資本成本及杠桿效應課件

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1、資本成本及杠桿效應第七講：第七講： 資本成本及杠桿效應資本成本及杠桿效應 資本成本及杠桿效應n如何確定一個企業(yè)的權(quán)益資本的成本如何確定一個企業(yè)的權(quán)益資本的成本n如何確定一個企業(yè)的債務資本的成本如何確定一個企業(yè)的債務資本的成本n如何確定一個企業(yè)的總資本成本如何確定一個企業(yè)的總資本成本n經(jīng)營杠桿、財務杠桿、復合杠桿的含義、經(jīng)營杠桿、財務杠桿、復合杠桿的含義、計算與理解計算與理解學習目標：資本成本及杠桿效應第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本 資本成本及杠桿效應一、資本成本的概念及意義一、資本成本的概念及意義 n資本成本（資本成本（Cost of CapitalCost of Capital），是指企業(yè)為

2、籌），是指企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。集和使用長期資金而付出的代價。 包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。 從投資者的角度理解，資本成本是資金提供從投資者的角度理解，資本成本是資金提供者要求得到的投資報酬率。因此，可以將資本成者要求得到的投資報酬率。因此，可以將資本成本與投資者要求的報酬率看著是同一問題的兩個本與投資者要求的報酬率看著是同一問題的兩個方面，但二者不完全相同，其一是，在債務融資方面，但二者不完全相同，其一是，在債務融資中中 ，公司的資本成本與投資者要求的報酬率之，公司的資本成本與投資者要求的報酬率之間存在債務利息抵稅的差異；其二是

3、，企業(yè)在籌間存在債務利息抵稅的差異；其二是，企業(yè)在籌資過程中會發(fā)生籌資費用。資過程中會發(fā)生籌資費用。 資本成本及杠桿效應資本成本的意義資本成本的意義 1. 資本成本為選擇籌資方案提供重要的經(jīng)資本成本為選擇籌資方案提供重要的經(jīng)濟依據(jù)。濟依據(jù)。2.2.資本成本為投資決策提供了重要的經(jīng)濟資本成本為投資決策提供了重要的經(jīng)濟標準。標準。 3.3.資本成本為負債經(jīng)營提供了重要的經(jīng)濟資本成本為負債經(jīng)營提供了重要的經(jīng)濟信息。信息。 資本成本及杠桿效應二、資本成本的計算二、資本成本的計算 （一）各類別資本成本的計算（一）各類別資本成本的計算1.1.長期借款成本長期借款成本）（）（LtF1LT1ILK資本成本及杠

4、桿效應n式中：式中：nK KL L長期借款資本成本；長期借款資本成本；nI It t長期借款年利息；長期借款年利息；nT T所得稅率；所得稅率；nL L長期借款籌資額（借款本金）；長期借款籌資額（借款本金）；nF FL L長期借款籌資費率。長期借款籌資費率。資本成本及杠桿效應n例例91：某企業(yè)從銀行取得長期借款：某企業(yè)從銀行取得長期借款200萬元，年利率為萬元，年利率為10%，期限為，期限為5年，年，每年付息一次，到期一次還本，籌資費每年付息一次，到期一次還本，籌資費用率為用率為0.1%，企業(yè)所得稅率為，企業(yè)所得稅率為33%。則該長期借款的資本成本為：則該長期借款的資本成本為： %71. 60

5、.1120033110200）（）（LK資本成本及杠桿效應n長期債券成本長期債券成本 ）（）（BBF1BT1IBK資本成本及杠桿效應n式中：式中：nK KB B長期債券資本成本；長期債券資本成本；nI IB B長期債券年利息；長期債券年利息；nT T所得稅率；所得稅率；nB B長期債券籌資額；長期債券籌資額；nFB長期債券籌資費率長期債券籌資費率 資本成本及杠桿效應n上述計算長期借款資本成本的方法比較述計算長期借款資本成本的方法比較簡單，但沒有考慮貨幣的時間價值，因簡單，但沒有考慮貨幣的時間價值，因而計算出的資本成本數(shù)據(jù)不是十分精確。而計算出的資本成本數(shù)據(jù)不是十分精確。如果對資本成本計算結(jié)果精

