資本結(jié)構(gòu)(財(cái)務(wù)管理-西南民族大學(xué)).ppt

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第十章資本結(jié)構(gòu) 本章的主要問題 資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)決策方法 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系 根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求 企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu) 以達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化 就資產(chǎn)負(fù)債表而言 廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的 及它們之間的比例關(guān)系 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目 包括普通股權(quán)益 優(yōu)先股股本 長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目 的構(gòu)成及比例關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債資金的比例問題 即負(fù)債在企業(yè)全部資金中所占的比重 資本結(jié)構(gòu)概述 作用1 使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本 2 利用債務(wù)籌資可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益 3 利用債務(wù)融資可以獲得貨幣貶值利益 企業(yè)因負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生下列風(fēng)險(xiǎn) 1 無力償付債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 2 再籌資風(fēng)險(xiǎn)3 可能導(dǎo)致所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn) 資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用 資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論 它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分 早在二十世紀(jì)初 隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移 在企業(yè)籌資中 如何選擇資本成本最低 企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu) 受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注 不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究 對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生 資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論是莫迪格萊尼 Modigliani 和米勒 Miller 所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡(jiǎn)稱 該模型假定 公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司 所有現(xiàn)在或?qū)淼耐顿Y者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn) EBIT 能夠作出明智的評(píng)估 即投資者對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期 資本結(jié)構(gòu)理論 一 MM理論 公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易 沒有交易成本 不受任何法律制約 不需要繳納個(gè)人所得稅 公司和個(gè)人負(fù)債都是無風(fēng)險(xiǎn)的 負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率 公司每年現(xiàn)金流都是固定不變的 即公司的增長(zhǎng)率為零 資本結(jié)構(gòu)理論 MM首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系 根據(jù)前面的假設(shè)以及無公司所得稅假設(shè) MM提出并以代數(shù)形式提出了以下兩個(gè)命題 命題一 有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 無負(fù)債企業(yè)價(jià)值因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值可以通過用適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定投資收益率對(duì)企業(yè)的EBIT進(jìn)行資本化來確定 所以 根據(jù)MM理論 企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債率 這意味著 不論企業(yè)是否有負(fù)債 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨(dú)立其資本結(jié)構(gòu) 所有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中任一無負(fù)債企業(yè)股本成本 這樣 我們可以看出 在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下 無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與有負(fù)債企業(yè)價(jià)值相同 資本結(jié)構(gòu)理論 一 無公司所得稅的MM模型 命題二 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 K K 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 K0 K0 Kd D S 其中 K0 股本成本Kd 負(fù)債成本D S 負(fù)債 股本該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加 其股本成本也增加 這樣 對(duì)于企業(yè)來講 低成本舉債的利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消 所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價(jià)值 因此 MM基本理論的結(jié)論是 在無賦稅條件下 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本 企業(yè)價(jià)值與負(fù)債多少無關(guān) 因此 該理論又簡(jiǎn)稱為無關(guān)性定理 資本結(jié)構(gòu)理論 考慮公司所得稅后的MM理論又稱為修正的MM理論 MM認(rèn)為 在公司所得稅的影響下 負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值 對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入 V Vu T D這說明 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值 后者等于公司稅率 T 乘以負(fù)債額 D 引入公司所得稅后 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值 負(fù)債越多 這個(gè)差異越大 所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100 時(shí) 企業(yè)價(jià)值最大 資本結(jié)構(gòu)理論 二 考慮所得稅的MM理論 由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在 而且百分之百的負(fù)債也不可能 有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究 并提出了下列問題 1 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 財(cái)務(wù)拮據(jù)是指資金周轉(zhuǎn)困難 無力償付到期債務(wù) 當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時(shí) 企業(yè)將面臨破產(chǎn) 上述情況給企業(yè)帶來的一系列費(fèi)用和損失 稱為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本 資本結(jié)構(gòu)理論 二 權(quán)衡理論 在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時(shí)候 將同時(shí)產(chǎn)生兩類代理關(guān)系 股東與經(jīng)理之間 股東與債權(quán)人之間 恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值 因?yàn)榇嬖谥蓶|利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性 債券必須有若干保護(hù)性約束條款 