會計專業(yè)畢業(yè)論文我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究

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1、*成人函授教育畢業(yè)論文（設(shè)計）畢業(yè)論文（設(shè)計）題 目：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究 姓 名：* 學(xué) 號：* 函 授 站：* 專 業(yè)：會計學(xué) 指導(dǎo)教師: * 職 稱: 工程師 評 閱 人： 職 稱: 成稿時間: 2011 年 3 月 5 日 摘摘 要要隨著中國經(jīng)濟的健康穩(wěn)步的發(fā)展、中國資本市場機制的不斷完善和融資體制改革的深化，中國企業(yè)將有更多的融資渠道可以選擇。而此時研究中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)顯得特別重要。因為，公司的融資結(jié)構(gòu)決策會影響到公司的治理結(jié)構(gòu)，最終會影響到公司的價值。本文通過對國外融資結(jié)構(gòu)理論的回顧，將西方國家和我國的融資結(jié)構(gòu)進行比較，以中國上市公司為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)的特征

2、和影響因素進行了全面、深入的分析，確定了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。然后緊緊圍繞這一目標(biāo)，以我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，針對我國目前上市公司融資中存在的現(xiàn)實問題提出了改進我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策和建議。關(guān)鍵字：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化目標(biāo)；優(yōu)化途徑ABSTRACTAs Chinas economy is developing healthily and steadily， and Chinas capital market and the mechanism of financing have improved constantly， Chinese e

3、nterprises will have more financing channels. At it is a time when the study of Chinese listed companys capital structure is particularly important. Because， the companys financing structure of decision-making will affect the companys management structure， and eventually affect the companys value.Th

4、e article through to the overseas financing structural theory review, compare the western country and our countrys financing structure, take China to be listed as the object of study, carry on comprehensively, the thorough analysis to its capital structure characteristic and the influence factor, ha

5、d determined to be listed capital structure optimized goal should realizes the enterprise value maximization. Then revolves this goal closely, take our country to be listeds capital structural theory research results as the guide, to be listed financed in view of our country the realistic question w

6、hich existed to propose at present improved our country to be listed capital structure the countermeasure and the suggestion. Keyword：listed company; capital structure; optimization goal; way of optimization目目 錄錄一、前言.1（一）選題的背景和意義.1（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀.1二、資本結(jié)構(gòu)理論概述.2（一） 資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵 .2（二）資本結(jié)構(gòu)理論.21.M.M 理論.22.資本結(jié)構(gòu)代理成本

7、理論.43.資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論.54.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論.5三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素.6（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析.6（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析.7四、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化.9（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇.9（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則.10（三）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和建議.111.從“增量” 、 “存量”兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu).112.開拓上市公司的內(nèi)源性融資.113.規(guī)范上市公司的融資行為.124.積極發(fā)展企業(yè)債券市場，支持債權(quán)融資.125.加強制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量.14結(jié)束語.16致謝.17參考文獻.

8、18一前言一前言（一）（一） 選題的背景和意義選題的背景和意義資本結(jié)構(gòu)的研究是一個多因素、多變量、多層次集合而成的復(fù)合性系統(tǒng)。它對一個企業(yè)來說是一個很重要的財務(wù)問題，因為它影響并決定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并且影響著企業(yè)的價值和長期發(fā)展。 隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，對上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善和發(fā)展提出了新的要求。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在資本負(fù)債率偏低，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理；內(nèi)部融資比重過低，嚴(yán)重依賴外部融資；以及股權(quán)融資偏好等問題。這些都阻礙了我國資本市場的進一步發(fā)展，并影響了宏觀經(jīng)濟的健康快速發(fā)展。因此，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題無疑具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實意義。此外，研究資本結(jié)構(gòu)問題是分析財務(wù)風(fēng)險、確

9、定籌資策略、利用財務(wù)杠桿的前提。而且如何通過研究資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題來確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良性循環(huán)，從根本上緩解企業(yè)資金緊張狀態(tài)，也是我國上市公司目前要解決的重要問題 。（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀介紹國外的資本結(jié)構(gòu)理論，首先要提到的就是 MM 理論，它是大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。MM 理論是由美國學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的。他們認(rèn)為，在完善的市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)。以后，為了更適應(yīng)實際情況，對該理論又做出了修正，加入了考慮公司所得稅和個人所得稅的情況，并相應(yīng)修正了結(jié)論。在此之后，M

10、M 模型又引入了財務(wù)危機成本和代理成本，即通常所說的權(quán)衡模型。接著又出現(xiàn)了激勵理論、非對稱信息理論及控制理論。國外資本結(jié)構(gòu)理論的研究顯示：對企業(yè)來說，債券融資優(yōu)于股票融資6 。我國也是一個高公司所得稅率（企業(yè)所得稅率為 33%）的國家，按照資本結(jié)構(gòu)理論的解釋，企業(yè)應(yīng)更傾向于采取債權(quán)融資而不是股票融資。然而，我國的實際情況卻恰好相反。我國的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。不管是哪個行業(yè)的企業(yè)，不管這個企業(yè)的經(jīng)營狀況如何，都優(yōu)先選擇股權(quán)融資，從而形成了上市公司配股熱和增發(fā)熱。而無論是從現(xiàn)代資本結(jié)

11、構(gòu)理論上講還是從我國的現(xiàn)實情況來看，上市公司都應(yīng)優(yōu)先選擇債權(quán)融資方式，在我國卻存在股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本的反?，F(xiàn)象，上市公司普遍偏好股權(quán)融資這種現(xiàn)象嚴(yán)重違背了資本結(jié)構(gòu)理論 。二資本結(jié)構(gòu)理論概述二資本結(jié)構(gòu)理論概述 一般來說，公司常見的融資方式有三種：債務(wù)融資、發(fā)行股票和留存收益。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的主要任務(wù)就是研究企業(yè)在這三種融資方式的選擇的動機和適當(dāng)?shù)谋壤１菊戮唾Y本結(jié)構(gòu)理論的最新發(fā)展做出了簡要的介紹。（一）資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵（一）資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，它是指企業(yè)的債務(wù)、權(quán)益以及其他融資工具相互結(jié)合的比例關(guān)系，根據(jù)資本的來源不同分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資指公司通過運