6、確度要求比如果對資本成本計算結(jié)果精確度要求比較高，可采用類似計算內(nèi)部收益率的方較高，可采用類似計算內(nèi)部收益率的方法確定長期借款的稅前成本，再進而計法確定長期借款的稅前成本，再進而計算稅后成本。計算公式為：算稅后成本。計算公式為： 資本成本及杠桿效應)PI)FL(1tL（）KL = K(1T) 資本成本及杠桿效應n例例9 92 2：沿用例：沿用例9 91 1的資料，假設考慮貨幣的資料，假設考慮貨幣的時間價值，該項借款的資本成本計算如下：的時間價值，該項借款的資本成本計算如下：n第一步，計算稅前資本成本。第一步，計算稅前資本成本。5520010%200%)1 . 01 (*200（）（）資本成本及

7、杠桿效應n查表，查表，10%10%，5 5年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為3.79083.7908；10%10%，5 5年期的復利現(xiàn)值系數(shù)為年期的復利現(xiàn)值系數(shù)為0.62090.6209。代入上式有：。代入上式有：n20020010%10% 3.79083.79082002000.62090.6209199.8 199.8 0.1960.196（萬元）（萬元）n0.196萬元大于零，應提高貼現(xiàn)率再試。萬元大于零，應提高貼現(xiàn)率再試。 資本成本及杠桿效應 查表，查表，12%12%，5 5年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為年期的年金現(xiàn)值系數(shù)為3.60483.6048；12%12%，5 5年期的復利現(xiàn)值系數(shù)為

8、年期的復利現(xiàn)值系數(shù)為0.56740.5674。代入上式有：。代入上式有： 20020010%10% 3.60483.60482002000.56740.5674199.8 199.8 14.22414.224（萬元）（萬元） 14.224萬元小于零。萬元小于零。 運用內(nèi)插法求稅前借款資本成本為：運用內(nèi)插法求稅前借款資本成本為：10.027%10.027%10% x% 0.196 0.196？% 2% 0 14.4212% -14.224 X2=0.19614.42 x=0.027 資本成本及杠桿效應n第二步，計算稅后借款資本成本。第二步，計算稅后借款資本成本。nKL = K( (1T) ) 1

9、0.027%( (133%) ) 6.72% 資本成本及杠桿效應n例例93：某公司擬發(fā)行期限為：某公司擬發(fā)行期限為5年，面值年，面值總額為總額為2000萬元，利率為萬元，利率為12%的債券，的債券，其發(fā)行價格總額為其發(fā)行價格總額為2 500萬元，發(fā)行費萬元，發(fā)行費率為率為4%，所得稅率為，所得稅率為33%。則該長期。則該長期債券的資本成本為：債券的資本成本為： %7 . 6%)41 (2500%)331 (%122000BK資本成本及杠桿效應n同樣，上述公式只是債券資本成本的近同樣，上述公式只是債券資本成本的近似計算公式，如果要精確計算，還需要似計算公式，如果要精確計算，還需要以現(xiàn)金流量分析為

10、基礎(chǔ)。以現(xiàn)金流量分析為基礎(chǔ)。 資本成本及杠桿效應n優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 ）（pppF1PDPK資本成本及杠桿效應n式中：式中：nK Kp p優(yōu)先股成本；優(yōu)先股成本；nD Dp p優(yōu)先股年股息；優(yōu)先股年股息；nP Pp p優(yōu)先股籌資額（按發(fā)行價格確優(yōu)先股籌資額（按發(fā)行價格確定）；定）；nF Fp p優(yōu)先股籌資費率。優(yōu)先股籌資費率。資本成本及杠桿效應n例例94：某公司擬發(fā)行某優(yōu)先股，面值：某公司擬發(fā)行某優(yōu)先股，面值總額為總額為100萬元，固定股息率為萬元，固定股息率為15%，籌資費率預計為籌資費率預計為5%，該股票溢價發(fā)行，該股票溢價發(fā)行，其籌資總額為其籌資總額為150萬元，則該優(yōu)先股的萬元，則該

11、優(yōu)先股的資本成本為：資本成本為： %53.10%)51 (150%15100PK資本成本及杠桿效應留存收益成本n股利固定增長模型法股利固定增長模型法 股利增長模型法是依照股票投資的收益股利增長模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路計算留存收益成本，率不斷提高的思路計算留存收益成本，一般假定收益以固定的年增長率遞增。一般假定收益以固定的年增長率遞增。采用這種方法，留存收益成本的計算公采用這種方法，留存收益成本的計算公式為：式為： GKSCCPD資本成本及杠桿效應n式中：式中：nK KS S留存收益成本；留存收益成本；nD DC C預期年股利額；預期年股利額；nP PC C普通股市價；普通股市