這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng) 降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率 此外還必須對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款 監(jiān)督費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上 效率降低而監(jiān)督成本及代理成本的存在提高了負(fù)債成本 從而提高了企業(yè)的資本成本 資本結(jié)構(gòu)理論 2 代理成本 權(quán)衡理論 也稱稅負(fù) 破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論 負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益 各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升 當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí) 息稅前利潤(rùn)會(huì)下降 同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加 當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本和代理成本相等時(shí) 企業(yè)價(jià)值最大 達(dá)到最佳資金結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論 大量的現(xiàn)金流會(huì)導(dǎo)致公司管理層進(jìn)行不明智的行為 從而作出違背股東利益最大化目標(biāo)的決策 因此公司盡可能增加債務(wù)資本 通過債權(quán)人還本付息的要求來減少管理層所控制的自由現(xiàn)金流 資本結(jié)構(gòu)理論 三 自由現(xiàn)金流理論 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值 同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇 因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法 1 息稅前利潤(rùn) 每股收益分析法 2 比較資金成本法 3 價(jià)值分析法 資本結(jié)構(gòu)決策方法 公司的類型 有些類型的公司固定資產(chǎn)比重大 而另一些類型的公司流動(dòng)資產(chǎn)比重大 對(duì)于前者而言 權(quán)益資本可多一些 對(duì)于后者而言 債務(wù)資本可多一些 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和本行業(yè)的發(fā)展前景 在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期 公司的前景良好 就有可能溢價(jià)發(fā)行普通股 權(quán)益資本比重可能就會(huì)大些 相反 在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期 或本行業(yè)經(jīng)營(yíng)前景暗淡時(shí) 投資者就會(huì)偏重于購(gòu)買債券 而不是普通股 因?yàn)閭袃?yōu)先請(qǐng)償權(quán) 所以債券資本比重就有可能加大 資本結(jié)構(gòu)決策方法 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 公司的控制權(quán) 如果企業(yè)的所有者和管理人員不愿使企業(yè)的控制權(quán)旁落他人 則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式來增加資本 而寧可不發(fā)行新股增資 與此相反 如果企業(yè)不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 就可能較少利用財(cái)務(wù)杠桿 盡量減低債務(wù)資本的比例 預(yù)計(jì)收益水平 如果公司收益水平將不斷提高 當(dāng)投資報(bào)酬率大于市場(chǎng)借款利率時(shí) 發(fā)行公司債券可增加普通股的收益 因?yàn)閭桓豆潭ǖ睦?而利息后的收益越多 或者說剩余收益越多 普通段每股收益就會(huì)越高 其它因素 例如 證券市場(chǎng)行情的變化 稅務(wù)負(fù)擔(dān) 公司信用評(píng)級(jí)等等 資本結(jié)構(gòu)決策方法 研究資本結(jié)構(gòu) 不能脫離企業(yè)的獲利能力 企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn) EBIT 表示 同理 研究資本結(jié)構(gòu) 不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響 股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn) EPS 來表示 將以上兩方面聯(lián)系起來 分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系 進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法 叫息稅前利潤(rùn) 每股收益分析法 簡(jiǎn)寫為EBIT EPS分析法 因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法 所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下 普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn) 或銷售收入點(diǎn) 資本結(jié)構(gòu)決策方法 一 息稅前利潤(rùn) 每股收益分析法 判斷原則 預(yù)期息稅前利潤(rùn)無差異點(diǎn)的息稅前利潤(rùn) 采用負(fù)債籌資 例 某公司原有長(zhǎng)期資本1000萬元 全部為普通股 20萬股 每股票面50元 出于擴(kuò)充用途需要 決定增加500萬元長(zhǎng)期資本 其籌資方法有兩種 1 全部發(fā)行普通股 增發(fā)10萬股 每股票面50元 2 全部籌措長(zhǎng)期債務(wù) 利率為12 按年稅前支付 假設(shè) 所得稅率為50 要求 1 計(jì)算普通股和長(zhǎng)期債務(wù)籌資的無差異點(diǎn)以及在此點(diǎn)上的每股利潤(rùn) 2 假設(shè)企業(yè)息稅前利潤(rùn)分別為150萬元和200萬元 應(yīng)分別采用哪種籌資方案 解 1 2 當(dāng)實(shí)際EBIT 150萬元180萬元應(yīng)籌措長(zhǎng)期債務(wù) EBIT EPS分析法的局限在于 這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響 并假定每股收益最大 股票價(jià)格也就最高 但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外 是不全面的 因?yàn)殡S著負(fù)債的增加 投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大 股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì) 所以 單純地用EBIT EPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策 資本結(jié)構(gòu)決策方法 評(píng)價(jià) 比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法 是指企業(yè)在做出籌資決策之前 先擬寫若干個(gè)備選方案 分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本 并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法 1 初始資本結(jié)構(gòu)決策比較各方案的加權(quán)平均資本成本 選擇綜合資本成本最低的那個(gè)方案 資本結(jié)構(gòu)決策方法 二 比較資金成本法 比較被選追加融資方案的邊際資本成本 選擇最優(yōu)方案 將被選追加融資方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總 測(cè)算總的加權(quán)平均資本成本 選擇最優(yōu)組合 資本結(jié)構(gòu)決策方法 2 追加資本結(jié)構(gòu)決策 例 光華公司原來的資本結(jié)構(gòu)如下 普通股每股面值1元 發(fā)行價(jià)10元 目前價(jià)格也為10元 共80萬股 今年期望股利為1元 股 預(yù)計(jì)以后每年增加股利5 債券800萬元 年利率10 該企業(yè)所得稅率假設(shè)為30 假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費(fèi) 現(xiàn)公司擬增資400萬元 現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇 甲方案 增加發(fā)行400萬元的債券 因負(fù)債增加 投資人風(fēng)險(xiǎn)加大 債券利率增至12 才能發(fā)行 預(yù)計(jì)普通股股利不變 但由于風(fēng)險(xiǎn)加大 普通股市價(jià)降至8元 股 乙方案 發(fā)行債券200萬股 年利率為10 發(fā)行股票20萬股 每股發(fā)行價(jià)10元 預(yù)計(jì)普通股股利不變 丙方案 發(fā)行股票36 36萬股 普通股市價(jià)增至11元 股 求最佳籌資方案 資本結(jié)構(gòu)決策方法 解 1 計(jì)算計(jì)劃年初的加權(quán)平均資本成本 2 計(jì)算甲方案的加權(quán)平均資本成本 3 計(jì)算乙方案的加權(quán)平均資本成本 4 計(jì)算丙方案的加權(quán)平均資本成本 應(yīng)選乙方案