交易。房地產(chǎn) PE 是通過(guò)私募方式向少數(shù)有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的機(jī)構(gòu)投資者或富有家庭或特定個(gè)人投資者募集資金，限制較小；其募集成功的關(guān)鍵在于募集機(jī)構(gòu)的影響力，同時(shí)受到資本市場(chǎng)狀況的巨大影響，募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)很大；同時(shí) PE 具有 1~10 年不等的封閉期，封閉期內(nèi)專注于投資，投資者不能抽回投資資本金。組織形式不同。REITs 主要采取公司制和信托制，以信托制為主。而房地產(chǎn) PE 可采用公司制、信托制、和有限合伙制，且大多數(shù)以有限合伙制的形式存在。操作方式不同。房地產(chǎn) PE 屬于產(chǎn)業(yè)投資基金，在募集資金時(shí)并不要求特指資金投向某個(gè)標(biāo)的，只須有大致的投資規(guī)劃或者若干可供備選投資的標(biāo)的房地產(chǎn)，待資金募集成功后再尋找合適的房地產(chǎn)投資標(biāo)的，對(duì)具體標(biāo)的予以盡職調(diào)查、論證再確定是否投資，而且基金投資標(biāo)的以多項(xiàng)為主。而嚴(yán)格意義的 REITs 一定是首先擁有標(biāo)的資產(chǎn)，再以該標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值募集資金，因此 REITs 的投資方向以及投資標(biāo)的十分明確且一般以一項(xiàng)為主。權(quán)益比例及角色不同。房地產(chǎn) PE 與 REITs 都以權(quán)益投資為主，但前者一般只擁有所投資標(biāo)的的部分股權(quán)，且以占少數(shù)權(quán)益為主，而 REITs 通常擁有所投資標(biāo)的的全部股權(quán)。房地產(chǎn) PE 由于只持有部分股權(quán)，在參與公司經(jīng)營(yíng)時(shí)往往只能提供指導(dǎo)、輔助及專業(yè)化服務(wù)，運(yùn)營(yíng)的主動(dòng)權(quán)掌握在被投資標(biāo)的企業(yè)管理層手中；REITs 擁有全部股權(quán)，因而完全掌握企業(yè)運(yùn)營(yíng)的主動(dòng)權(quán)，擔(dān)任管理者的角色。收益渠道不同。房地產(chǎn) PE 以退出獲利為目的，前期對(duì)未上市標(biāo)的企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期提高標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，后期通過(guò)企業(yè)公開發(fā)行上市、被收購(gòu)兼并或者回購(gòu)股份等方式，出售所持股份獲取回報(bào)，因而在退出前投資者獲益較少。而股利收益是 REITs 投資者獲取回報(bào)的主要方式之一，其股利支付比例一般較高。表 11：房地產(chǎn) PE 與 REITs 的比較區(qū)別 房地產(chǎn) PE REITs資金募集方式 私募方式 公募方式資金能否贖回具有較長(zhǎng)的封閉期，期間投資者不能抽回投資資本金可贖回限制要求按要求公開披露信息，上市后可隨時(shí)交易不需要公開披露信息，具有封閉期組織形式公司制、信托制、和有限合伙制，有限合伙制為主公司制和信托制，以信托制為主操作方式先募資再確定標(biāo)的資產(chǎn)，投資標(biāo)的以多項(xiàng)為主先確定標(biāo)的資產(chǎn)再募資，投資標(biāo)的以一項(xiàng)為主權(quán)益比例 少數(shù)股權(quán) 全部股權(quán)擔(dān)任角色 指導(dǎo)、輔助及專業(yè)化服務(wù) 企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者收益渠道 退出獲利，前期股利支付少 股利支付比例較高REITs 與信托計(jì)劃不同，它更接近于投資基金，因此，各國(guó)除了專項(xiàng)法律以外，也同時(shí)要求用《證券法》 、 《公司法》 、 《基金法》 （在美國(guó)是《投資公司法》和《投資顧問(wèn)公司法》 ） 、《信托法》 、 《合同法》等等相關(guān)法律共同協(xié)調(diào)來(lái)規(guī)范。我國(guó)由于政策配套不完善、相關(guān)法律法規(guī)缺失，目前國(guó)內(nèi) REITs 尚未成行。表 12：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資模式的比較融資方式比較方面PE 銀行貸款 公開發(fā)行股票 IPO 公開發(fā)行債券主要融資人 所有企業(yè) 所有企業(yè) 待上市或上市公司 上市公司單次融資規(guī)模 較小 較小 較大 較大企業(yè)資格限制 最低 較低 較高 最高表面會(huì)計(jì)成本 較低 最高 最低 較高投資者是否分擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)部分分擔(dān) 不分擔(dān)按股權(quán)份額平等分擔(dān)不分擔(dān)投資者是否分享企業(yè)最終收益部分分享 不分享按股權(quán)份額平等分享不分享投資人對(duì)企業(yè)的控制力最強(qiáng) 較強(qiáng)較弱（大股東除外）最弱融資對(duì)企業(yè)治理的影響程度最強(qiáng) 較弱 較強(qiáng) 最弱3.3、國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn) PE 對(duì)比現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)PE在基金結(jié)構(gòu)上與國(guó)際通行的形式呈現(xiàn)出較大差異。不少基金的投資人中都出現(xiàn)了房地產(chǎn)信托計(jì)劃的身影，并且有部分中國(guó)房地產(chǎn)PE在有限合伙制基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，加入了信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)中常見的“優(yōu)先及劣后受益人”概念，信托計(jì)劃作為優(yōu)先受益人在有限合伙制房地產(chǎn)PE中出資。