12、營獲得的資金，來源可能是留存的收益、折舊基金或應(yīng)付賬款等；外部融資是公司通過外部的經(jīng)濟主體籌集資金的方式，它又包括從銀行信貸獲得資金的間接融資以及從股票市場、企業(yè)債券市場獲得資本的間接融資方式。從股票市場獲取資金的形式又稱股權(quán)融資，從銀行借款和發(fā)行企業(yè)債券的融資方式稱債券融資15。合理的資本結(jié)構(gòu)對上市公司具有重要意義。因為企業(yè)不同的融資方式會產(chǎn)生不同的融資成本，因而企業(yè)不同的融資結(jié)構(gòu)的組合與選擇，自然會產(chǎn)生不同的行為，進而對上市公司的市場價值的影響就有所不同。上市公司要努力尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，選擇和確定債務(wù)資本和權(quán)益資本的比率，從而使其市場價值最大化，增強企業(yè)競爭力，從而也使自己的融資結(jié)構(gòu)對投

13、資者有更大的吸引力11。（二）（二） 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 自從 1952 年美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)戴蘭德提出早期的資本結(jié)構(gòu)理論以來，對資本結(jié)構(gòu)的理論探討不斷發(fā)展，先后產(chǎn)生了一些具有影響力的理論，下面主要介紹以下幾種主要資本結(jié)構(gòu)理論。1 1 M.MM.M 理論理論M.M 理論是由美國學(xué)者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在 1958 年發(fā)表的資本成本、公司財務(wù)與投資管理一文中提出的。他們認(rèn)為，在完善的市場中，如果企業(yè)發(fā)展前景的信息是對稱的，那么由于市場套利機能的作用，股票融資與債券融資的選擇與企業(yè)價值無關(guān)。后來，為了適應(yīng)實際情況，對該理論又做出了修正，加入了考慮公司所得稅

14、和個人所得稅的情況，并相應(yīng)修正了結(jié)論12。莫迪格利安尼和米勒所建立的資本結(jié)構(gòu)模型是建立在以下假設(shè)的基礎(chǔ)上：假設(shè) 1：完全資本市場。在完全資本市場上，債券和股票的交易無交易成本，資金可以充分自由流動；存在充分競爭機制；存在充分信息；投資者和公司以同等的利率借款。假設(shè) 2：企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用 EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同一風(fēng)險級別上。假設(shè) 3：所有債務(wù)都無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率，也就是說公司無破產(chǎn)成本。假設(shè) 4：投資者對企業(yè)未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的。假設(shè) 5：投資者預(yù)期的 EBIT 固定不變。所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即企業(yè)的增長率為零?；谝陨霞僭O(shè)，MM 所提

15、出的 MM 定理構(gòu)成了現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，這一理論包括無稅 MM理論和含稅 MM 理論3 。（1）不考慮企業(yè)所得稅條件下的 MM 模型假設(shè)在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。在一定的資本結(jié)構(gòu)中，公司負(fù)債增加并不會增加公司的價值，因為負(fù)債帶來的收益將被隨后增加的權(quán)益資本成本所抵消，因此，公司的價值和負(fù)債成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。該模型有兩個基本命題：命題一：企業(yè)價值模型。其公式為：VL=VU=EBIT/K=EBIT/KUVL 為有負(fù)債企業(yè)的價值，VU 為無負(fù)債企業(yè)的價值。K=KU 為適合于該企業(yè)風(fēng)險等級的資本化比率，即貼現(xiàn)率。根據(jù)無稅的 MM 理論，企業(yè)的價值獨立于其負(fù)

16、債比率，即不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是不變的。命題二：企業(yè)的股本成本模型。負(fù)債企業(yè)的股本成本(即自有資金成本)等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債比率確定的風(fēng)險報酬。其公式為：KS=KU+RP=KU+(KU- KB)(B/S)。KS 為負(fù)債企業(yè)的股本成本；KU 為無負(fù)債企業(yè)的股本成本；RP 為風(fēng)險報酬。從命題二可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加。低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價值。因而在無稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資金成本2 。（2）MM 含稅模

17、型 只考慮公司所得稅時的 MM 模型。在存在公司所得稅時，由于稅法允許利息支出作為費用以抵減所得稅，因而負(fù)債經(jīng)營會形成稅收屏蔽，為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值。公司的價值會隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升，當(dāng)負(fù)債達 100%時，公司的價值達到最大。該模型有兩個基本命題：命題一：企業(yè)價值模型。負(fù)債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值。其公式為：VL=VU+TB。由此判斷當(dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值，負(fù)債越多，差異越大，當(dāng)負(fù)債最后達 100%時，企業(yè)價值最大。命題二：企業(yè)股本成本模型。在考慮所得稅情況下，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的

18、股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及公司稅率所決定的風(fēng)險報酬。其公式為：KS=KU+(KU-KB)(1-T)(B/S)。所以，企業(yè)的股本成本會隨財務(wù)杠桿擴大而增加。這是因為股東面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，但由于(1-T)總是小于 1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度，故負(fù)債的增加提高了企業(yè)價值。同時考慮了公司所得稅和個人所得稅的 MM 模型(米勒模型)。其基本公式為：VL=VU+1-(1-Tc)(1-Ts) /(1-Tb)B。式中：Tc 為公司所得稅率，Ts 為個人股票所得稅率，Tb 為個人債券所得稅率，B 為企業(yè)負(fù)債價值。負(fù)債經(jīng)營公司的價值等于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值加上負(fù)

19、債帶來的稅收節(jié)約價值，其中稅收節(jié)約價值取決于 Tc、Ts 和 Tb，假設(shè)企業(yè)處于無稅收環(huán)境，即 Tc=Ts=Tb=0，則該模型變?yōu)椴缓惖?MM 模型，VL=VU；若忽略個人所得稅，即 Ts=Tb=0 時，模型變?yōu)楹径惖?MM 模型， VL=VU+TB；若(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)，模型變?yōu)椴缓惖?MM 模型，VL=VU，此時負(fù)債減稅的全部好處恰好為個人所得稅抵消；若個人所得稅中股票收入的有效稅率與債券收入的有效稅率相等，即 Ts=Tb，由 VL =VU +TB，此時負(fù)債減稅的部分好處為個人所得稅抵消；當(dāng) TsTb 時，意味著括號內(nèi)的值小于 T，甚至可能小于 0。此時 VLV

