資本結(jié)構(gòu)(財務(wù)管理-西南民族大學(xué)).ppt

《資本結(jié)構(gòu)(財務(wù)管理-西南民族大學(xué)).ppt》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《資本結(jié)構(gòu)(財務(wù)管理-西南民族大學(xué)).ppt（29頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

第十章資本結(jié)構(gòu) 本章的主要問題 資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)決策方法 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系 根據(jù)企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的要求 企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu) 以達(dá)到企業(yè)價值最大化 就資產(chǎn)負(fù)債表而言 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項目是如何構(gòu)成的 及它們之間的比例關(guān)系 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項目 包括普通股權(quán)益 優(yōu)先股股本 長期借款和長期債券等項目 的構(gòu)成及比例關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題 即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重 資本結(jié)構(gòu)概述 作用1 使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本 2 利用債務(wù)籌資可以獲取財務(wù)杠桿利益 3 利用債務(wù)融資可以獲得貨幣貶值利益 企業(yè)因負(fù)債經(jīng)營可能產(chǎn)生下列風(fēng)險 1 無力償付債務(wù)風(fēng)險 2 再籌資風(fēng)險3 可能導(dǎo)致所有者收益下降的風(fēng)險 資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用 資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論 它是企業(yè)財務(wù)理論的重要組成部分 早在二十世紀(jì)初 隨著財務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移 在企業(yè)籌資中 如何選擇資本成本最低 企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) 受到了西方財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注 不少財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對資本結(jié)構(gòu)理論的研究 對資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生 資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論是莫迪格萊尼 Modigliani 和米勒 Miller 所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡稱 該模型假定 公司的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的 經(jīng)營風(fēng)險相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險的公司 所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對公司的利息和稅前利潤 EBIT 能夠作出明智的評估 即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)期 資本結(jié)構(gòu)理論 一 MM理論 公司股票和債券都是在完全市場中交易 沒有交易成本 不受任何法律制約 不需要繳納個人所得稅 公司和個人負(fù)債都是無風(fēng)險的 負(fù)債利率為無風(fēng)險利率 公司每年現(xiàn)金流都是固定不變的 即公司的增長率為零 資本結(jié)構(gòu)理論 MM首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系 根據(jù)前面的假設(shè)以及無公司所得稅假設(shè) MM提出并以代數(shù)形式提出了以下兩個命題 命題一 有負(fù)債企業(yè)的價值 無負(fù)債企業(yè)價值因為企業(yè)的價值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險等級的固定投資收益率對企業(yè)的EBIT進(jìn)行資本化來確定 所以 根據(jù)MM理論 企業(yè)的價值獨立于其負(fù)債率 這意味著 不論企業(yè)是否有負(fù)債 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨立其資本結(jié)構(gòu) 所有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險等級中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本 這樣 我們可以看出 在同一風(fēng)險等級下 無負(fù)債企業(yè)的價值與有負(fù)債企業(yè)價值相同 資本結(jié)構(gòu)理論 一 無公司所得稅的MM模型 命題二 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險等級中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險補(bǔ)償 K K 風(fēng)險補(bǔ)償 K0 K0 Kd D S 其中 K0 股本成本Kd 負(fù)債成本D S 負(fù)債 股本該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加 其股本成本也增加 這樣 對于企業(yè)來講 低成本舉債的利益正好會被股本成本的上升所抵消 所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價值 因此 MM基本理論的結(jié)論是 在無賦稅條件下 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會影響企業(yè)的價值和資本成本 企業(yè)價值與負(fù)債多少無關(guān) 因此 該理論又簡稱為無關(guān)性定理 資本結(jié)構(gòu)理論 考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論 MM認(rèn)為 在公司所得稅的影響下 負(fù)債會因為利息是可減稅支出而增加企業(yè)價值 對投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入 V Vu T D這說明 負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余的價值 后者等于公司稅率 T 乘以負(fù)債額 D 引入公司所得稅后 負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值 負(fù)債越多 這個差異越大 所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100 時 企業(yè)價值最大 資本結(jié)構(gòu)理論 二 考慮所得稅的MM理論 由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實生活中并不存在 而且百分之百的負(fù)債也不可能 有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究 并提出了下列問題 1 財務(wù)拮據(jù)成本 財務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難 無力償付到期債務(wù) 當(dāng)企業(yè)財務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時 企業(yè)將面臨破產(chǎn) 上述情況給企業(yè)帶來的一系列費用和損失 稱為財務(wù)拮據(jù)成本 也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本 資本結(jié)構(gòu)理論 二 權(quán)衡理論 在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時候 將同時產(chǎn)生兩類代理關(guān)系 股東與經(jīng)理之間 股東與債權(quán)人之間 恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會增加企業(yè)的價值 