12、價；nG普通股利年增長率。普通股利年增長率。 資本成本及杠桿效應n例例9 95 5：某公司普通股目前市價為：某公司普通股目前市價為3030元，元，估計普通股利年增長率為估計普通股利年增長率為10%10%，本年發(fā)放，本年發(fā)放股利股利1.51.5元，則：（元，則：（P=DIVP=DIV1 1/r-g)/r-g)65.1%)101 (5 .1CD%5.15%103065.1SK資本成本及杠桿效應n資本資產(chǎn)定價模型法資本資產(chǎn)定價模型法nK Ks s R RF F （R RM M R RF F） 式中：式中：K Ks s留存收益成本留存收益成本R RF F無風險報酬率；無風險報酬率；股票的貝他系數(shù)；股票

13、的貝他系數(shù)；RM平均風險股票必要報酬率平均風險股票必要報酬率 資本成本及杠桿效應n例例9 96 6：某期間市場無風險報酬率為：某期間市場無風險報酬率為10%10%，平均風險股票必要報酬率為平均風險股票必要報酬率為15%15%，某公司，某公司普通股普通股值為值為1.21.2，則留存收益的成本為：，則留存收益的成本為：nKS 10% 1.2 （15%10%） 16% 資本成本及杠桿效應n風險溢價法風險溢價法根據(jù)根據(jù)“風險越大，要求的報酬率越高風險越大，要求的報酬率越高”的的原理，留存收益成本的計算公式為：原理，留存收益成本的計算公式為： K KS S K KB B + RP+ RPC C 式中：式

14、中： K KB B債務成本；債務成本； RPC股東比債權(quán)人承擔更大風險所股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險溢價。要求的風險溢價。 資本成本及杠桿效應普通股成本普通股成本 n式中：FC普通股籌資費率。 GKNC)F(1PDCCC資本成本及杠桿效應n例例9 97 7：某公司發(fā)行面值為某公司發(fā)行面值為1 1元的普通股元的普通股500500萬股，籌資總額為萬股，籌資總額為15001500萬元，籌資費萬元，籌資費率為率為4%4%，已知本年每股股利為，已知本年每股股利為0.250.25元，元，以后各年按以后各年按5%5%的比率增長，則：的比率增長，則：nDC 0.25（15%） 0.2625（元） %1

15、1.14%5%)41 (15002625. 0500NCK資本成本及杠桿效應（二）加權(quán)平均資本成本（二）加權(quán)平均資本成本n加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）是以各種個別）是以各種個別資本占全部長期資本的比重為權(quán)數(shù)，對資本占全部長期資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。個別資本成本進行加權(quán)平均確定的。 資本成本及杠桿效應n式中：式中：nWACCWACC加權(quán)平均資本成本；加權(quán)平均資本成本；nK Kj j第第j j種個別資本成本；種個別資本成本；nWj第第j種個別資本占全部資本的比重。種個別資本占全部資本的比

16、重。 n1jjjWKWACC資本成本及杠桿效應n例例98：某公司賬面反映的長期資金共：某公司賬面反映的長期資金共2 500萬元，其中長期債券萬元，其中長期債券1 000萬元，資萬元，資金成本率為金成本率為6.84%；優(yōu)先股；優(yōu)先股500萬元，萬元，資金成本率為資金成本率為7.22%；普通股；普通股1 000萬萬元，資金成本率為元，資金成本率為14.42%。則該公司。則該公司的加權(quán)資本成本為：的加權(quán)資本成本為： 資本成本及杠桿效應%95. 925001000*%42.142500500*%22. 725001000*%84. 6WACC資本成本及杠桿效應第二節(jié) 邊際資本成本邊際資本成本 邊際資本

17、成本（邊際資本成本（Marginal Cost of Marginal Cost of CapitalCapital）是指籌資每增加一個單位）是指籌資每增加一個單位而增加的成本而增加的成本 。在實務中，一般理解為新增籌資部分在實務中，一般理解為新增籌資部分的資本成本，或者不同籌資范圍的資的資本成本，或者不同籌資范圍的資本成本。本成本。 資本成本及杠桿效應計算邊際資本成本的步驟：計算邊際資本成本的步驟：1. 1. 根據(jù)金融市場的資金供求情況，估計各種籌資方案在不同籌資范圍內(nèi)根據(jù)金融市場的資金供求情況，估計各種籌資方案在不同籌資范圍內(nèi)的資本成本。的資本成本。2. 2. 確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)。