20、U+TB，個人所得稅中債券收入的有效稅率大于股票收入的有效稅率，負(fù)債增加的企業(yè)價值至少要小于含公司稅的 MM 模型中所增加的價值。從修正后的含稅 MM 模型可以看出至少兩點：資本結(jié)構(gòu)的變動會影響企業(yè)的總價值；負(fù)債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約價值。MM 理論雖然經(jīng)過不斷的發(fā)展而變得較為完善，但因為其存在著許多嚴(yán)格的假設(shè)，因而仍有不太符合現(xiàn)實的情況，但它畢竟為研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題提供了一個基礎(chǔ)，后來資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展基本上都是在 MM 理論的基礎(chǔ)上進行的1 。2.2. 資本結(jié)構(gòu)代理成本理論資本結(jié)構(gòu)代理成本理論代理成本是由股權(quán)投資者和企業(yè)經(jīng)營者之間、股權(quán)投資者和債權(quán)投資者之間利益沖突而引起的額外費用。

21、（1）內(nèi)部股權(quán)的代理成本內(nèi)部股權(quán)的代理關(guān)系是指國家作為股權(quán)所有者與企業(yè)的經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系。國家作為所有者，為激勵與監(jiān)督經(jīng)營者的行為所付出的代價就是內(nèi)部股權(quán)的代理成本。內(nèi)部股權(quán)的代理成本主要有以下兩個方面：監(jiān)督成本在我國，由于國家作為所有者的特殊性，其監(jiān)督行為表現(xiàn)在兩個方面，一方面是作為行政執(zhí)法者的行政監(jiān)督行為，另一方面是作為股權(quán)所有者的監(jiān)督行為。一般來說，所有者權(quán)益最大化與社會利益最大化在一定程度上是一致的，但在某些時候也會發(fā)生矛盾，在發(fā)生矛盾的情況下，總會有某一方的利益受損。矛盾沖突與不公平的行政干預(yù)帶來的往往就是監(jiān)督效率的低下，監(jiān)督成本的提高。激勵成本從目前的情況來看，國有上市公司

22、經(jīng)理人的報酬并不高，但這并不能說明激勵成本比較低，而是恰恰相反，經(jīng)理人通過各種方式獲得的隱性收入并不低，甚至在一定程度上超過了顯性收入。隱性收入作為一種激勵成本不但不能激勵經(jīng)理人為股東的利益最大化而努力，相反隱性收入的取得在一定程度上是以股東利益的減少為代價的。（2）外部股權(quán)的代理成本我國上市公司中小股東的持股比例較小，這就在客觀上造成了中小股東沒有足夠的力量對公司的經(jīng)理人進行監(jiān)控，引發(fā)了嚴(yán)重的信息不對稱問題。在信息不對稱的情況下，公司的經(jīng)理人就有可能制造虛假的會計信息欺騙中小股東，使得中小股東的利益受到損害。為了解決中小股東與公司經(jīng)理人之間的信息不對稱問題，經(jīng)營業(yè)績好的公司往往要采取一些措施

23、向外部投資者傳達公司經(jīng)營利好的消息，如發(fā)放現(xiàn)金股利，運用負(fù)債進行融資等。但不管采取什么樣的措施都需要付出一定的成本，而且一些經(jīng)營業(yè)績不好的公司往往也可以采取一些措施來欺騙中小股東。因此，為了同經(jīng)營業(yè)績不好的公司加以區(qū)別，經(jīng)營業(yè)績好的公司就會采取一些“高成本”的措施，使中小股東在“高成本”的舉措中分辨優(yōu)劣，達到“分離均衡”(經(jīng)營業(yè)績好的公司與經(jīng)營業(yè)績差的公司之間的分離均衡)。采取這些措施所耗費的成本都是外部股權(quán)的代理成本。（3）外部債權(quán)的代理成本為了解決資產(chǎn)替換與投資不足的問題，也就是債權(quán)人為了防止其自身利益受到傷害，往往會在借款時加入一些保護性條款。這些條款可以約束經(jīng)理人從事不利于債權(quán)人行為的

24、能力；但是這些條款的協(xié)商與執(zhí)行的成本非常大，而且這些條款在約束經(jīng)理人做出價值減少的決策權(quán)力的同時，也阻止了經(jīng)理人進行增加公司價值的決策。例如，某項債券條款限制該公司發(fā)行另外的具有同樣優(yōu)先權(quán)的債券(一種常見的債券合同)，經(jīng)理人可能被迫放棄一些可以得到價值增加的投資機會，這就構(gòu)成了一項外部債券的代理成本3。3 3。 資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論當(dāng)企業(yè)面臨或?qū)嶋H破產(chǎn)時，其結(jié)果實際上是企業(yè)股權(quán)投資者和債權(quán)人的利益再分配。股權(quán)投資者只以自己的投資額為限，承擔(dān)企業(yè)的損失，他們更希望企業(yè)能通過資產(chǎn)重組等措施起死回生；而債權(quán)人更愿意企業(yè)破產(chǎn)清算，因為他們可以盡可能多地收回債權(quán)資本。負(fù)債越多，稅收利

25、益越大，而同時出現(xiàn)破產(chǎn)成本的概率也增大。這就使企業(yè)的負(fù)債額越大，企業(yè)的價值越大成為一個不符現(xiàn)實的理論推理12。4 4 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論MM 模型在主張企業(yè)負(fù)債率越高其價值越大時沒有考慮到隨負(fù)債的增多，企業(yè)的風(fēng)險也會越大，即企業(yè)陷入財務(wù)虧空的概念在增加，甚至有可能最終導(dǎo)致破產(chǎn)。陷入財務(wù)虧空概率的上升給企業(yè)帶來了額外的成本，使其市場價值下降，因此企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡節(jié)稅利益和因陷入財務(wù)虧空概率上升而導(dǎo)致的各種成本權(quán)衡的結(jié)果，此理論成為權(quán)衡理論。權(quán)衡理論中提出企業(yè)價值的計算公式是 VL=VU+TB-FPV-TPV。FPV 指預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值，TPV 指代理成本的現(xiàn)值。三我國上市

26、公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素三我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及影響因素 通過對公司資本結(jié)構(gòu)理論的概述，使我們從理論上對公司資本結(jié)構(gòu)問題有了初步的認(rèn)識，然而要研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，還必須對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其影響因素進行相應(yīng)分析。（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)（一）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析現(xiàn)狀分析我國上市公司較多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，而國有企業(yè)是長期依靠國家銀行貸款注入資金的，他們在進入市場之前具有強烈的債務(wù)融資偏好。表現(xiàn)為：負(fù)債比率偏高；外部融資比例高，而內(nèi)部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國有企業(yè)改制之后進入市場，可以通過股票市場進行直接融資，便逐漸形成了我國