這種中國(guó)特色的PE之所以存在，是因?yàn)楸就练康禺a(chǎn)PE在發(fā)展初期尚無(wú)法與REITs這一房地產(chǎn)融資的重要渠道完全分離，在具有一定的業(yè)績(jī)積累和募資能力前，這一形式仍將是中國(guó)本土房地產(chǎn)PE所采取的主要結(jié)構(gòu)之一。4、房地產(chǎn) PE 的優(yōu)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析4.1、房地產(chǎn) PE 優(yōu)點(diǎn)分析在國(guó)際市場(chǎng)上，投資人一般通過(guò)三種途徑投資房地產(chǎn)：直接投資開發(fā)房地產(chǎn)；在公開市場(chǎng)上通過(guò)投資上市公司或基金投資房地產(chǎn)；在非公開市場(chǎng)上通過(guò)私有企業(yè)或基金投資房地產(chǎn)。而房地產(chǎn) PE 屬于第三類。房地產(chǎn) PE 能在眾多投資渠道中脫穎而出，并在較短時(shí)間內(nèi)從一個(gè)偏僻投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)變?yōu)閮H次于杠桿收購(gòu)（LBO）的投資類別，主要得益于其擁有的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)能很好的滿足房地產(chǎn)投資人的需求。具體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn) PE 具有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一、可以獲得所有權(quán)和控制力。與投資上市房地產(chǎn)公司或公募房地產(chǎn)投資基金不同，房地產(chǎn) PE 以權(quán)益性投資為主，可以直接擁有所投房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)，并可以控制資產(chǎn)管理活動(dòng)，更好的實(shí)現(xiàn)其投資策略。二、可以創(chuàng)造價(jià)值。房地產(chǎn) PE 通過(guò)再包裝，在運(yùn)營(yíng)層面為房地產(chǎn)項(xiàng)目創(chuàng)造價(jià)值，例如房產(chǎn)翻修、財(cái)務(wù)整頓、資產(chǎn)增值等，最終再以高于買入價(jià)數(shù)倍的價(jià)格出售，實(shí)現(xiàn)盈利。三、便于利益重組。房地產(chǎn) PE 可以將不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合起來(lái)出售，也可以將某一個(gè)項(xiàng)目按比例分拆出售、融資或租賃。與無(wú)形資產(chǎn)相比，房地產(chǎn)更容易分拆，且分拆后的每一塊資產(chǎn)可能比原先價(jià)值更高。四、融資成本較低。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目通常具有可期和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，房地產(chǎn) PE 比 LBO等其它私募股權(quán)投資類別更容易獲得優(yōu)惠的貸款利息，降低了融資成本。五、退出方式靈活。房地產(chǎn)項(xiàng)目無(wú)論是在公開市場(chǎng)還是非公開市場(chǎng)都具有較好的流動(dòng)性。因此，房地產(chǎn) PE 既可以將資產(chǎn)在非公開市場(chǎng)上出售，也可以通過(guò)資產(chǎn)組合的方式打包上市，在公開市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)退出。六、可以分散風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn) PE 與證券及債券投資的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較低，使其能夠分散投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，豐富機(jī)構(gòu)投資人的投資組合。4.2、房地產(chǎn) PE 風(fēng)險(xiǎn)分析房地產(chǎn) PE 的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及操作風(fēng)險(xiǎn)。一、信用風(fēng)險(xiǎn)在房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資過(guò)程中，信用關(guān)系的主體分別是投資方 PE 和融資方房地產(chǎn)企業(yè)。如果其中任意一方未能遵守協(xié)議的約定，就可能產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。源于房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)信用要素的不同分為主觀信用風(fēng)險(xiǎn)和客觀信用風(fēng)險(xiǎn)。主觀信用風(fēng)險(xiǎn)直接源于投融資雙方信息不對(duì)稱的情況下，融資方的誠(chéng)信缺失，主觀信用風(fēng)險(xiǎn)與主體的倫理道德觀念緊密聯(lián)系，存在較強(qiáng)的不確定性，判斷標(biāo)準(zhǔn)主要依賴于其過(guò)去的信用表現(xiàn)，難以把握其現(xiàn)在和未來(lái)；客觀信用風(fēng)險(xiǎn)是指，因?yàn)橥饨缃?jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致信用客觀狀況惡化，信用主體在客觀上喪失了履約能力。