18、確定追加籌資的目標資本結(jié)構(gòu)。3. 3. 計算邊際資本成本。計算邊際資本成本。例：某公司準備籌集例：某公司準備籌集150150萬元用于擴大生產(chǎn)規(guī)模，計劃長期債券占萬元用于擴大生產(chǎn)規(guī)模，計劃長期債券占40%40%，優(yōu)先股占優(yōu)先股占10%10%，普通股占，普通股占50%50%，并且該公司測出了各種籌資方式在不同，并且該公司測出了各種籌資方式在不同籌資額情況下的資本成本?；I資額情況下的資本成本。第一步：計算各種籌資方式的目標籌資額：第一步：計算各種籌資方式的目標籌資額：長期債券：長期債券：15015040%=60萬萬優(yōu)先股：優(yōu)先股： 15015010%=15萬萬普通股：普通股： 15015050%=7

19、5萬萬第二步：查處相應籌資規(guī)模下的資本成本（長期債券在第二步：查處相應籌資規(guī)模下的資本成本（長期債券在6060萬時的資本成萬時的資本成本為本為10%10%，優(yōu)先股在，優(yōu)先股在1515萬時資本成本為萬時資本成本為11%11%，普通股在，普通股在7575萬時資本成本萬時資本成本為為16%16%）第三步：計算邊際資本成本第三步：計算邊際資本成本KW=40%KW=40%10%+10%10%+10%11%+50%11%+50%16%=13.1%16%=13.1%資本成本及杠桿效應第三節(jié)第三節(jié) 經(jīng)營杠桿和財務杠桿經(jīng)營杠桿和財務杠桿 資本成本及杠桿效應經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿n 經(jīng)營杠桿的概經(jīng)營

20、杠桿的概念念 經(jīng)營杠桿（經(jīng)營杠桿（Operating LeverageOperating Leverage）是指）是指由于固定成本的存在，而導致息稅前利由于固定成本的存在，而導致息稅前利潤的變動率大于產(chǎn)銷量的變動率的杠桿潤的變動率大于產(chǎn)銷量的變動率的杠桿效應。效應。 資本成本及杠桿效應n經(jīng)營杠桿的計量經(jīng)營杠桿的計量 對經(jīng)營杠桿進行計量最常用的指標是經(jīng)對經(jīng)營杠桿進行計量最常用的指標是經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度(Degree of (Degree of Operating LeverageOperating Leverage，DOL)DOL)。 產(chǎn)銷業(yè)務量變動率息稅前利潤變動率

21、經(jīng)營杠桿系數(shù)資本成本及杠桿效應n式中：式中：nDOLDOL經(jīng)營杠桿系數(shù)；經(jīng)營杠桿系數(shù)；nEBITEBIT變動前的息稅前利潤；變動前的息稅前利潤；nEBITEBIT息稅前利潤的變動額；息稅前利潤的變動額；nQ Q變動前的產(chǎn)量或銷量；變動前的產(chǎn)量或銷量；nQ產(chǎn)量或銷量的變動數(shù)。產(chǎn)量或銷量的變動數(shù)。 Q/QEBIT/EBITDOL資本成本及杠桿效應或：n式中：式中：S S變動前的銷售額；變動前的銷售額；nS銷售額的變動數(shù)。銷售額的變動數(shù)。 S/SEBIT/EBITDOL資本成本及杠桿效應也可表示為：n式中：式中：DOLDOLQ Q銷售量為銷售量為Q Q時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；Q Q銷量；

22、銷量；P P銷售單價；銷售單價；V V單位變動成本；單位變動成本； F固定成本總額。固定成本總額。 Fv)Q(p)vp(QQDOL資本成本及杠桿效應或：式中：式中：DOLDOLS S銷售額為銷售額為S S時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；時的經(jīng)營杠桿系數(shù)；S S銷售額；銷售額；VCVC變動成本總額；變動成本總額；F固定成本總額。例：見教材固定成本總額。例：見教材 FVCSVCSSDOL資本成本及杠桿效應 經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險的關(guān)系經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險的關(guān)系n經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，利潤變動越激烈，企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，利潤變動越激烈，企業(yè)的經(jīng)營風險就越大經(jīng)營風險就越大 。n由經(jīng)營杠桿計算公式可知，由經(jīng)營杠桿計算公式可

23、知，DOL將隨將隨F的變化的變化呈同方向變化，即在其它因素一定的情況下，呈同方向變化，即在其它因素一定的情況下，固定成本越高，固定成本越高，DOL就越大。同理，固定成本就越大。同理，固定成本越高，企業(yè)經(jīng)營風險就越大。當固定成本為零越高，企業(yè)經(jīng)營風險就越大。當固定成本為零時，時，DOL等于等于1。當企業(yè)的息稅前利潤為零時，。當企業(yè)的息稅前利潤為零時，DOL為無窮大。為無窮大。 資本成本及杠桿效應 引起企業(yè)經(jīng)營風險的主要原因，是市場引起企業(yè)經(jīng)營風險的主要原因，是市場需求和成本因素的不確定性，經(jīng)營杠桿需求和成本因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是產(chǎn)本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是