27、上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)特征。那就是內(nèi)部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權(quán)融資，負(fù)債率偏低，改變了之前高負(fù)債率的債務(wù)融資偏好。具體資料見表 3-1 和 3-2 表： 表 3-1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%） 表 3-2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）從上表可以看出，我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者。總體來看內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過 20%，這與西方國家平均 56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了 50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國家平均 15.9%7。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征可歸納為以下三點： 年份

28、分類20002001200220032004股票融資69.05 67.48 64.90 60.07 59.45 債務(wù)融資30.95 32.52 35.10 39.93 40.55 外源融資比例時間內(nèi)源融資比例股票融資債務(wù)融資200017.0857.2625.66200117.2155.8726.92200217.3253.6629.02200318.6548.8732.48200419.0348.1432.83（1）股權(quán)融資為主，負(fù)債率偏低我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)股條款，促使投

29、資者轉(zhuǎn)股，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種情況的出現(xiàn)與我國股票市場的建立和發(fā)展有很大的關(guān)系。中國股市建立初就承擔(dān)了為企業(yè)融資的功能，20 世紀(jì) 90 年代以來股市的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場所，甚至出現(xiàn)了過度融資的弊端?？梢哉f，我國上市公司偏好股權(quán)融資在很大程度上是由于我國不完善的證券市場14。（2）長期負(fù)債率過低，短期負(fù)債率偏高上市公司長期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，基本在 20%以下浮動，短期負(fù)債率偏高，這說明公司的財務(wù)狀況不穩(wěn)定。而在長期資金的選擇上，上市公司傾向于股權(quán)融資。長期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，短期內(nèi)不會面臨流動

30、性風(fēng)險，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國際成熟的市場上，企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的 3 到 10 倍。我國資本市場只注重股市，而忽視債券市場的不平衡發(fā)展，再加上債權(quán)人保護法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過債券融資的渠道。（3）內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進行融資時，首選是內(nèi)源融資，之后才是外源融資(內(nèi)源融資主要是留存盈利)。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大主要不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以

31、及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動性?？偟膩碚f，我國上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜葐栴}4。（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析（二）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析在中國不規(guī)范的資本市場構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來，我認(rèn)為，有以下四大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：（1）公司行業(yè)特征因為不同行業(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營方式、融資模式、行業(yè)的競爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。如在我國，處在充分競爭狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專

32、家的實證分析表明，充分競爭的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。（2）公司規(guī)模理論分析表明，公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國外的實證研究也表明公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在著相關(guān)關(guān)系.而國內(nèi)學(xué)者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān)。 公司的規(guī)模越大，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍也會越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。例如在我國一些發(fā)達地區(qū)如上海、北京、深圳等地的一

33、些規(guī)模比較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財務(wù)傾向更加積極10。（3）公司股本結(jié)構(gòu)公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問題近似于為企業(yè)選擇一個恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問題(Aghion and Bolton，1992)。中國的證券市場與西方發(fā)達國家證券市場一個顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來，必然也會反映在公

34、司的資本結(jié)構(gòu)中。（4）公司的成長性每個企業(yè)的發(fā)展都要經(jīng)過一定的發(fā)展階段。最典型的企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個階段。處在不同周期的產(chǎn)業(yè)，其所要求的融資方式也會呈現(xiàn)出巨大的差異。通過對西方證券市場的考察可以發(fā)現(xiàn)，成長性非常好的公司，其面臨的投資機會也會非常多，對資金的需求也會旺盛。由于負(fù)債融資的成本低于股權(quán)融資，故成長性好的公司其負(fù)債融資的比例相對就會高些5。四四 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其影響因素進行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論，本部分將對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題展開具體研究。（一）（一） 我國上市公司資本

35、結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的選擇優(yōu)化上市公司應(yīng)緊緊圍繞資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，以資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，充分考慮到本公司財務(wù)現(xiàn)實狀況與行業(yè)特點。但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決不是“哪兒痛醫(yī)哪” ，由于我國的市場經(jīng)濟初步建立，資本市場發(fā)展等外部經(jīng)濟環(huán)境不成熟，因此，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的重點應(yīng)放在市場經(jīng)濟體制與完善現(xiàn)代企業(yè)公司治理上，通過建設(shè)市場經(jīng)濟體制與完善公司治理結(jié)構(gòu)，使優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)成為上市公司的一種自覺行為9。關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)問題，歸納起來，主要觀點有“利潤最大化” 、 “股東財富最大化” 、 “經(jīng)營者效用最大化”和“公司價值最大化”四種。1.利潤最大化“利潤最大化”觀

36、點認(rèn)為：利潤代表了公司新創(chuàng)造的財富，利潤越多則說明公司的財富增加的越多，越接近公司的目標(biāo)。把利潤最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，將利潤最大化作為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)符合公司的經(jīng)濟本質(zhì)；第二，將利潤最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)有助于促使公司合理地配置資產(chǎn)與負(fù)債；第三，利潤最大化有助于公司提高競爭能力，實現(xiàn)社會財富的最大化，從而促進社會的進步與發(fā)展。但是，將利潤最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)存在著許多問題，主要表現(xiàn)在：第一，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮貨幣的時間價值，不利于公司做出正確的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮所獲利潤與投入資本額的內(nèi)在關(guān)系，可能造成資本結(jié)構(gòu)決策中傾向

37、低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第三，利潤最大化目標(biāo)沒有考慮獲得利潤與承擔(dān)風(fēng)險的關(guān)系，可能導(dǎo)致經(jīng)營者在經(jīng)營決策和財務(wù)決策中無視風(fēng)險存在，僅僅以利潤高低作為決策方案取舍的標(biāo)準(zhǔn)；第四，利潤最大化目標(biāo)是以靜態(tài)狀況下的邊際成本等于邊際收益為前提條件的，這可能導(dǎo)致經(jīng)營者只顧眼前利潤的最大化，從而損害公司的長遠(yuǎn)發(fā)展；第五，利潤最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者操縱會計利潤，因為利潤要受到會計政策和會計估計選擇等人為因素的影響11。2股東財富最大化“股東財富最大化”觀點認(rèn)為：公司是由股東投資組建的，股東是公司的法定所有者，以股東財富最大化作為公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)，符合股東創(chuàng)辦公司的目的。在上市公司中，股東財富是由股東所持有的股票數(shù)