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，加之國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不成熟等各種因素的影響仍然可能導(dǎo)致融資房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法履行合同約定的義務(wù)，由此產(chǎn)生客觀信用風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) PE 多采用有限合伙形式，投資者作為有限合伙人以其對(duì)基金的投資額分享權(quán)益、承擔(dān)義務(wù)；基金管理人通常為普通合伙人負(fù)無(wú)限連帶責(zé)任?；谶@種模式，投資者和基金管理人、基金管理人和融資房地產(chǎn)企業(yè)間形成雙重代理關(guān)系。假設(shè)基金管理人明知融資房地產(chǎn)企業(yè)缺乏誠(chéng)信，然而由于可以從融資房地產(chǎn)企業(yè)直接或間接獲得好處，并且該好處超過(guò)了投資失敗給自己造成的損失，那么基金管理人可能會(huì)與融資房地產(chǎn)企業(yè)共謀，在投融資過(guò)程中以犧牲房地產(chǎn) PE 投資者的利益為代價(jià)進(jìn)行尋租。由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)即為源于房地產(chǎn) PE 的信用風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)實(shí)踐證明，在我國(guó)當(dāng)前的信用體制下，作為融資方的房地產(chǎn)企業(yè)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)投資方。二、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格(利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格)的不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)的影響。由于房地產(chǎn) PE 一般投資于非上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)或者可轉(zhuǎn)換債券，而這些金融資產(chǎn)通常無(wú)法上市流通，也很少有協(xié)議轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，其市場(chǎng)價(jià)格難以確定，且房地產(chǎn)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)及行業(yè)周期、國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響巨大，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大。三、操作風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn) PE 面臨諸多操作風(fēng)險(xiǎn)，主要包括操作失誤引發(fā)糾紛導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失；投資管理不善導(dǎo)致利潤(rùn)降低甚至損失；違規(guī)操作被處罰產(chǎn)生的損失；不可抗力引起的損失等。究其原因，既包括法制環(huán)境不完善、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展混亂和 PE 行業(yè)不成熟等外部環(huán)境的影響；又有房地產(chǎn) PE 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系及相關(guān)制度不健全等內(nèi)部環(huán)境因素的作用。5、房地產(chǎn) PE發(fā)展概況5.1、美國(guó)房地產(chǎn) PE 發(fā)展概況房地產(chǎn) PE 的投資對(duì)象為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)或項(xiàng)目，具體來(lái)說(shuō)有未上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，同時(shí)包括未上市房地產(chǎn)企業(yè)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券等，甚至還會(huì)涉及上市房地產(chǎn)公司的非流通股權(quán)或者上市后的私募股權(quán)融資等。實(shí)踐中，房地產(chǎn)PE 以利潤(rùn)最大化為追求目標(biāo)，沒(méi)有固定的投資模式。因此，其投資可能超出未上市房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)的范圍，還可能涉及房地產(chǎn)抵押貸款證劵、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品等組合投資方式。同時(shí)，房地產(chǎn) PE 的業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模、投資方式與各個(gè)國(guó)家的具體國(guó)情直接相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)十分特殊的行業(yè)，與其他行業(yè)相比，具有高杠桿、高投資、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，它對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常重要的戰(zhàn)略意義，是關(guān)系國(guó)計(jì)民生、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、改善民生條件的重要支柱產(chǎn)業(yè)。同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)又屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金占