24、產(chǎn)銷量增加時，利潤將以銷量增加時，利潤將以DOL倍的幅度增倍的幅度增加；而產(chǎn)銷量減少時，利潤又將以加；而產(chǎn)銷量減少時，利潤又將以DOL倍的幅度減少?？梢娊?jīng)營杠桿擴大了市倍的幅度減少?？梢娊?jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。響。DOL越高，利潤變動越激烈，企業(yè)越高，利潤變動越激烈，企業(yè)經(jīng)營風險越大。經(jīng)營風險越大。資本成本及杠桿效應DOL知識對財務經(jīng)理的用處：知識對財務經(jīng)理的用處：n財務經(jīng)理可預先知道銷售收入的一個可財務經(jīng)理可預先知道銷售收入的一個可能變動將對企業(yè)利潤產(chǎn)生什么樣的影響。能變動將對企業(yè)利潤產(chǎn)生什么樣的影響。有時企業(yè)可能根據(jù)這種預先得

25、知的信息，有時企業(yè)可能根據(jù)這種預先得知的信息，對他的銷售政策或成本結(jié)構(gòu)作某些變動。對他的銷售政策或成本結(jié)構(gòu)作某些變動。資本成本及杠桿效應財務風險和財務杠桿財務風險和財務杠桿n財務杠桿的概念財務杠桿的概念 財務杠桿財務杠桿（Financial Leverage）是指是指由于債務利息的存在而導致普通股每股由于債務利息的存在而導致普通股每股收益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效收益變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。（由于舉債利息的作用，使經(jīng)營利應。（由于舉債利息的作用，使經(jīng)營利潤的微小變化引起每股凈利潤的大幅度潤的微小變化引起每股凈利潤的大幅度變化的現(xiàn)象）變化的現(xiàn)象） 資本成本及杠桿效應財務杠桿的計量財

26、務杠桿的計量EBIT/EBITEPS/EPSDFL資本成本及杠桿效應式中：式中：nDFLDFL財務杠桿系數(shù)；財務杠桿系數(shù)；nEPSEPS變動前的普通股每股收益；變動前的普通股每股收益；nEPSEPS普通股每股收益變動額；普通股每股收益變動額；nEBITEBIT變動前的息稅前利潤；變動前的息稅前利潤；nEBIT息稅前利潤變動額。息稅前利潤變動額。 資本成本及杠桿效應n財務杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計財務杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：算： IEBITEBITDFL資本成本及杠桿效應財務杠桿與財務風險的關(guān)系財務杠桿與財務風險的關(guān)系n財務杠桿具有兩方面的作用，既可以較財務杠桿具有兩方面的作用，既

27、可以較大幅度地提高每股收益，也可以較大幅大幅度地提高每股收益，也可以較大幅度地降低每股收益。度地降低每股收益。資本成本及杠桿效應復合杠桿與風險復合杠桿與風險n復合杠桿，又稱總杠桿復合杠桿，又稱總杠桿(Total Leverage)，是指營業(yè)杠桿和財務杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務杠桿的綜合。的綜合。 Q/QEPSEPS*DFLDOLDTL資本成本及杠桿效應n在綜合杠桿的作用下，當企業(yè)的銷售前在綜合杠桿的作用下，當企業(yè)的銷售前景樂觀時，每股收益額會大幅度上升；景樂觀時，每股收益額會大幅度上升；當企業(yè)的銷售前景不好時，每股收益額當企業(yè)的銷售前景不好時，每股收益額又會大幅度下降。企業(yè)的綜合杠桿程度又會大幅度下降。企業(yè)的綜合杠桿程度越高，每股收益額波動的幅度就越大，越高，每股收益額波動的幅度就越大，企業(yè)的風險就越大；反之亦然。企業(yè)的風險就越大；反之亦然。 資本成本及杠桿效應 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿 財務杠桿財務杠桿 總杠桿總杠桿 穩(wěn)健性穩(wěn)健性 低低 高高 中中 高高 低低 中中冒險型冒險型 高高 高高 高高保守型保守型 低低 低低 低低資本成本及杠桿效應 結(jié)結(jié) 束束