38、量和股票價格決定的，在股票數(shù)量不變的情況下，當(dāng)股票價格達到最高時，股東財富達到最大化。因此， “股東財富最大化”其實是股票價格最高化。把股東財富最大化作為公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的理由主要有：第一，股東財富最大化考慮了貨幣的時間價值，有利于公司做出科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策；第二，股東財富最大化考慮了報酬的風(fēng)險因素；第三，股東財富最大化能在一定程度上克服公司追求利潤最大化的短期行為；第四，股東財富最大化不易被經(jīng)營者操控。但是，這種觀點存在以下缺陷：第一，股東財富最大化目標(biāo)忽視了公司相關(guān)方面的利益，如經(jīng)營者、職工和債權(quán)人的經(jīng)濟利益；第二，股東財富最大化目標(biāo)有可能導(dǎo)致經(jīng)營者選擇次優(yōu)化決策方案，這是因為存在債務(wù)

39、資本的緣故；第三，股東財富最大化目標(biāo)過于抽象，在實際工作中不易確定。3經(jīng)營者效用最大化“經(jīng)營者效用最大化”觀點認(rèn)為：公司的財務(wù)決策是由經(jīng)營者制定并完成的，公司的理財目標(biāo)應(yīng)保證經(jīng)營者效用最大化。經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)強調(diào)了經(jīng)營者在公司的重要性及其對經(jīng)營者激勵的重要性，因此有助于激勵經(jīng)營者為公司發(fā)展做出更大的貢獻。但是，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)存在著許多弊端，主要表現(xiàn)在：第一，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者為實現(xiàn)自身利益最大化而選擇低負(fù)債資本結(jié)構(gòu)；第二，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)可能導(dǎo)致經(jīng)營者選擇股票股利政策或者低現(xiàn)金股利政策，損害中小投資者利益；第三，經(jīng)營者效用最大化目標(biāo)沒有考慮股東和其他利益相關(guān)者的利

40、益。4公司價值最大化“公司價值最大化”觀點認(rèn)為：公司應(yīng)以公司價值最大化作為公司的財務(wù)目標(biāo)。所謂公司價值，是指公司未來現(xiàn)金凈流量按照公司要求的必要報酬率計算的總現(xiàn)值，也是公司的市場價值。這種觀點有以下優(yōu)點：第一，公司價值最大化目標(biāo)體現(xiàn)了公司戰(zhàn)略管理思想；第二，公司價值最大化目標(biāo)與相關(guān)利益者的利益相一致；第三，公司價值最大化充分考慮了貨幣的時間價值與風(fēng)險因素。但是，公司價值最大化目標(biāo)也存在著一些缺陷：第一，公司價值最大化未考慮了相關(guān)者利益的分配問題；第二，公司價值最大化的量化工作復(fù)雜，不利于目標(biāo)的確定與考核。從上面的分析中，我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的各種優(yōu)化目標(biāo)各有千秋，我國上市公司到底采用哪種目標(biāo)

41、作為優(yōu)化方向需要根據(jù)我國上市公司所處的環(huán)境來選擇?；谏鲜龇治?， “利潤最大化” 、 “股東財富最大化” 、 “經(jīng)營者效用最大化”都不宜作為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)，從當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境和金融環(huán)境來看公司價值最大化與利益分配公平化更加符合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)。首先， “公司價值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能均衡各利益相關(guān)者利益。這一目標(biāo)不僅有利于各利益相關(guān)者的利益在公司價值最大化中得到利益滿足，而且也為實現(xiàn)公司財務(wù)管理的良性循環(huán)和公司價值不斷增大奠定堅實的社會基礎(chǔ)。其次， “公司價值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)能有效均衡風(fēng)險與報酬關(guān)系。由于“公司價值最大化與利益分配公平化

42、”綜合考慮了貨幣時間價值和風(fēng)險與報酬關(guān)系，有利于克服利潤最大化目標(biāo)下所產(chǎn)生的短期行為，最大程度地增加公司長遠(yuǎn)的現(xiàn)金流量，實現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。最后， “公司價值最大化與利益分配公平化”目標(biāo)與理財主體目標(biāo)能和諧統(tǒng)一。從財務(wù)管理角度來看，理財主體就是具有獨立經(jīng)營權(quán)和財權(quán)的公司，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該體現(xiàn)為理財主體財富的增長，而公司價值最大化能夠滿足這一要求，實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)與理財主體目標(biāo)的和諧統(tǒng)一6。（二）（二） 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)遵循的原則 企業(yè)的創(chuàng)立、生存和發(fā)展，必須以一次次的融資、投資、再融資為前提。資本是企業(yè)的血脈，是企業(yè)經(jīng)濟活動的第一推動力和持續(xù)

43、推動力。而如何選擇融資方式，怎樣把握融資規(guī)模以及各種融資方式的利用時機、條件、成本和風(fēng)險，這些問題都是企業(yè)在融資之前就需要進行認(rèn)真分析和研究的。由于經(jīng)濟發(fā)展的需要，一些新的融資方式應(yīng)運而生，融資渠道繽紛復(fù)雜，所以，確定合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該遵循一定的原則。不同的企業(yè)有不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和競爭結(jié)構(gòu)，同時所處的成長階段、發(fā)展模式和競爭策略亦各有別，但是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策時所遵循的基本原則是相同的。企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策所遵循的基本原則有：(1) 企業(yè)權(quán)益資本可持續(xù)增值與企業(yè)的投資機會應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖Ｕ稀?2) 融資產(chǎn)品的現(xiàn)金流支出結(jié)構(gòu)應(yīng)與企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流所產(chǎn)生的風(fēng)險相匹配。(3)在平衡當(dāng)前現(xiàn)金流入與流出的同時，應(yīng)

44、當(dāng)保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的融資需求，并保證企業(yè)的財務(wù)柔性。由于企業(yè)的價值是建立在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上的遠(yuǎn)期概念，因此從長期來看，保證融資需求的財務(wù)柔性也是企業(yè)價值最大化的行為。(4)降低融資成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化目標(biāo)。(5)企業(yè)的行業(yè)特征和成長特性是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策必須慮及的重要因素。一般而言，快速成長的企業(yè)需要大量的外部資金進行投資，從而偏好發(fā)行股票、增加短期債務(wù)、減少長期債務(wù)以及盡可能少甚至干脆不支付現(xiàn)金股利的財務(wù)政策；市場地位穩(wěn)定的成熟企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流足以應(yīng)付投資需求，從而偏好長期債務(wù)，甚至選擇顯著的現(xiàn)金紅利或股票回購的財務(wù)政策4。（三）（三） 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和建議我國上市