因為存在著股東利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性 債券必須有若干保護(hù)性約束條款 這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營 降低了企業(yè)的經(jīng)營效率 此外還必須對公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款 監(jiān)督費用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上 效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負(fù)債成本 從而提高了企業(yè)的資本成本 資本結(jié)構(gòu)理論 2 代理成本 權(quán)衡理論 也稱稅負(fù) 破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論 負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益 各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升 當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時 息稅前利潤會下降 同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加 當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本和代理成本相等時 企業(yè)價值最大 達(dá)到最佳資金結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論 大量的現(xiàn)金流會導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智的行為 從而作出違背股東利益最大化目標(biāo)的決策 因此公司盡可能增加債務(wù)資本 通過債權(quán)人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流 資本結(jié)構(gòu)理論 三 自由現(xiàn)金流理論 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會影響企業(yè)的價值 同時又有許多因素會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇 因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 本節(jié)重點介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法 1 息稅前利潤 每股收益分析法 2 比較資金成本法 3 價值分析法 資本結(jié)構(gòu)決策方法 公司的類型 有些類型的公司固定資產(chǎn)比重大 而另一些類型的公司流動資產(chǎn)比重大 對于前者而言 權(quán)益資本可多一些 對于后者而言 債務(wù)資本可多一些 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和本行業(yè)的發(fā)展前景 在經(jīng)濟(jì)繁榮時期 公司的前景良好 就有可能溢價發(fā)行普通股 權(quán)益資本比重可能就會大些 相反 在經(jīng)濟(jì)蕭條時期 或本行業(yè)經(jīng)營前景暗淡時 投資者就會偏重于購買債券 而不是普通股 因為債券有優(yōu)先請償權(quán) 所以債券資本比重就有可能加大 資本結(jié)構(gòu)決策方法 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 公司的控制權(quán) 如果企業(yè)的所有者和管理人員不愿使企業(yè)的控制權(quán)旁落他人 則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式來增加資本 而寧可不發(fā)行新股增資 與此相反 如果企業(yè)不愿承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險 就可能較少利用財務(wù)杠桿 盡量減低債務(wù)資本的比例 預(yù)計收益水平 如果公司收益水平將不斷提高 當(dāng)投資報酬率大于市場借款利率時 發(fā)行公司債券可增加普通股的收益 因為債券只付固定的利息 而利息后的收益越多 或者說剩余收益越多 普通段每股收益就會越高 其它因素 例如 證券市場行情的變化 稅務(wù)負(fù)擔(dān) 公司信用評級等等 資本結(jié)構(gòu)決策方法 研究資本結(jié)構(gòu) 不能脫離企業(yè)的獲利能力 企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤 EBIT 表示 同理 研究資本結(jié)構(gòu) 不能不考慮它對股東財富的影響 股東財富一般用每股利潤 EPS 來表示 將以上兩方面聯(lián)系起來 分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系 進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法 叫息稅前利潤 每股收益分析法 簡寫為EBIT EPS分析法 因為這種方法要確定每股收益的無差異點所以又叫每股收益無差異點法 所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下 普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點 或銷售收入點 資本結(jié)構(gòu)決策方法 一 息稅前利潤 每股收益分析法 判斷原則 預(yù)期息稅前利潤無差異點的息稅前利潤 采用負(fù)債籌資 例 某公司原有長期資本1000萬元 全部為普通股 20萬股 每股票面50元 出于擴(kuò)充用途需要 決定增加500萬元長期資本 其籌資方法有兩種 1 全部發(fā)行普通股 增發(fā)10萬股 每股票面50元 2 全部籌措長期債務(wù) 利率為12 按年稅前支付 假設(shè) 所得稅率為50 要求 1 計算普通股和長期債務(wù)籌資的無差異點以及在此點上的每股利潤 2 假設(shè)企業(yè)息稅前利潤分別為150萬元和200萬元 應(yīng)分別采用哪種籌資方案 解 1 2 當(dāng)實際EBIT 150萬元180萬元應(yīng)籌措長期債務(wù) EBIT EPS分析法的局限在于 這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響 并假定每股收益最大 股票價格也就最高 但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外 是不全面的 因為隨著負(fù)債的增加 投資者的風(fēng)險加大 股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢 所以 單純地用EBIT EPS分析法有時會做出錯誤的決策 資本結(jié)構(gòu)決策方法 評價 比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法 是指企業(yè)在做出籌資決策之前 先擬寫若干個備選方案 分別計算加權(quán)平均的資金成本 并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法 1 初始資本結(jié)構(gòu)決策比較各方案的加權(quán)平均資本成本 選擇綜合資本成本最低的那個方案 資本結(jié)構(gòu)決策方法 二 比較資金成本法 比較被選追加融資方案的邊際資本成本 選擇最優(yōu)方案 將被選追加融資方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總 測算總的加權(quán)平均資本成本 選擇最優(yōu)組合 資本結(jié)構(gòu)決策方法 2 追加資本結(jié)構(gòu)決策 例 光華公司原來的資本結(jié)構(gòu)如下 普通股每股面值1元 發(fā)行價10元 目前價格也為10元 共80萬股 今年期望股利為1元 股 預(yù)計以后每年增加股利5 債券800萬元 年利率10 該企業(yè)所得稅率假設(shè)為30 假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費 現(xiàn)公司擬增資400萬元 現(xiàn)有三個方案可供選擇 甲方案 增加發(fā)行400萬元的債券 因負(fù)債增加 投資人風(fēng)險加大 債券利率增至12 才能發(fā)行 預(yù)計普通股股利不變 但由于風(fēng)險加大 普通股市價降至8元 股 乙方案 發(fā)行債券200萬股 年利率為10 發(fā)行股票20萬股 每股發(fā)行價10元 預(yù)計普通股股利不變 丙方案 發(fā)行股票36 36萬股 普通股市價增至11元 股 求最佳籌資方案 資本結(jié)構(gòu)決策方法 解 1 計算計劃年初的加權(quán)平均資本成本 2 計算甲方案的加權(quán)平均資本成本 3 計算乙方案的加權(quán)平均資本成本 4 計算丙方案的加權(quán)平均資本成本 應(yīng)選乙方案