45、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和建議優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)緊緊圍繞資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，以我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)理論研究成果為指南，充分考慮我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中的特殊問題，針對我國目前上市公司融資中存在的現(xiàn)實問題，并積極借鑒資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的國際經(jīng)驗來分析如何改進我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。1 1 從從“增量增量” 、 “存量存量”兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)兩方面優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)“增量”是指上市公司融資時，應(yīng)當(dāng)綜合考慮影響企業(yè)融資決策的各種因素，選出能使企業(yè)價值最大化的融資方式。在企業(yè)自身條件允許的情況下，盡可能的遵循“優(yōu)序融資理論” 。值得注意的是:企業(yè)應(yīng)通過改善提高經(jīng)營生產(chǎn)水平加強內(nèi)部盈利的積累，提高

46、內(nèi)部融資的可能，確立企業(yè)長期發(fā)展的目標(biāo)。大量采用內(nèi)源融資方式不僅可以使企業(yè)盡可能地免除發(fā)放債券及發(fā)行股票的外部成本，減少外部投資者與經(jīng)營者的代理問題，還可以促使企業(yè)盡量挖掘內(nèi)部潛力，增強企業(yè)實力，理應(yīng)成為公司首選的融資方式?！按媪俊笔侵干鲜泄救绻嬖陂e置資金，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利、回購公司股份等措施提高公司的財務(wù)杠桿比率，這樣可以避免公司在沒有較好的投資渠道的情況下，大量資金使用效率低下或根本沒有用于企業(yè)的經(jīng)營，杜絕委托理財和違規(guī)擔(dān)保等現(xiàn)象，使股東的權(quán)益實現(xiàn)最大化13。2 2 開拓上市公司的內(nèi)源性融資開拓上市公司的內(nèi)源性融資西方發(fā)達國家企業(yè)的融資首選是內(nèi)源性融資；而我國上市公司盈利能力偏低，

47、留存收益小，造成我國上市公司的內(nèi)源性融資比例較低。因此，必須大力提高上市公司的業(yè)績，來開拓上市公司的內(nèi)源性融資。上市公司的業(yè)績是股票市場利潤的源泉，投資者通過股票市場向上市公司投資，而上市公司將融通來的資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域，創(chuàng)造良好業(yè)績以回報投資者。單純的資金轉(zhuǎn)移是不會增值的，帶動股票增值的是上市公司合理使用資金創(chuàng)造的利潤，只有上市公司創(chuàng)造的利潤不斷增加，才能為股市價值的上漲提供堅實的基礎(chǔ)，否則，股市將變?yōu)橛袃r無市，在股價不斷上漲的過程中，上市公司的業(yè)績卻沒有起色甚至有所倒退，必然導(dǎo)致股市市盈率增高，給股票市場造成極大的風(fēng)險7。3 3 規(guī)范上市公司的融資行為規(guī)范上市公司的融資行為（1）完善公

48、司融資的法規(guī)制度體系建設(shè)目前上市公司融資的法規(guī)體系包括以下三個層次。第一層次是公司法和證券法等基本法律；第二層次是由國務(wù)院頒布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例等行政法規(guī)；第三層次是由中國證監(jiān)會發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法等部門規(guī)章。從市場發(fā)展和目前我國上市公司的現(xiàn)實情況來看，還需要不斷完善與融資相關(guān)的法律法規(guī)，如在核準(zhǔn)上市、再融資、退市、股息分紅等關(guān)鍵問題的規(guī)定上，增強其可操作性，強化其約束力。（2）提高上市公司的再融資條件為限制上市公司過度的股權(quán)融資行為，我國有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)多次調(diào)整再融資監(jiān)管政策，特別是對凈資產(chǎn)收益率基準(zhǔn)的調(diào)整有升有降。其重點關(guān)注的指標(biāo)是過去年度的凈資產(chǎn)收益率，卻忽略了新項目的可

49、行性和獲利能力。事實證明許多再融資公司其實并沒有切實可行的項目，僅僅是為了圈錢而編了一些誘人的投資“項目” 。因此，有必要對上市公司再融資的使用效益進行正確評價，建立起嚴(yán)格的制約機制，對于再融資造成虧損的要追究責(zé)任，這樣可以在一定范圍內(nèi)限制企業(yè)的盲目再融資行為。（3）強化對上市公司募集資金規(guī)模和使用的監(jiān)督事前控制：為遏制公司籌資時不考慮自身運用資金能力而造成資金使用效率低下的現(xiàn)象，可以進行事前控制，如對不同投資項目的獲利指數(shù)、發(fā)行股票前后的凈資產(chǎn)收益率的變化設(shè)置原則性的限制。事中控制：規(guī)定發(fā)行人必須為募集資金設(shè)立專用賬戶，不得將募集資金用于委托理財、質(zhì)押或抵押貸款等用途，對關(guān)聯(lián)方占用募集資金的

50、情形要堅決禁止。這需要監(jiān)管機構(gòu)嚴(yán)格跟蹤審查公司融資之后的相關(guān)行為。事后控制：當(dāng)上市公司出現(xiàn)了違規(guī)使用募集資金的行為時，要求其必須做出合理解釋，并對其進行嚴(yán)厲制裁，包括一定時期內(nèi)禁止再融資，停牌甚至退市等。（4）加強對中介機構(gòu)的監(jiān)督在上市公司籌資過程中，會計師、律師、主承銷商的作用很大，他們有責(zé)任向公眾披露真實的信息，糾正上市公司融資過程中的違約操作行為。因此，對于中介機構(gòu)的監(jiān)管尤為重要，在籌資政策中應(yīng)對中介機構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人的連帶責(zé)任予以明確規(guī)定，對于未如實披露信息有故意或重大過失的中介機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)堅決吊銷其中介資格8。4 4 積極發(fā)展企業(yè)債券市場，支持債權(quán)融資積極發(fā)展企業(yè)債券市場，支持債權(quán)融資作

51、為債務(wù)融資工具，公司債券屬于直接融資范疇，銀行貸款屬于間接融資手段。由于兩者在募集程序上的區(qū)別，使得對經(jīng)理人員的約束功能也存在很大差異。前者對經(jīng)理人員的約束明顯強于后者。這是因為公司債券是一種規(guī)范化的合約，政府對其發(fā)行程序有著嚴(yán)格的規(guī)定，并且公司債券還需要接受市場的檢驗，所以其在政府和公眾的雙重監(jiān)督下約束力相對較強。而銀行貸款雖然擁有一套嚴(yán)格的內(nèi)部程序，但由于產(chǎn)權(quán)虛置、同源代理等原因，由此滋生的諸多腐敗現(xiàn)象，造成國有商業(yè)銀行大量不良信貸資產(chǎn)。從控制效果看，債券融資是比較有優(yōu)勢的，能引入外部債權(quán)人的監(jiān)督，更大程度地降低權(quán)益代理成本，同時，債券還能將風(fēng)險分散到各債權(quán)人，而不是集中在銀行，可降低金融

52、風(fēng)險。鑒于公司債券與銀行貸款對經(jīng)理人員約束上的區(qū)別，以公司債券替代銀行貸款，應(yīng)當(dāng)是硬化上市公司債務(wù)融資約束、優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。但是這種負(fù)債治理充分發(fā)揮效用的一個基本前提是存在發(fā)達、規(guī)范的債券市場。然而在我國股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張時，公司債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至急劇萎縮或徘徊不前，造成債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡。目前我國債券市場的發(fā)展面臨難得的機遇：利率市場化改革已經(jīng)起步、資金價格逐步放開，將為政府債券和公司債券進行市場化發(fā)行與交易提供機制上的保證；上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正在改變，非國有控股上市公司的比重將會加大，而這些上市公司預(yù)算約束應(yīng)當(dāng)是比較強的，如果它們能

53、夠從融資結(jié)構(gòu)的多元化與合理化的角度出發(fā)參與到債券融資當(dāng)中來，將會以其良好的信譽與發(fā)展前景為相關(guān)債券市場的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。所以，建立一個符合國際慣例、反映市場經(jīng)濟要求、具有較高的安全性和流動性的債券市場已經(jīng)是刻不容緩。具體應(yīng)該從以下幾方面入手：（1）努力發(fā)展公司債券二級市場，提高公司債券的流動性目前我國公司債券二級市場發(fā)展不足，造成投資者投資公司債券市場相對不便，公司通過債券市場籌資的成本優(yōu)勢也不明顯，這直接導(dǎo)致了公司債券市場發(fā)展的滯后。因此建立健全多層次的公司債券市場，是促進公司債券市場的發(fā)展和規(guī)范化運作的重要條件。（2）放寬對公司債券利率的限制一般而言，股票、公司債券、銀行存款、國債等金融工具

54、利率水平因其面臨的風(fēng)險程度不同而依次下降。然而，我國目前的情況是公司債券利率與同期國債利率大體持平，因而使公司債券對投資者的吸引力大大下降。如果發(fā)行利率放開，使不同信用等級和用于不同投資項目的公司債券形成不同的利率水平，以反映各自的風(fēng)險溢價和流動性溢價，增加發(fā)行人的積極性，提高公司債券對投資者的吸引力。（3）建立公司債券信用評級體系根據(jù)國際先進經(jīng)驗，具有公信力的信用評級制度是公司債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，信用評級結(jié)果成為投資者做出投資決策的重要信息。要使投資者能夠真正對債券市場感興趣，需要債券信用評級機構(gòu)發(fā)揮其評價優(yōu)劣、揭示風(fēng)險的指標(biāo)性作用，充分體現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)則，這也能進一步督促債券發(fā)行公司提

55、高自身企業(yè)價值。（4）逐步發(fā)展和完善可轉(zhuǎn)換債券市場可轉(zhuǎn)換債券是一種在發(fā)行時簽訂的契約中規(guī)定附有可以轉(zhuǎn)換為普通股股票選擇權(quán)的公司債券，即可轉(zhuǎn)換債券的持有人可以在約定的一定時期內(nèi)，依據(jù)法定程序和約定的價格和條件將債券轉(zhuǎn)換為普通股?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿，也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性，對有較高負(fù)債比率的上市公司，隨債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達到資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系5。5 5 加強制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量加強制度創(chuàng)新，提高上市公司的質(zhì)量（1）嚴(yán)把上市公司的質(zhì)量關(guān)選擇優(yōu)秀企業(yè)上市是保證合理融資行為和高效的資金使用

56、績效的一個重要前提。我國公司上市以證券法的頒布為分界點，在此前的股票發(fā)行方式，主要采用政府干預(yù)下的審批制，以上市額度為控制指標(biāo)，造成一些劣質(zhì)企業(yè)也被“包裝”上市，結(jié)果損害了投資者的利益，浪費了寶貴的資金資源，同時也對股市資源配置的功能形成了一定的破壞。 證券法的頒布實施，使得體現(xiàn)科學(xué)、民主和公正的核準(zhǔn)制取代審批制已經(jīng)有法可依，但目前的發(fā)行審核過于流于形式，而不注重對擬上市公司真正業(yè)績和管理的考察，過多地關(guān)注其凈資產(chǎn)收益率，而對凈資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)、每股營業(yè)現(xiàn)金流量等更加客觀反映公司經(jīng)營狀況的指標(biāo)關(guān)注不夠或根本未予考核，造成公司上市審核不徹底、不完備。因此今后要想從源頭上控制上市公司股權(quán)融資

57、傾向，就要對公司上市實行真正的核準(zhǔn)制，弱化凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的地位，用指標(biāo)體系考核取代單一指標(biāo)考核，避免擬上市公司玩弄數(shù)字游戲，操縱經(jīng)營利潤的行為，保證上市公司的質(zhì)量穩(wěn)步提高，進而鞏固我國股市健康發(fā)展的基礎(chǔ)。（2）完善上市公司的信息披露制度現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)在于信息的不對稱，委托人與代理人由于信息不對稱因素從而導(dǎo)致其對融資的認(rèn)識各不相同。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程實質(zhì)上也是一種緩解委托人與代理人信息非對稱的過程，以建立信息溝通的渠道，所以加強上市公司的信息披露管理就成萬一種必然手段，是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提條件之一。當(dāng)前，我國上市公司信息披露弊端多多，表現(xiàn)為信息失真，信息披露不及時、不充分，關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重

58、，隱瞞企業(yè)真實財務(wù)狀況，對一些重大事項披露不足、避重就輕等等，甚至有許多上市公司有意披露虛假信息，給投資者造成誤導(dǎo)。這一方面加大了上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的成本，另一方面也不利于完善我國的資本市場。因此，監(jiān)管當(dāng)局必須加強監(jiān)督，完善法規(guī)、制度建設(shè)，制定科學(xué)的會計準(zhǔn)則體系，規(guī)范信息中介行為，形成有效的信號轉(zhuǎn)遞機制，并將法律制裁落到實處。（3）健全上市公司的市場退出機制資本市場有效運行的重要機制之一，就是不斷吐故納新，促進資源合理有效配置，因此市場退出和市場準(zhǔn)入是并行不悖的，是維系資本市場正常運轉(zhuǎn)的兩個輪子。世界上主要的證券交易所都有權(quán)取消股價持續(xù)下跌公司的上市資格，并在法律上做了明確規(guī)定。雖然我國公司

59、法第 157 條、158 條和證券法第 49 條也規(guī)定了上市公司依法退市的機制，在 2001 年 2 月又出臺了虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法 ，但“上市公司連續(xù)三年虧損”這種摘牌標(biāo)準(zhǔn)在實踐中是極難把握的，為了保住珍貴的“殼資源” ，虧損企業(yè)會采取剝離不良資產(chǎn)，引入其他資金等等手段，掩蓋內(nèi)部虧損的事實。同時還是由于“殼資源 ，價值，導(dǎo)致股市上出現(xiàn)因?qū)γ媾R退市企業(yè)進行收購或資產(chǎn)重組而帶來的股價大幅上揚，發(fā)起收購或兼并的企業(yè)的真正本意也并非只為拯救虧損企業(yè)，更多是為繞過證監(jiān)會日漸嚴(yán)格的審核，借殼上市而已。加之一些機構(gòu)大戶利用信息和資金優(yōu)勢大炒特炒這些股票，形成了中國特色的“虧損概念板塊”

60、。這都源于我國企業(yè)強烈的股權(quán)融資偏好，使得公司上市成為一種套取資金的捷徑。因此為保證上市公司質(zhì)量和維護投資者利益，增強資本市場有序的自我更新功能，必須制定嚴(yán)格并切實可行的退市標(biāo)準(zhǔn)，真正發(fā)揮資本市場資源配置的功能。（4）加強對上市公司股票分紅的激勵和約束機制目前我國上市公司偏好股權(quán)融資的一大原因是由于股息率低、很少分紅，大大降低了股權(quán)融資的成本，這在發(fā)達國家的證券市場是不可想象的。在美國 IPO 詢價過程中，機構(gòu)投資者不僅僅要對發(fā)行價格進行討價還價，還要對發(fā)行公司的股息進行議價，可見，股息分配在投資者心目中的地位。制度及市場制約使美國的大型上市公司往往會定期分派股息，并且股息的數(shù)額一般保持穩(wěn)定，

61、任何股息的減少或停止都會被投資者看成公司面臨財務(wù)困難的標(biāo)志。我國如果要優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，必須強化對上市公司現(xiàn)金分紅的激勵與約束機制。雖然目前基于我國上市公司的經(jīng)營狀況，進行統(tǒng)一的“分紅”規(guī)定不太現(xiàn)實，但是對有再融資需求的上市公司來說，強化“現(xiàn)金分紅”很有必要，例如連續(xù)數(shù)年現(xiàn)金分紅超過一定比例的、現(xiàn)金分紅率達到同期國債收益率的企業(yè)在審核再融資時可以優(yōu)先考慮。今后隨著資本市場的進一步規(guī)范，投資者對股息的議價也應(yīng)成為公司上市的一個必經(jīng)程序13。結(jié)束語結(jié)束語論文以我國上市公司為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)進行了較為系統(tǒng)的研究。在整個研究中，只就我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問題進行研究，沒有研究非上市公司資

62、本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題。但就其介紹的資本結(jié)構(gòu)理論和所建立的研究框架對研究非上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題也是具有啟發(fā)意義的。論文通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題進行了較為深入和全面的探討，得出了以下結(jié)論：(1)在西方資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)上，通過對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，指出我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象，其中一個突出的問題就是存在強烈的股權(quán)融資偏好，而資本結(jié)構(gòu)不合理的原因主要分為外部與內(nèi)部兩方面原因。(2)通過對資本結(jié)構(gòu)進行系統(tǒng)分析，得出行業(yè)特征、成長性、企業(yè)規(guī)模、股本結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。(3)針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素及優(yōu)化目標(biāo)的選擇，提出相應(yīng)的優(yōu)化對策和建議。隨著我國市

63、場經(jīng)濟體系及資本市場的進一步完善，上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理也會發(fā)生深刻的變化，這必將給上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究帶來新的主題和新的研究視角。因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的研究將是一個不斷深入與發(fā)展的過程。致致 謝謝首先，要特別感謝我的指導(dǎo)教師。*老師在百忙中抽出時間對我的論文的結(jié)構(gòu)、寫作思路和具體內(nèi)容都進行了全面而細(xì)致的指導(dǎo)。*老師謙和的態(tài)度、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ髯黠L(fēng)深深地影響了我。在此，我要向*老師表示最誠摯的謝意。論文的完成參考了大量的同類教材和著作以及其他學(xué)術(shù)性文獻，在此對所有的作者和編者一并致以由衷的謝意。其次，感謝在函授學(xué)習(xí)階段授予我知識的所有老師；感謝在我學(xué)習(xí)階段和論文寫作過程中給予我?guī)椭母魑?/p>

64、同學(xué)！最后，謹(jǐn)向在百忙中抽出時間對本文進行評審的各位老師表示忠心的感謝，懇請各位老師提出寶貴意見。參考文獻參考文獻1 吳曉求中國上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理北京：中國人民大學(xué)出版社，2003：45-46；95-992 鄭長德企業(yè)資本結(jié)構(gòu)離理論與實證研究北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2004：34-43；227-2693 宴艷陽，陳共榮我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析會計研究2000(9) 4 朱武祥產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)融資行為及資本結(jié)構(gòu)清華大學(xué)博士學(xué)位論文 20025 劉毅企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資本市場發(fā)展財經(jīng)理論與實踐，2001（12）：27-306 夏清華從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論談我國企業(yè)債券市場

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